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【光大固收】今非昔比,情理之中——17永泰能源CP004违约点评

2018-07-06 10:47:16 和讯名家 

  摘要

  扩张过快、股权质押比例过高,这些风险点我们均在前期的报告中进行过警示。

  瑕疵主体在债券市场中的融资可获得性远低于银行贷款市场。

  “定增-质押联动模式”被定增新规所终结。

  永泰能源(600157,股吧)多只债券涉及交叉违约条款,预计影响面将进一步扩大。

  1、事件回顾

  2018年7月5日,上清所公告称未收到17永泰能源CP004的付息兑付资金,发行规模15亿元的17永泰能源CP004已发生实质性违约。而同日,发行人公告称由于近期市场波动较大的原因,取消发行7亿元短融18永泰能源CP004。

  2、情理之中—多项信用风险“雷点”

  永泰能源本次的违约也验证了我们前期对2018年信用风险要点的分析。部分企业过去通过高负债进行快速扩张,但是2018年整体的融资环境变化,过去的融资模式受限,导致企业的整体现金流紧张,加速风险的暴露。

  2.1、快速扩张带来的资金压力

  我们在前期报告《沪华信违约告诉了我们什么?》中指出永泰集团、永泰能源属于扩张过快的民企发行人。永泰能源2017年末总资产1072亿元,其中无形资产430亿元,商誉46.7亿元,名义负债率已经高达72.01%。其中短期借款+一年内到期的非流动负债高达310亿元。

  从某种意义上讲,上海华信、永泰能源具有一定的典型性。

  2.2、过高比例的股权质押

  我们在前期报告《当高比例质押遇上暴跌》中提示了过高比例的股权质押所潜藏的风险点,永泰能源是我们当时提示风险的发行人之一。高比例的股权质押表现为两方面:

  一是控股股东质押比例过高,截至2018年7月5日,控股股东永泰集团共计持有永泰能源4,027,292,382股,占总股本比例为32.41%,最新的质押比例高达99.92%。

  二是整体质押比例过高,2018年6月30日的数据显示,永泰能源整体质押93笔,整体比例高达60.96%。

  过高的质押比例会使控股股东处于控制权转移的风险中,因此当财务状况健康时,控股股东大概率不会选用此种明显激进的质押比例。

  换句话说,如果控股股东的质押比例过高,则很有可能是因为其穷尽了其余的融资方式,凸显出其资金链较为紧张。此外,由于单一股票整体质押率过高,当资本市场价格下跌过急,幅度过大时,面临的补仓压力更大。如果股东未能及时采取补救措施,可能因被强制平仓,价格进一步下跌。

  2.3、今非昔比—2018年融资环境的变化

  2.3.1、债务续发不畅

  我们在前期报告《从融资角度看2018年信用风险要点》中提到,2018年债券市场的主要风险点来自于融资环境的变化,一方面2018年的金融监管以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线;另一方面违约负面事件明显增多,使得债券投资者整体的风险偏好下降。导致各种融资工具受限、融资空间收缩,部分弱资质发债主体的融资受到较大的负面冲击,主要是部分民企融资端受限,债务滚动不畅,引发的资金链问题。

今年以来多起上市公司信用债负面事件的爆发,使得市场投资者的风险偏好下降,民企取消发行增多。永泰集团、永泰能源自身的瑕疵一直受到市场的关注。根据计划,永泰能源本应于2018年7月5日发行不超过10亿元的短期融资券,但其最新公告称,鉴于近期市场波动较大,经主承销商与发行人协商一致,决定取消发行。债务滚动续发不顺畅进一步加大了发行人的资金压力,有可能是本次违约的导火索。
  今年以来多起上市公司信用债负面事件的爆发,使得市场投资者的风险偏好下降,民企取消发行增多。永泰集团、永泰能源自身的瑕疵一直受到市场的关注。根据计划,永泰能源本应于2018年7月5日发行不超过10亿元的短期融资券,但其最新公告称,鉴于近期市场波动较大,经主承销商与发行人协商一致,决定取消发行。债务滚动续发不顺畅进一步加大了发行人的资金压力,有可能是本次违约的导火索。

  在发行人出现瑕疵后,其在债券市场以及银行贷款市场所获得的融资支持力度明显不同。在贷款到期时,如果企业无力偿还,银行有可能为了前期投入资金的安全而采用多种解决方法;在债券到期时,如果企业无力偿还则会直接形成违约。而且,一期债券的违约大概率会引发后续债券的违约。

  也就是说,2018年债券到期量大的瑕疵发行人其出现风险的概率更大。

  2.3.2、定增融资受限

  通过股票市场进行定增融资是永泰能源常用做法,2010年至2016年期间进行了5次定增融资募集资金合计222.4亿元。

  此外,上市公司定增与股东股票质押联动是其重要的一个环节。

  2015年2月13日,永泰能源定增新发50.76亿股,募集规模高达100亿元。其中控股股东永泰集团25.38亿股,占本次定增的50%。

  随后,该定增所得的份额后续全部用于股票质押融资。2015年2月15日,永泰控股对外质押累计共计3,960,676,154股,占公司总股本的45.99%,而当时永泰集团控股永泰能源份额46.26%,也就是控股股东对外质押比例高达99.42%。该模式被运用到其他参与定增的股东上,例如西藏泰能持有永泰能源股份占总股本的比例为5.24%,截至2018年6月末,其中对外质押比例以达到100%。

  “定增-质押联动模式”被定增新规所终结。2017年的定增新规明确了,拟发行股份数量不超过总股本的20%的限制,以及定增发行距上次募集资金时间应超过18个月的时间限制。以下我们列出部分2015年以来定增规模较大的民企发行人。

3、交叉违约,影响面将进一步扩大
3、交叉违约,影响面将进一步扩大

  由于永泰能源多只债券涉及交叉违约条款,预计影响面进一步扩大。永泰能源目前存续债券20只,合计金额206.2亿元,其中涉及交叉违约条款的有9只合计83亿元。17永泰能源CP004的违约加速了相关债券的到期。

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    本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:何一华 HN110)
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