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债券市场 | 受益于流动性充裕 利率债市场持续上行

2018-08-14 19:59:53 和讯名家 
  作者 |首席宏观分析王青 研究发展部 冯琳
债券市场 | 受益于流动性充裕 利率债市场持续上行
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债券市场 | 受益于流动性充裕 利率债市场持续上行
  主要观点:

  7月利率债市场:主要受益于资金面宽松,7月利率债市场持续上行。

  (1) 一级市场:7月利率债发行继续放量,发行利率整体走低。

  (2) 二级市场:7月利率债市场涨势明显,各期限收益率均值全线下行。当月资金面较为宽松,资金利率降至很低水平,带动短端收益率持续大幅走低。这为长端收益率的下行提供了空间,加之经济预期偏弱,中美贸易摩擦进一步升温,市场对宽松货币政策的预期不断强化,长端收益率亦同步走低。比较而言,7月短端收益率下行幅度大于长端,收益率曲线走陡。

  宏观经济运行:7月PMI数据指向供需两端趋弱,经济增长下行压力显现,利好债市上涨。通胀方面,7月CPI同比重回“2”时代,PPI同比小幅回落,通胀预期升温,令债市有所承压。

  流动性:受益于央行降准和开展历史上规模最大的5020亿MLF操作,7月流动性环境明显宽松,月末市场利率水平已跌至近3年来的低位。当月资金利率的期限利差亦有所收窄,显示流动性预期十分乐观。

  政策环境:7月23日国务院常务会议释放“稳增长”信号,令债市有所回调。但因市场对政策发力空间的预期存在分歧,收益率并未出现趋势性上扬,后续走势还将回归基本面表现。7月17日市场传出央行近日窗口指导银行增配低评级信用债,对信用债市场构成利好,受“跷跷板”效应影响,利率债市场相对承压。

  中美利差:7月美国国债收益率持续走高,中美利差大幅收窄,月末中美10年期国债利差报52.12BP,处于过去7年多以来的低位,远低于80至100的适度区间,对人民币造成一定的贬值压力,同时也在一定程度上制约国债收益率下行空间。

  8月债市展望:由于经济增速下行压力加大,基本面对利率债仍有支撑。但此前的债市行情已较为充分地体现了市场对经济增速的下行预期,后续基本面需要进一步的增量信息,才能对债市构成明显拉动。同时,通胀预期升温、中美利差收窄,也令债市有所承压。为应对经济下行压力,宏观政策向“稳增长”方向调整的信号渐强,长端收益率下行将受到制约。但因货币政策边际放松,资金面保持宽松状态,短端收益率仍将小幅下行,收益率曲线仍将保持牛陡态势。总体来看,8月利率债市场有望维持强势,但继续大幅上行的可能性较小。

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  东方金诚东方金诚

  7月利率债市场

  主要受益于资金面宽松,7月利率债市场持续上涨。7月利率债一级发行继续放量,发行利率整体走低。从二级市场来看,7月各期限利率债收益率均值全线下行,收益率曲线走陡。

  1.1 一级市场:发行放量,需求向好,发行利率整体下行

  7月利率债发行继续放量,供给压力逐步显现。7月共发行利率债209只,融资总量13,925.0亿,环比增加2,172.8亿,创2017年9月以来最高;到期量5,776.0亿,环比增加584.7亿;净融资额8,149.0亿,环比增加1,588.1亿。

7月利率债发行量增加主因地方债发行继续放量。上半年新增类地方债发行节奏偏慢,下半年发行势必将有所提速,同时2018年是地方债务置换的收官之年,全部置换工作需在8月底前完成,而财政部数据显示,截至6月末,尚未置换的非政府债券形式存量政府债务约有8,649亿,这意味着7、8月份置换类地方债的供给压力较大。在此背景下,7月地方债发行量环比增加2,239.3亿,净融资额环比增加2,617.7亿,均创年内单月新高,但同比来看仍不及去年同期,预示8月地方债供给将迎来新的高峰。7月国债发行量环比下降435.9亿,但因到期量有所下降,净融资额环比增加300.4亿;当月政金债到期量大幅高于上月,但发行量环比仅增加369.4亿,净融资额转为-445.5亿。
  7月利率债发行量增加主因地方债发行继续放量。上半年新增类地方债发行节奏偏慢,下半年发行势必将有所提速,同时2018年是地方债务置换的收官之年,全部置换工作需在8月底前完成,而财政部数据显示,截至6月末,尚未置换的非政府债券形式存量政府债务约有8,649亿,这意味着7、8月份置换类地方债的供给压力较大。在此背景下,7月地方债发行量环比增加2,239.3亿,净融资额环比增加2,617.7亿,均创年内单月新高,但同比来看仍不及去年同期,预示8月地方债供给将迎来新的高峰。7月国债发行量环比下降435.9亿,但因到期量有所下降,净融资额环比增加300.4亿;当月政金债到期量大幅高于上月,但发行量环比仅增加369.4亿,净融资额转为-445.5亿。
7月利率债发行利率整体下行。由于流动性充裕,资金利率明显走低,加之投资者风险偏好下降,7月利率债一级市场招标需求向好,对冲了地方债发行放量带来的供给压力。在一级市场供需两旺格局下,当月利率债发行利率整体下行,其中国债、地方债、政金债发行利率较上月平均下降15.12BP、17.87BP和25.69BP。
  7月利率债发行利率整体下行。由于流动性充裕,资金利率明显走低,加之投资者风险偏好下降,7月利率债一级市场招标需求向好,对冲了地方债发行放量带来的供给压力。在一级市场供需两旺格局下,当月利率债发行利率整体下行,其中国债、地方债、政金债发行利率较上月平均下降15.12BP、17.87BP和25.69BP。
7月同业存单发行量价齐跌。由于银行间市场流动性处于较高水平,商业银行负债端压力得到缓解,监管趋严带动中小银行主动压缩同业规模,加之当月到期量较少,7月同业存单发行量较上月大幅减少9,555.7亿,但净融资量转负为正,环比增加3,573.6亿。当月银行体系流动性的宽松、发行需求的下降也带来了发行利率的大幅下行。7月末,1个月、3个月、6个月同业存单发行利率较上月末分别下降65.0BP、106.2BP和70.0BP
  7月同业存单发行量价齐跌。由于银行间市场流动性处于较高水平,商业银行负债端压力得到缓解,监管趋严带动中小银行主动压缩同业规模,加之当月到期量较少,7月同业存单发行量较上月大幅减少9,555.7亿,但净融资量转负为正,环比增加3,573.6亿。当月银行体系流动性的宽松、发行需求的下降也带来了发行利率的大幅下行。7月末,1个月、3个月、6个月同业存单发行利率较上月末分别下降65.0BP、106.2BP和70.0BP
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  1.2 二级市场:资金面持续宽松带动收益率全线下行

  7月利率债市场涨势明显,当月不同期限利率债收益率均值与上月相比普遍下行。具体来看,7月资金面宽松,资金利率快速回落至很低水平,带动短端收益率持续走低。当月1年期国债、国开债、地方债(AAA)收益率均值较上月分别下行20.38BP、55.75BP和22.10BP。同时,短端收益率大幅走低也为长端收益率的下降提供了空间,加之经济预期偏弱、中美贸易摩擦升温、市场对宽松货币政策的预期不断强化,长端收益率亦同步走低。当月10年期国债、国开债、地方债(AAA)收益率均值较上月分别下行9.92BP、24.69BP和8.18BP。比较而言,由于7月利好债市的主要因素是资金面的持续宽松,当月短端收益率下行幅度大于长端,期限利差相应走阔,收益率曲线走陡。

从月内走势来看,7月利率债市场持续上涨。月初资金面扰动因素较少,加之央行降准释放大额流动性,债市在宽松资金面带动下上涨,各期限利率债收益率普遍下行。月中,税期高峰、政府债券发行缴款等因素给资金面带来一定压力,但央行加大逆回购投放力度以平滑流动性波动,资金面保持整体平稳,短端收益率呈现小幅震荡态势。同时,因消息面指向中美贸易摩擦将进一步升级,加之官方数据显示经济增速稳中有下,长端收益率整体下行。7月下旬,国务院常务会议释放宏观经济政策将向“稳增长”方向调整的信号,市场对宏观经济增长下行的预期得到一定修复,利率债长端收益率走高,而短端收益率因资金面宽松继续下降,收益率曲线走陡。7月31日,官方PMI数据公布,显示制造业供需双降,短期经济偏弱。受此影响,长端收益率明显下行,债市在月末迎来一波大涨。
  从月内走势来看,7月利率债市场持续上涨。月初资金面扰动因素较少,加之央行降准释放大额流动性,债市在宽松资金面带动下上涨,各期限利率债收益率普遍下行。月中,税期高峰、政府债券发行缴款等因素给资金面带来一定压力,但央行加大逆回购投放力度以平滑流动性波动,资金面保持整体平稳,短端收益率呈现小幅震荡态势。同时,因消息面指向中美贸易摩擦将进一步升级,加之官方数据显示经济增速稳中有下,长端收益率整体下行。7月下旬,国务院常务会议释放宏观经济政策将向“稳增长”方向调整的信号,市场对宏观经济增长下行的预期得到一定修复,利率债长端收益率走高,而短端收益率因资金面宽松继续下降,收益率曲线走陡。7月31日,官方PMI数据公布,显示制造业供需双降,短期经济偏弱。受此影响,长端收益率明显下行,债市在月末迎来一波大涨。
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  东方金诚东方金诚

  宏观经济运行

  7月PMI数据指向制造业供需两端趋弱,非制造业扩张步伐有所放缓,经济增长下行压力显现,利好债市上涨。通胀方面,7月CPI同比重回“2”时代,PPI同比小幅回落,通胀预期升温,令债市有所承压。

  2.1 制造业供需趋弱,非制造业扩张步伐有所放缓

  制造业供需趋弱。7月制造业PMI为51.2%,较前值及去年同期值均有所回落,为今年3月以来最低值。从生产端来看,受近期高温、台风、强降雨,以及部分行业进入传统生产淡季等因素影响,工业生产节奏较上月有所放缓,7月制造业生产指数低于上月0.6个百分点。从需求端来看,近期信用风险频发,“紧信用”背景下消费和投资不振,制造业需求下行压力显现,当月新订单指数较上月下降0.9个百分点;同时,受前期中美贸易摩擦抢出口的透支作用影响,新出口订单连续两个月处于枯荣线以下,7月6日首批关税措施落地,贸易谈判局势仍不明朗,未来贸易摩擦演进对出口的影响值得密切关注。

  非制造业扩张步伐有所放缓。7月非制造业商务活动指数为54.0%,环比、同比分别下降1.0和0.5个百分点,非制造业扩张步伐有所放缓,但仍处较快增长区间。其中,服务业PMI为53.0%,较上月下降1.0个百分点;建筑业商务活动指数为59.5%,较上月回落1.2个百分点。

  整体上看,7月综合PMI为53.6%,低于上月0.8个百分点,宏观经济综合景气程度依然较好,但制造业与非制造业环比双双回落,生产、需求扩张速度下降,在国内外经济环境趋紧的背景下,宏观经济增速下行压力有所加大。

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  2.2 CPI同比重返“2时代”,PPI同比增速小幅回落

  7月CPI同比上涨2.1%,涨幅较上月扩大0.2个百分点。当月食品价格上涨0.5%,前值0.3%。分项中,猪肉价格同比跌幅较上月收窄3.2个百分点至9.6%,贡献了当月CPI同比加速的40%。值得注意的是,7月食用油价格同比延续小幅回落,表明中美贸易摩擦中大豆进口量下降尚未影响到终端消费价格。7月非食品价格同比上涨2.4%,前值2.2%。分项中,交通和通讯、教育文化和娱乐价格同比涨幅明显加快,反映了成品油价格上调、消费升级等因素的影响。

  7月PPI同比涨幅较上月回落0.1个百分点至4.6%,结束了此前三个月的连续回升,主要原因是中游加工工业出厂价格增速明显下行,抵销了上、下游行业价格增速上行的影响。其中,生产资料PPI上涨6.0%,涨幅比上月回落0.1个百分点;生活资料PPI上涨0.6%,涨幅比上月扩大0.2个百分点。

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  东方金诚东方金诚

  流动性环境

  受益于央行降准和开展历史上规模最大的5020亿MLF操作,7月流动性环境明显宽松,资金利率不断下行,月末利率水平已跌至近几年来的低位。当月资金利率的期限利差亦有所收窄,显示流动性预期十分乐观。在此背景下,7月央行逆回购投放力度明显减弱,公开市场操作体现“收短放长”思路,在银行体系流动性十分充裕的情况下,意在引导资金流向实体经济。

  3.1央行公开市场投放力度减弱,“收短放长”意图明显

  7月5日央行年内第三次降准,释放资金达7,000亿,对冲逆回购集中到期压力,故6日当周和13日当周央行仅开展共计400亿7天期逆回购操作,净回笼资金5,900亿。7月16日起,考虑到税期高峰、政府债券发行缴款和金融机构缴存法定存款准备金等因素给资金面带来压力,央行连续4天开展7天期和14天期逆回购操作,净投放资金5,800亿。7月下旬,逆回购到期压力再度上升,但因金融机构法定准备金退缴、月末财政支出力度加大等因素可吸收逆回购到期影响,20日至月末央行未开展逆回购操作,净回笼资金5,700亿。从全月来看,7月央行逆回购净回笼资金5,800亿。此外,7月央行继续超额续作MLF,月内两次开展1年期MLF操作,共投放资金6,905亿,净投放3,305亿。

  综上,7月央行逆回购操作力度与上月相比明显减弱,但与此同时,又通过降准和超额续作MLF释放大额中长期资金,“收短放长”意图明显,显示央行在保障银行体系流动性合理充裕的同时,进一步引导资金流向实体经济。

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  3.2 资金利率悉数下行,流动性分层有所缓解

  7月资金面持续宽松,资金利率悉数下行。当月银行间及存款类机构质押式回购加权利率均值均低于上月,其中R001/R007下行幅度较大,DR001/DR007下行幅度较小,故当月R007与DR007平均利差环比收窄43.28BP至11.10BP。这表明,7月金融机构流动性分层有明显改善,主要原因是当月银行间流动性充裕,加之MPA考核期结束,银行融出给非银机构的资金增加,上月末非银资金面紧张的局面得到有效缓解。

从月内走势来看,7月初央行降准带来资金面宽松效果,资金利率在6月末较高基础上快速下行。7月中旬,税期等因素给资金面带来一定压力,资金利率有所抬升,但在央行加大公开市场投放力度对冲下,流动性继续保持充裕,资金利率反弹幅度不大。7月下旬,伴随税期影响消退,央行超额续作MLF释放中长期资金,以及月末财政支出力度加大,货币市场流动性持续充裕,资金利率大幅度下行。
  从月内走势来看,7月初央行降准带来资金面宽松效果,资金利率在6月末较高基础上快速下行。7月中旬,税期等因素给资金面带来一定压力,资金利率有所抬升,但在央行加大公开市场投放力度对冲下,流动性继续保持充裕,资金利率反弹幅度不大。7月下旬,伴随税期影响消退,央行超额续作MLF释放中长期资金,以及月末财政支出力度加大,货币市场流动性持续充裕,资金利率大幅度下行。
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7月银行间市场流动性充裕,各期限SHIBOR均值普遍下行。其中,中长端品种下行幅度大于短端,SHIBOR期限利差相应收窄,表明因当月银行体系资金面宽松,且流动性预期向好,流动性溢价有所下降。从月内走势来看,月初资金压力不大,加之央行降准释放大额流动性,各期限SHIBOR全线下行;进入中旬,税期等因素造成短期流动性回笼,隔夜/1W利率有所回升,但中长端利率在宽松预期带动下延续下行趋势;7月下旬,随着税期影响退去,加之金融机构法定准备金退缴、月末财政支出力度加大、央行超额续作MLF等因素推升银行体系流动性,短端利率扭转上升势头,各期限SHIBOR悉数下行。
  7月银行间市场流动性充裕,各期限SHIBOR均值普遍下行。其中,中长端品种下行幅度大于短端,SHIBOR期限利差相应收窄,表明因当月银行体系资金面宽松,且流动性预期向好,流动性溢价有所下降。从月内走势来看,月初资金压力不大,加之央行降准释放大额流动性,各期限SHIBOR全线下行;进入中旬,税期等因素造成短期流动性回笼,隔夜/1W利率有所回升,但中长端利率在宽松预期带动下延续下行趋势;7月下旬,随着税期影响退去,加之金融机构法定准备金退缴、月末财政支出力度加大、央行超额续作MLF等因素推升银行体系流动性,短端利率扭转上升势头,各期限SHIBOR悉数下行。
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  东方金诚东方金诚

  政策环境

  4.1 宏观经济政策释放“稳增长”信号

  下半年经济增长下行压力加大,宏观政策有必要进行结构性调整,使“稳增长”在政策目标组合中的排序前移。7月23日,国务院常务会议要求保持宏观政策稳定,要求积极财政政策要更加积极,不搞“大水漫灌”式强刺激。同时,要求稳健货币政策松紧适度,保持流动性合理充裕,疏通货币政策传导机制。本次会议既是对前一段时期货币政策边际放松的进一步确认,又要求“财积极财政政策要更加积极”,这表明下一步金融和财政政策会协同发力,通过疏通货币政策传导机制,实质性缓解“紧信用”状况,推动有效投资,稳定宏观经济增长。宏观经济政策向“稳增长”方向调整,会使经济悲观预期得到一定修复,令利率债市场有所承压。7月23日国务院常务会议释放“稳增长”信号后,利率债中长端收益率随即拐头向上,债市有所回调。不过,由于市场对政策发力空间和效果的预期存在分歧,收益率并未出现趋势性上扬,后续走势还要看基本面表现。

  4.2 政策发力提振信用债市场情绪

  7月17日,市场传出央行近日窗口指导银行,将额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资。对于贷款投放,要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1:1给予MLF资金,多增部分为普通贷款,不鼓励票据和同业借款。对于信用债投资,AA+及以上评级按1:1比例给予MLF,AA+以下评级按1:2给予MLF资金,要求必须为产业类,金融债不符合。我们认为,这一政策主要针对6月社融数据连续下滑,前期信用违约事件多发,市场信心低迷,民营和小微企业融资渠道受阻,表明央行在避免大水漫灌的前提下,进一步实施精准调控,定向发力。

  央行窗口指导银行增配低评级信用债,以及银保监会日前召开疏通货币政策传导机制做好民营企业和小微企业融资服务座谈会等措施,都是监管层采取向特定领域“定向滴灌”的操作,有助于提振信用债市场信心,修复信用债融资功能,对信用债市场构成明显利好。而基于“跷跷板”效应,利率债市场则会相对承压。

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  东方金诚东方金诚

  中美利差

  7月美国国债收益率持续上扬。受通胀预期升温、经济数据表现强劲、美债供给压力加大、美联储加息缩表等因素影响,7月美国国债收益率持续上扬。7月末,美国10年期国债收益率上涨至2.96%,较上月末提高11.0BP,处于近四年多以来高位,且在8月1日一度触及3%阻力位。值得一提的是,在美联储加息缩表影响下,美国国债收益率曲线扁平化趋势明显,这是由于短期收益率受利率的影响更大,而长期收益率在一定程度上受到市场对长期国债需求的支撑。7月末,美国二年期与十年期国债收益率利差缩小至29.0BP,为2007年8月以来最低,收益率曲线面临倒挂风险,这可能会影响到美联储的加息节奏。

  在此背景下,7月中美利差大幅收窄,给人民币带来贬值压力。7月末,中美10年期国债利差报52.12BP,较上月末收窄10.44BP,处于过去7年多的低位。并且,由于短端收益率下行/上行幅度更大,7月末中美1年期国债利差仅为40.10BP。

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  8月利率债市场展望

  8月利率债市场料继续保持强势。经济增长面临的下行压力加大,基本面对利率债市场仍有支撑。但此前的债市行情已较为充分地体现了市场对经济增速的下行预期,后续基本面需要进一步的增量信息,才能对债市构成明显拉动。同时,通胀预期升温,也令债市有所承压。7月31日中央政治局会议首次提出了 “六个稳”思路,确立了稳字当头的下半年宏观政策基调,宏观政策向“稳增长”方向调整的信号渐强,长端收益率下行将受到制约。但因货币政策会继续向中性偏松方向微调,资金面保持宽松状态,短端收益率仍有望下行,尽管其下行幅度将受限于流动性宽松难以继续加码、中美利差已处于很低水平、地方债供给压力释放等因素。总体来看,8月利率债市场将继续震荡上涨,但上涨空间有限。

  6.1 经济增长下行压力加大,通胀预期升温

  7月底公布的PMI数据显示制造业供需趋弱,预计将于8月中旬公布的7月经济数据也将指向这一特征。同时,7月中美贸易摩擦中首批价值340亿美元商品关税清单落地,但因其规模较小,目前来看实际影响较为有限。不过,美国已宣布将从8月23日起对额外160亿美元的中国进口商品加征25 %的关税,且存在后续进一步加码的可能性,其对我国出口贸易的影响将逐渐显现。由此,预计内外需求的同步放缓将使经济增长面临的下行压力进一步加大,这将对债市构成利好。但此前的债市行情已较为充分地体现了市场对经济增速的下行预期,后续基本面需要进一步的增量信息,才能对债市构成明显拉动。通胀方面,伴随全球再通胀周期开启,国内猪周期见底回升,下半年中国CPI增速也将进入上行阶段,而贸易摩擦升级也将给通胀带来一定上行压力。

  6.2 稳定宏观经济运行的相关措施将陆续出台,但宏观政策不会转向全面宽松

  7月31日,中央政治局会议提出首次提出“六个稳”的思路,即“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”,确立了“处变不惊稳字当头”的宏观政策基调:第一,在外需放缓的预期下,扩大内需,保持经济社会大局稳定是下半年的政策重心所在;第二,基建补短板将是重要的政策发力点,各项改革措施推出力度也将加大;第三,严监管政策的节奏和力度会更加务实,但宏观政策转向全面宽松、加杠杆卷土重来的可能性基本可以排除;第四,“房价不涨”首次成为政策目标,未来房地产调控将进一步加码,刺激房地产市场不是稳增长政策选项,佐证宏观政策并未转向全面宽松。

  6.3 流动性将保持充裕状态,但进一步宽松的空间有限

  8月市场流动性将大概率保持宽松状态。一方面,近期监管层已将流动性管理目标定位为“合理充裕”,另一方面,受益于前期降准及大额MLF操作的中长期资金投放,货币市场利率将大概率延续当前的低位水平。除同业存单到期规模较大可能带来短期扰动外,以下两项因素将对8月流动性带来正面影响:首先,8月并非缴税大月,而在“积极的财政政策要更加积极”的背景下,财政支出力度可能加大;其次,8月公开市场到期资金规模较低。这两项因素均有助于流动性持续处于宽松状态。

  但另一方面,近期监管层在重申保持流动性合理充裕的同时,着重强调要“疏通货币政策传导机制”,这表明当前的流动性水平已基本达到“合理充裕”的政策目标——我们注意到,近日市场利率已持续低于政策利率,8月7日SHIBOR隔夜利率创2015年8月以来新低,且近期央行已连续11个交易日暂停公开市场操作。预计接下来流动性进一步宽松的空间较为有限,重点将转向支持信贷和债券市场融资,保障有效投资稳定增长。

    本文首发于微信公众号:东方金诚。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:李佳佳 HN153)
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