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流动性趋于定向宽松,债市发行量上升,发行成本分化

2019-01-18 12:42:49 和讯名家 

  作者:史晓姗、张琦、延骁威、康正宇

  中证鹏元资信评估股份有限公司

  主要内容

  2018年,非金融企业债券发行数量和规模比去年同期的均增长。与2017年相比,发改委主管的企业债,发行数量和规模降幅较大,分别下降25.13%和35.18%;交易所市场品种,除了可交换债券发行数量和规模出现下降,其余品种发行数量均上升,其中公司债券的发行数量和规模分别上升48.33%和79.31%;银行间市场品种发行规模均出现增长,其中中期票据涨幅最大,为63.72%。

  从债券发行的区域分布来看,整体格局仍没有变化,北京和东部沿海地区仍然是主要发行区域。与2017年同期相比,前十大发行城市中广东、天津、陕西、北京和上海的发行规模增幅较大,分别为74.5%、98.3%、60.1%、51.8%和46.8%。

  债券级别方面,新发行债券以高信用级别为主。具体来看,企业债券债项级别均全在AA级(含)以上,AA+级(含)以上的债券占比67.8%,债项级别重心向上移动;公司债券AA+级(含)以上的债券占比91%,债项级别重心上移;中期票据AA+级(含)以上的债券占比82.9%,债项级别重心上移;短期融资券主体AA+级(含)以上合计占比86.3%,主体级别重心上移。

  发行利率利差方面,2018年企业债券、公司债、中期票据和短期融资券各级别全年平均发行利率以上行为主、利差以扩大为主;从主要品种发行成本趋势看,AAA级债券发行利率较为平稳,AA+及AA级债券的波动较明显。

  展望后市,(1)货币政策维持灵活适度、定向宽松,财政政策维持积极;未来强化逆周期调节,保持流动性合理充裕。(2)民营企业债券发行规模或出现增长,以CRMW、CRMA为代表的创新品种进一步支持民营企业融资;政策积极引导金融机构支持民营企业融资;房地产行业或维持谨慎政策,中小房企信用风险较高。(3)2019年依然是风险与收益的抉择,违约风险依然存在,但在政策定向引导下,部分领域存在投资机会。(4)城投公司债券2018年发行规模上升,发行期限呈现短期化;受经济下行压力影响,基建投资或维持增长,政策引导保证在建项目及城投公司合理融资需求,但未来城投公司转型压力、城投债违约压力犹存。

  (报告为节选,关注“中证鹏元评级”,向后台留言可获得完整报告)

  正文

  一、债券市场概况

  1. 债券发行情况

  综合2018年来看,我国非金融企业债券市场共发行7,023只债券,累计发行规模为74,012.15亿元,比2017年同期发行数量和规模分别上升28.09%和32.31%。(相关报告《中国债券市场发行统计分析报告(2018年)》)分市场看,银行间市场品种发行规模占比72.56%,占比最高,其中,短期融资券发行规模31,275.30亿元,占全市场的42.26%。交易所市场品种发行规模占比24.17%,其中公司债发行规模占全市场的13.67%;发改委主管企业债,发行规模占比3.27%。与2017年相比,发改委主管的企业债,发行数量和规模降幅较大,分别下降25.13%和35.18%;交易所市场品种,除了可交换债券发行数量和规模出现下降,其余品种发行数量均上升,其中公司债券的发行数量和规模分别上升48.33%和79.31%;银行间市场品种发行规模均出现增长,其中中期票据涨幅最大,为63.72%。

  2.债券净融资和取消发行情况

  从非金融企业债券市场净融资情况看,受政策和市场影响,2018年非金融企业债券发行规模较去年同期增长28.09%,同时总偿还规模增长7.0%,净融资表现为净发行,规模为16,937.66亿元,较2017年同期的2,614.05亿元大幅增长。分月份看,除5月和9月净融资为负,其余月份均为正。同时,取消或推迟发行的债券规模总计4,313.90亿元左右,占上半年发行总规模的5.83%。整体看,货币政策相对宽松,债券市场融资压力较2017年有所缓解。

  3.债券信用风险事件统计

  2018年共有136只新增违约债券,涉及50家发行人,其中新增违约主体45家。

  从违约类型看,除正常兑付日无法兑付外,交叉违约23只,技术性违约3只。从触发违约的事件看,其中92只债券涉及利息本金违约,24只债券涉及回售款项违约,14只债券涉及加速清偿到期违约,4只债券涉及破产违约。

  从债券类型看,公司债和短期融资券数量较多,分别有36只和30只,合计占比48.5%;其次是私募债、中期票据,分别有17只和16只违约;资产支持证券有2只专项计划违约,涉及13只债券;可交换债和定向工具分别有11只和9只违约;企业债违约数量最少,为4只。

  从地区分布看,2018年有21个省份出现违约事件。其中,山西和北京各有19只债券违约,上海和黑龙江有分别有15只和12只债券违约,辽宁和湖北各有10只债券违约,以上地区合计占比62.5%。

  从违约主体性质看,主要是民营企业,共计34家,占比68%,涉及96只违约债券。此外,地方国有企业有5家,涉及7只违约债券。2019年上市公司违约主体增加,共16家,占全部违约上市公司的80%;涉及52只债券,占全部违约债券的38%。

  2018年违约债券数量大幅增长的原因,存在于生产和融资两方面,具体看:第一,前期盲目扩张、依靠负债融资的企业,存量到期债务较多;第二,随着违约事件的增加,投资者积极通过投资者保护条款和法律途径维护自身利益,选择加速到期、行使回购权,冻结发行人资产,以减少损失。但同时也加大了发行人经营难度和短期内的再融资压力,进一步导致资金链恶化,违约压力上升。第三,随着供给侧结构性改革的深化和环保要求的提升,部分民营企业面临生产成本上升,同时议价能力有限的问题。

  随着违约事件的增加,市场上的风险偏好维持低位。高等级债券受青睐,发行成本较为平稳,维持低位,但低等级债券发行难度较高,发行成本波动明显。

  二、债券市场展望

  回顾2018年债券市场,非金融企业债券发行规模同比上升32.31%,其中公募公司债和中期票据涨幅较大,分别上涨79.31%和63.72%。并且AA+以上的高等级债券占比较2017年分别上升20个百分点和12.7个百分点。2018年仅2月市场发行规模和偿还量低于同期,全年净融资较去年同期增长28.09%。主要是因为定向宽松的政策引导,市场资金较为充裕,高等级债券发行成本下降。而低等级债券受违约风险影响,发行难度上升。上半年,市场情绪集中在对前期政策落地的担忧上,下半年政策导向明晰,市场紧张情绪缓解,或维持到2019年。2019年,受经济增长动力不足和民营企业纾困政策的影响,市场流动性或维持相对宽松。同时为缓解风险,债券发行将更加关注条款设置,尤其是投资者保护条款。

  货币政策维持灵活适度、定向宽松,财政政策维持积极;强化逆周期调节,保持流动性合理充裕

  2018年的货币政策看,相对于2017年的稳中趋紧,2018年从年初开始表现出结构性调整,通过定向降准、降息、扩大MLF抵押品范围等措施,加大对“债转股”和小微企业融资的支持力度。采用“逆回购+MLF”日常组合,保持政策灵活性,减少短期资金面波动,全年公开市场操作呈现净回笼,其中近半的时间货币净投放量为负。同时配合定向降准,释放长期流动性。财政政策方面,通过减税降费重点减轻制造业和小微企业负担,支持实体经济发展。2018年12月中央经济工作会议上强调,宏观政策要强化逆周期调节,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,适时预调微调,稳定总需求。当前经济增长动力仍较疲弱,逆周期调节将保持流动性在合理水平。未来货币政策继续加强定向引导,打通资金传导通道,同时要谨防“大水漫灌”;财政政策加大减税降费力度和支出力度,同时提高财政资金配置效率和使用效益。

  民营企业债券发行规模或出现增长,以CRMW、CRMA为代表的创新品种进一步支持民营企业融资;政策积极引导金融机构支持小微、民营企业;房地产行业或维持谨慎政策,中小房企信用风险较高

  从2018年7月的国务院常务会议开始,针对小微企业、民营企业融资出台了一些列的政策,包括减税降费、组织协调相关部门合力引导、提高授信比重、推出民营企业债券融资支持工具等。同时提高对从事小微、民营企业融资的金融机构的支持力度,包括提高再贷款和再贴现额度,提高对信用债投资支持力度,支持符合条件的机构发行民营企业纾困专项债等。政策导向越加清晰,11月、12月民营企业债券发行量出现增长。2019年政策延续,民营企业债券将出现增长。

  具体看,房地产行业依然维持谨慎政策,中小房企再融资压力依然较大,且到期回售压力较大,违约风险较高。

  2019年依然是风险与收益的抉择,违约风险依然存在,但在政策定向引导下,部分领域存在投资机会

  2018年新增违约债券共计136只,数量远远高于去年同期,其中,新增违约主体45家(包括31家民营企业)。从企业角度看,去杠杆使得企业再融资渠道收紧,短期融资压力骤然攀升,尤其是存量到期债务较多的企业,受到期偿还压力骤升和投资者保护条款限制的影响,更易出现资金链断裂。根据Wind数据,2019年非金融企业信用债券待偿还规模为49,806.40亿元,如果以2018年发行并到期的短期融资券为参考,全年待偿还规模仍将处于较高水平。虽然央行在政策上对小微企业融资给予支持,但从自身风险考虑,金融机构对小微企业、民营企业的支持情况有待观察。

  从市场反应看,2018年上半年,资管新规落地后,政策导向逐渐清晰,相对前期的谨慎,配置需求释放。目前流动性相对宽裕,经济下行压力不减,通缩预期压力上升,债券配置需求回暖,部分领域存在投资机会,但不宜过度降低评级,过度拉长期限。在发行和投资筛选方面,将更加关注条款设置,尤其是投资者保护条款。

  城投公司债券2018年发行规模上升,发行期限呈现短期化;受经济下行压力影响,基建投资或维持增长,政策引导保证在建项目及城投公司合理融资需求,但未来城投公司转型压力、城投债违约压力犹存

  2018年城投公司债券发行规模24,709.66亿元,较2017年增长24.56%,净融资6,548.46亿元,较2017年增长15.84%。(相关报告《城投债2018年发行总结与2019年展望》)受非标融资限制,信用债违约和地方政府债务管理收紧的影响,市场对于城投公司债券一度较为谨慎,但在待偿还债券规模较大的压力下,城投债供给依然维持了增长,并且期限呈现短期化,加权平均期限为3.34年,较2017年的4.01年有所缩短。需求方面,经济下行压力下,下半年中央提出“稳增长,补短板”、“保证在建项目及城投公司合理融资需求”的政策导向,配合定向宽松的资金面,城投债配置需求呈现回暖,尤其是高级别的、公益性属性较强的城投公司债券,而对自身造血能力较差的公益性较弱的城投公司需谨慎。整体看,城投债的供需短期内或维持增长。发行利率方面,2018年整体高于2017年,但呈现下行趋势,2019年随着政策平稳,城投债或维持增长,发行成本不考虑违约冲击或维持小幅波动平稳。

  目前,城投公司不断出现非标违约事件、部分地方项目存在违规现象并受到监管处罚,地方政府和城投公司仍陷在发展和风险无法平衡的困局中,投融资的缺口亟待填充,相关制度亟待完善。政府对经济增长的容忍度,一定程度上决定了城投债的违约压力和“逆周期”融资现象。长期看,面对地方政府债务管理的日常化,城投公司和地方政府的脱离不可避免。城投公司转型压力犹存,尤其是低等级的城投公司。

  声明:本报告所采用的数据均来自合规渠道,通过合理分析得出结论,结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明。

  报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断,并不代表公司观点。

本文首发于微信公众号: 中证鹏元评级。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:王治强 HF013)
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