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【光大固收】青投集团境外美元债观察

2019-03-11 23:42:08 和讯名家 

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  本文作者

  张旭 / 刘琛

  摘要

  青投集团当前在境外有三笔存续美元债,共计8.5亿美元,均在2020年之后到期。今年后续共有4016.25万美元的利息到期,剩余付息主要集中在7月至9月。

  境外标普评级短期或难回调。自去年12月,标普将其从负面观察名单中调出后又调入,主体评级由B+降为CCC+。若非进行实质性的整合或重组,我们认为标普将很难再调回青投集团的境外评级。

  从债项条款来看,当前三期美元债在条款上都有限制抵押、控制权发生变更以及交叉违约条款。交叉违约条款中可触发阈值为2000万美元。

  据彭博统计,集团当前存量总债务的持有人相对分散;其中,作为一期海外美元债的主承销商及全球协调人的瑞士信贷持有规模较大。

  1、境内外兑付均出“技术性违约”

  2月下旬,青海省投资集团境内外共两期债券的“技术性违约”事件引起市场关注。境外2017年发行的3 亿美元债,于2月22日共有1087.5万美元的利息到期;2月24日到期、因该日为非交易日,兑付日顺延至2月25日的境内发行的“18青投PPN001”本息共2140万元到期,均未按时完成兑付。境外未能按时兑付源于境外并无足额的外币资金,仍需境内打款汇兑后偿付;而这两笔资金分别于25日和27日完成足额到账兑付,构成“技术性违约”。

  2、境外三笔美元债参数及条款

  青投集团境外当前有三笔存续美元债,共计8.5亿美元,均在2020年之后

  到期。而在19年后续共有4016.2万美元的利息到期,除了3月下旬一期外,共3031.88万美元付息主要集中在7月至9月。

  从评级的角度来看,外部评级对青投集团的资质评估经历了大幅变化。2018年12月,标普才将青投集团从其负面观察名单中移出,仍然维持B+评级,并在调整理由中指出,尽管其流动性状况不佳,但将持续得到政府的支持,在未来12个月内偿付短期债务。反映到市场价格来看,集团在18年9月一期海外美元债偿付本息时曾出现过不确定性,导致美元债在境外市场大幅波动;但在标普评级调整下,估值在19年初逐步攀升。

  然而面对当前再度出现的兑付风险事件,导致在港交所上市交易的两期美元债于2月27日下午1点停牌后,于3月1日复牌;新加坡交易所上市交易的美元债,价格也大幅下跌。在境内外本息同时出现兑付困难后,标普于2月26日将青投集团的境外评级由B+下调至CCC+,并再度列入负面观察名单;19年二、三季度集团仍有若干美元债付息,若非进行实质性的整合或重组,我们认为标普将很难再调回青投集团的境外评级。

  2.1、条款约束

  从债项条款来看,当前三期美元债在条款上都有限制抵押、控制权发生变更以及交叉违约条款。限制抵押即发行人及其子公司承诺,在债券存续期内,对当前及未来获得收入等,不得存留或新增任何抵质押或其他担保权益,以确保债务获得赔偿。控制权变更条款则设置为,若控制权发生变更,发行主体项下任意存续债券的持有人可以以101%面值向发行人发起回售。

  值得注意的是,违约事件的定义中包含交叉违约。在以下三种情况中的一种或多种发生时,若违约金额超过2000万美元(包含)或等额外币,则视为主体出现交叉违约:1)主体或子公司存量或未来的债务由于真实或潜在的违约,而导致提前兑付的;2)在原定兑付日或宽限期内未能完成兑付的;3)担保物或抵押物仍不能完成兑付。作为违约事件一种,交叉违约发生后,若当前存量债规模的25%的持有人同意,债券存在本息即刻要求兑付的可能。

  2.2、持有人结构

  据彭博统计,青投集团与其直接子公司当前存量总债务共9.407亿美元,但持有人相对分散;其中前7大持有人仅持有未偿还规模比例的不到3%。其中,作为一期海外美元债的主承销商及全球协调人的瑞士信贷持有规模较大。持有青投集团美元债的境外机构并不少,可见境外机构投资人前期对境外评级相对较高(前期标普评级为B+,低于投资级四个等级)的地方政府融资平台认可度较高。

  2.3、央企与地方国企合作,或能形成有效支撑

  根据公司2018年半年报,公司目前形成“煤-电-铝-铝加工”产业链,共有煤炭285万吨产能,火电装机54万千瓦(在建装机198万千瓦),电解铝145万吨产能和铝制品加工共68万吨/年的产能分布。水电资源仍在建设过程中,在经省政府批复水电站开发权后,总装机容量164.5万千瓦,总投资规模约160亿元,使未来公司背负一定资本支出压力。

  2012年以后,铝价持续处于下降通道,电解铝行业产能过剩问题、国内外经济复苏依旧乏力,公司整体的毛利率呈持续下降趋势,存在一定的财务风险。13年以后电解铝和铝加工成为公司两项主业,此时以上两项主业收入占比仍处于90%左右高水平。同时13-15年毛利率持续下降,最低跌至5.54%,自16年开始回升,但相比同业均值仍处于较低水平,与净利润走势保持一致,盈利能力受行业影响较大。整体来看,公司电解铝和水电的产能规模较大,二者收入贡献占比近90%;但主业中冶金业务板块成本不占优势,毛利率低,火电毛利贡献较17年收窄,水电或由于来水量充沛,盈利能力好转,但业务盈利波动较大。

  公司接连多次出现境内外兑付风险事件,除了及时筹措资金外,近期青海省政府也与央企合作,或将是解决青投集团债务问题的方式:其一是与中铝股份签署合作协议,与中铝在稳定电解铝产业发展等方面进行合作;其二是与国电投签署战略合作协议,提升清洁能源发电占比。其中,中铝股份第一大股东为中铝集团,与国电投均为国家国资委100%控股央企。青投集团与两大央企的合作,契合了自身电解铝和水电的两大主业;两大央企与省属地方国企合作,对其形成强大支持,也对境外市场投资人注入部分信心。

  3、风险提示

  青投集团再度出现交叉违约等兑付风险事件,国内外债券市场认可度持续降低,与央企合作效果不及预期。

本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:唐明梅 )
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