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怎么看高收益城投债?

2019-03-17 18:10:40 和讯名家 

  摘要:

  建议配置公募、3年剩余期限以内的债券,首选东北、西部省级、省会和单列市级别的城投债和东部地级市及以上级别的城投债。

  选择总资产规模尽可能大的发行平台,总资产规模越大意味着平台可调动的资源(包括政府资源)更大,实际上这类平台的行政级别也比较高。

  流动性也是重要的考量因素,优选相对更高流动性的高收益城投债,中短期限城投债更具投资价值。

  哪些违约债券兑付了?

  高收益城投债有哪些?

  在宽信用等政策的推动下,城投债到期收益率持续走低。截止3月13日,中债AAA、AA+和AA等级5年期以内的城投债到期收益率均不足5%,中债AAA、AA+、AA和AA2等级3年期以内城投债到期收益率均不足4.5%。

  从历史分位数来看,不同信用等级、不同期限的城投债到期收益率均达到历史低分位水平。中债城投债AAA、AA+和AA等级5年期以内到期收益率均不超过历史35%分位数,AA2也仅有5年及以上到期收益率达到或超过历史35%分位数。

  在各评级、各期限城投债到期收益率绝对值及历史分位数均双双走低的情况下,以AA2和AA-为代表的低等级城投债具有更高的绝对收益率和较高的到期收益率历史分位数水平,成为当前市场投资者较为关注的高收益类城投债。

  在高收益城投债的投资过程中,债券标的的选择尤为重要。本文将以中债AA2和AA-评级城投债作为研究对象,回答高收益城投债具有什么样的特征,历史上高收益城投债的收益率如何发展,高收益城投债是否具有投资价值,以及哪些高收益城投债具有投资价值等问题。

  高收益城投债有哪些特征?

  本文选取中债隐含评级为AA2和AA-的债券作为高收益债券研究标的。AA2和AA-评级债券共4529只,截止2019/3/13日债券余额共3.2万亿,占当前7.9万亿城投债债务总量的41%。

  区域分布:江苏及中西部省份高收益债券余额大占比高

  从高收益债券余额的省份分布来看,江苏省遥遥领先,达到了7413亿元;湖南、重庆、四川、浙江、安徽5个省份余额较大,超过1500亿元。另外,贵州、湖北、山东、江西、云南等5个省份余额也超过1000亿元。

  江苏与中西部省份高收益债券余额高,占比大。考虑到各个省份的城投债余额有较大差别,高收益债券余额占各省份存量城投债的比例成为反映各省份城投债质量的一个参考指标。从高收益债券余额超过1000亿的 11个省份来看,8个为中西部省份,仅江苏、山东、浙江为东部省份。3个东部省份中,仅江苏省高收益债券余额占本省城投债余额的总比例超过全国平均水平。

  东北、中西部地区高收益债券余额占比高。从高收益债券的余额占本省城投债余额总比例来看,内蒙古、黑龙江、山西、辽宁、贵州、新疆、重庆占比超过60%,其中内蒙古高收益债券占比达到90%,黑龙江占比达到85%。

  从高收益债券的行政级别来看,省级高收益城投债债券余额2196亿元,占比7%;省会及单列市债券余额8616亿,占比27%;地级市债券余额1.64万亿,占比51%;县及县级市债券余额7074亿,占比为22%。

  从地区分布来看,东部地区余额1.25万亿,占比39%;西部地区9871亿,占比31%;中部地区8336亿,占比26%;东北地区1433亿,占比4%。

  从不同地区的行政级别分布来看,东部和中部地区以地级市及以下级别为主,西部地区以省级、省会和单列市为主。从行政级别与地区的交叉分布数据来看,东部地区和中部地区高收益城投债明显以地级市、县及县级市为主,东部、中部地区地级市以下债券余额分别达到83%和88%,反映出东部和中部地区经济相对发达,城市具有较好的经济条件和举债能力。西部地区以省级、省会和单列市级别的债券为主,占比达到51%。这主要是由于西部经济发展明显落后,县及县级市等级的城市举债能力弱,从而形成了省级、省会及单列市的债券占据大头的情况。

  省级高收益城投债券余额分布中,云南、陕西、天津、广西、内蒙古均超过100亿,其中云南的省级高收益城投债以737亿元排第一,山西和天津分别以398亿和328亿紧随其后。省级高收益城投债余额较大的省份,除天津外全部为西部省份。省会和单列市高收益城投债余额分布中,重庆、南京、天津、贵阳、西安和成都均超过300亿元,在这一级别的城投中,东部城市南京和天津余额较高。除了这两个省份外,以东北和西部城市为主。长春、昆明、乌鲁木齐、大连、长沙、太原等省会和单列市级别的高收益城投债余额也超过150亿元。

  地级市及以下级别的高收益城投债余额分布中,江苏、湖南、浙江、四川、安徽等省份余额较大,超过1500亿元,尤其是江苏省的余额达到了6498亿元,远高于其他省份。而北京、青海、甘肃、云南、吉林、重庆、内蒙古、山西等省市余额较少,均不超过200亿元。

  财政经济:低增长地区余额占比达13%

  2018年地区GDP增速分布主要集中在5.0%-10.0%的区间内,高收益城投债余额按照发行主体所在地区GDP增速进行划分,也主要集中在这一区间。从2018年GDP增速来看,增速处于7.5%以上、地级市及以上城市债券余额达到了1.08万亿,占比43%;增速处于5%~10%区间的城市债券余额为1.01万亿,占比40.3%;增速低于5%的城市高收益城投债余额3143亿,占比12.6%。GDP增速综合反映了城市的经济发展速度,间接将影响政府的财政收入,对于GDP增速处于5%以下乃至负增长的城市,其城投债风险应该给予高度关注。

  对于地级市的一般预算支出,在一般预算收入之外,实际上还包含了上级政府转移支付、上级政府债务转贷收入,三种收入合计值基本对应一个地区的可支配财力,对应着实际的可支出规模。因此,对地方政府的一般预算支出和一般预算收入进行比较,可以大致判断出上级政府对下级政府的支持力度,一般预算支出/一般预算收入比较大的地区,意味着上级政府的支持力度更大。

  从高收益城投债发行城市的一般预算支出/一般预算收入不同比之下债务余额分布能够看出,随着该比值提高,高收益城投债余额递减。城投债余额在比值低于2以下的债务余额分布达到1.8万亿,占高收益城投债的比例达到57%。比值越大的城市,对上级政府的依赖程度越高,其城投债风险越应该给予高度关注。

  类型与期限:公募为主,1~5年期限占比高

  从高收益城投债类型上来看,发行方式以公募为主,其中一般企业债券余额占比为36%,一般中期票据占比17%,定向工具占比19%;私募债券余额占比仅20%。

  从高收益城投债的余额分布来看,债券剩余期限主要集中在1~4年之间,其中剩余期限为2~3年的债券余额最高,达到7635亿元;剩余期限为1~2年、3~5年的债券余额也较高,均达到了5000亿左右。

  主体特征:总资产规模多为200亿以上、资产负债率集中于50%~70%

  从发行主体上来看,4529只中债评级为AA2和AA-的高收益债券中,涉及发行主体1379家,每个发行主体平均发行3.28只债券;其中,1843只AA-级债券涉及发行主体725家,平均每家发行2.54只,平均每只债券余额7.05亿元;2686只AA2级债券涉及发行主体689家,平均每家发行3.90只,平均每只债券余额7.12亿元。

  从债券发行主体的资产规模上看,高收益债券发行主体的资产规模主要分布在100~500亿之间。其中,AA-级债券的发行主体总资产分布在100~200亿间的最多,AA2级债券的发行主体总资产分布在200~500亿间的最多。AA2级债券发行主体的总资产规模略高于AA-级债券发行主体。从不同资产规模发行主体的高收益债券余额分布上看,AA-和AA2级债券发行主体资产规模均主要集中在200~500亿之间。

  从债券发行人的资产负债率上来看,AA-级债券发行主体的资产负债率较低且较为分散,资产负债率在20%~70%之间均有较高的主体数量分布;AA2级债券发行主体的资产负债率较高且更集中,主要集中在50%~70%之间。而无论AA2级债券还是AA-级债余额分布上,均主要集中在发行主体的资产负债率为50%~70%之间。

  从不同地区总资产规模来看,东部、中部、西部地区均表现出相当一致的规律,总资产规模200~500亿之间的发行主体发行的债券余额最高,东部和中部地区总资产规模大于500亿的发行主体发行的债券余额低于100~200亿发行主体债券余额的规模,而西部地区资产规模大于500亿的发行主体发行的债券余额高于100~200亿发行主体的高收益债券余额。

  从不同地区不同资产负债率水平下的债券余额分布来看,东部地区资产负债率为60%~70%之间的债券余额最高,达到5162亿元;而西部地区和中部地区发行主体资产负债率在50%~60%之间时债券余额最高。此外,西部地区资产负债率在70%以上的发行主体也具有较高的债券余额,达到1734亿元,超过其他三个地区。

  流动性:高评级短期限债券流动性强

  债券的流动性也是债券配置的重要参考指标,债券流动性通常以换手率作为衡量指标,月换手率即每个月债券成交额与当月债券余额的比值。本文以一支债券的半年月平均换手率作为衡量该债券的换手率的指标,半年月平均换手率即2018/9~2019/2 半年间每支债券月换手率的算术平均值。

  各评级半年月平均换手率过半小于5%。AAA评级债券半年月平均换手率小于5%的占比达到58.4%,而AA2和AA-评级债券换手率小于5%的占比也达到59.9%和61.4%。

  高评级债券流动性略占优。从AAA、AA2和AA-评级的债券换手率来看,AAA评级债券的半年月平均换手率占优。AAA评级债券中换手率大于0的债券余额占比达到74.8%,AA2和AA-评级债券中换手率大于0的债券余额占比则分别为66.7%和60.4%;从换手率大于30%的债券余额占比来看,AAA评级债券余额占比为10.9%,而AA2和AA-评级债券余额占比分别为6.8%和7.0%。同时,也可以发现,高收益债券中的AA-和AA2级别流动性差异并不大。

  各评级平均换手率来看:AAA平均换手率8.6%,AA+平均换手率8.6%,AA平均换手率7.4%,AA2平均换手率6.4%,AA-平均换手率6.4%。呈现出随评级下降,平均换手率下降的情况。从各期限的平均换手率来看,除AAA级城投债在期限为6M~1Y时换手率较低外,其他各个期限中高评级城投债换手率都占优一定的优势。尤其是剩余期限在一年以内的城投债,AAA和AA+级城投债的换手率明显占优。此外,各评级城投债剩余期限在3Y~4Y的平均换手率明显较低。

  剩余期限在1年以内的债券换手率更高。就所有城投债半年平均换手率而言,不同评级、剩余期限小于1年的城投债换手率明显更高。就高收益城投债而言,换手率大于0的占比分别达到76%和77%,明显高于剩余期限大于1年的债券。

  在高收益城投债的期限偏好上,呈现中间低两端高的特点。从换手率为0的债券余额占比来看,2年~4年的债券换手率为0的占比均为41%,高于其他期限0换手率下的占比,说明持有期限较长的债券投资者成交意愿更强。同时,从AA-评级债券的半年平均换手率也可以观察出,剩余期限在4年以上的债券流动性略高于2Y~4Y期限的债券。

  历史上高收益城投债如何发展?

  近年来,为了防范系统性金融风险,政府陆续出台了一系列政策,推进城投公司的规范化运作。但存量城投债务,与所在城市政府所具有的千丝万缕的联系,难以在短时间内完全厘清,城投债仍然带有一定的“刚兑”特性,至今市场上仍然没有一例城投债实质性违约案例。

  城投债定价体系中,中央对地方政府债务的管控、城投平台所在城市的财政经济基础,是影响城投债收益率水平的重要因素。历史上曾多次出现低等级城投债收益率走高的情况,也成为当前投资低评级高收益城投债的重要参考。

  第一阶段:2008年~2014年8月

  2008年面对国际金融危机全面爆发,国内经济增速回落,中央推出“四万亿”投资计划2009年央行联合银监会发布92号文,鼓励地方政府设立融资平台,利用融资平台进行融资,城投债在这一阶段大幅扩容。2010年6月,国务院发文禁止地方政府提供违规担保,开始了城投债监管的历史;10月银监会发文要求进行全覆盖监管。2011年6月,公布全国地方政府审计债务结果,城投债连续报出多起负面事件,引发对城投债的信用担忧。2013年底,审计署再次发布全国政府债务审计结果;2014年8月,《新预算法》出台,放开地方政府举债。

  这一阶段,城投债利用国际金融危机带来的政策利好,大幅扩容;中间监管虽有趋严,但始终没有改变城投债的融资模式。地方政府得以利用城投债融资,进行城市建设;同时,地方政府债务也开始迅速增长。

  第二阶段:2014年9月~2016年10月

  2014年9月,国发43号文,剥离平台企业的地方政府融资功能,明确政府和企业责任,政府债务不得通过企业举借;同年10月,财政部发布351号文,发布地方政府存量债务清理甄别办法,将对存量地方债务进行甄别置换;2015年3月-5月,陆续出台债务置换、专项债发行办法;同期,国发办发布40号文,将融资平台融资进行分类管理,支持在建项目的存量融资需求。同时,开始大力推广PPP,引入社会资本进行基础设施建设,减轻政府对于基础设施的资金需求压力。

  第三阶段:2016年11月~2018年7月

  2016年10月底,国务院办公厅发布88号文,进一步加强地方政府性债务管理;12月,财政部发文制定了更加详细的政府性债务处置规则。2017年5月,财预50号文,要求推动融资平台公司市场化转型。与此同时,推动社会资本的引入,PPP体量迅速扩大。2017年底,为防止PPP进一步形成政府隐性债务,启动PPP清库;同时,资管新规(征求意见稿)出台,非标融资受限,推动国内形成紧信用融资环境;受国内紧信用融资环境影响,城投债收益率上行。

  第四阶段:2018年8月~至今

  进入2018年7月,伴随着信用债市场民企违约事件不断爆发,各类宽信用政策逐渐出台,市场的“紧信用”预期有所缓和。7月23日国务院常务会议提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”,这一要求令市场对城投融资改善的预期大幅增强。这一方面矫正了投资者上半年过于悲观的预期,另一方面激发了市场对“高性价比”城投债的热情,城投债收益率快速大幅下滑。

  结合城投债的发展历程,进一步观察城投债各等级信用利差走势发现,城投债收益率出现了三次明显的波峰,分别为:2011年底~2012年初,2013年底~2014年初,2018年5~12月。而与之对应来看,城投债AA-与AAA评级信用利差的波动仅出现了两次波峰,分别为:2011年底~2012年初,2018年5~12月份。

  城投债收益率在2013年底~2014年初的第二次大幅波动,主要是2013年“钱荒”造成的债券抛售,与城投债政策相关性较小。因此,在城投债AA-和AAA的信用利差中,没有体现。

  AA-与AAA评级信用利差的两波走势也呈现出比较明显的不同。2011年底~2012年初,各期限信用利差走势、幅度一致性强,而2018年5~12月份各期限信用利差走势一致但幅度分化明显,反映出市场对低评级高收益城投债短期和长期的预期分化明显,归根到底是市场对低评级城投债长期来看的“城投信仰”预期减弱。

  高收益城投债怎么投?

  高收益城投债是否还能投?

  要回答高收益城投债是否还能投,必须要先将时间拉长来看,未来低评级城投债是否将面临“城投信仰”的动摇?

  从中央当前对地方政府融资监管政策来看,框架已基本确定。2017年,财政部连续下发了50号文、87号文和92号文,分别针对传统违规举债融资行为以及43号文之后的政府购买服务、PPP两种新型违规举债模式进行了严格规模。2018年财政部23号文,又在2017年监管规范的基础之上,进一步从融资源头发力,指导规范金融机构与地方政府和融资平台的融资业务。财政部对于地方政府违法违规举债的监管已经实现对三类主体(地方政府、平台、金融机构)和各类融资方式(担保、出函、政府购买服务、PPP、投资基金等)的全覆盖。

  2018年,中央对地方政府的债务基本延续了2017年的严监管趋势,但在资管新规等一系列严监管政策推动下,紧信用传导超预期,导致了金融机构的过度反应。但下半年至今,紧信用条件已经明显改善,政策落地明显温和。

  在减持23号文“禁止新增、化解存量”的前提下,避免“化解风险的风险”,“坚定、可控、有序、适度”地打破刚兑预期。低评级、长久期城投债在打破刚兑的过程中,可能将受到影响,但从某种角度来看,“坚定”与“可控”同等重要。低评级城投债本身体量庞大,合理选择标的就能够利用“可控”获取高收益。此外,中央对地方政府融资监管的框架执行仍有待观察,合理利用时间差,也将显得尤为重要。

  哪些高收益城投债值得投?

  1.    高收益城投债配置中,我们认为在当前政策框架有待落实的情况下,可以适当考虑政策落地时间与宏观经济形势变化带来的时差,根据AA2和AA-评级债券的期限分布来看,首选3年以内的债券。从债券发行方式来看,私募债券违约成本、影响相对较低,在发债过程中信息披露也不够全面,相对而言,公募债券违约成本高、政治影响大,建议首选公募发行方式的债券。

  2.    在行政级别选择上,东北地区和西部地区本身高收益债券主要分布在省级、省会和单列市,可选债券较多,另外可以考虑配置财政收入、经济发展前景较好的西部地区地级市。东部地区高收益债券以地级市为主,可以配置地级市及以上行政级别的城投债。

  3.    在平台选择上,应该选择总资产规模尽可能大的发行平台,总资产规模越大意味着平台可调动的资源(包括政府资源)更大,实际上这类平台的行政级别也比较高。

  4.    从流动性的角度考虑,无论评级如何,剩余期限越短的债券流动性越高;对于高收益城投债而言,我们认为流动性是重要的考量因素,优选相对更高流动性的高收益城投债,中短期限城投债更具投资价值。

  信用评级调整回顾

  本周6家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整,3家上调,3家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体:东方金钰(600086)股份有限公司。

  一级市场

  发行规模

  本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2367.2亿元,总发行量较上周小幅上升,偿还规模约1618亿元,净融资额约749亿元;其中,城投债(中债标准)发行257.8亿元,偿还规模约616.5亿元,净融资额约-358.7亿元。

  信用债的单周发行量小幅上升,净融资额小幅上升。短融发行量较上周大幅上升,总偿还量较上周小幅上升,净融资额小幅上升,中票发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资额小幅下降,公司债发行量较上周大幅上升,总偿还量大幅上升,净融资额小幅上升,企业债发行量较小周小幅下降,总偿还量大幅上升,净融资额大幅下降。

  具体来看,一般短融和超短融发行1181.8亿元,偿还692.5亿元,净融资额489.3亿元;中票发行456.3亿元,偿还282.9亿元,净融资额173.4亿元。

  上周企业债合计发行80.2亿元,偿还178.9亿元,净融资额-98.7亿元;公司债合计发行648.9亿元,偿还463.7亿元,净融资额185.2亿元。

  发行利率

  从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体下行,各等级变动幅度在-8-1BP。具体来看,1年期各等级变动-3-0BP;3年期各等级变动-2-0BP;5年期各等级变动-3--1BP;7年期各等级变动-2-0BP;10年期及以上各等级变动-5--1BP。

  二级市场

  银行间和交易所信用债合计成交4287.01亿元,总成交量相比前期小幅上升。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1971.05亿元、1929.73亿元、265.31亿元,交易所公司债和企业债分别成交122.22亿元和5.4亿元。

  银行间市场

  利率品现券收益率涨跌不一;信用利差整体呈扩大趋势;信用债收益率涨跌不一。

  利率品现券收益率涨跌不一。具体来看,国债收益率曲线1年期上行1BP至2.46%水平,3年期下行2BP至2.78%水平,5年期上行3BP至3.06%水平,7年期上行0BP至3.16%水平,10年期上行0BP至3.14%水平。国开债收益率曲线1年期上行10BP至2.61%水平,3年期上行7BP至3.19%水平,5年期上行8BP至3.48%水平,7年期上行5BP至3.81%水平,10年期上行3BP至3.62%水平。

  信用债收益率涨跌不一。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行0-4BP,3年期各等级收益率上行7-10BP,5年期各等级收益率上行5-5BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行7-10BP,5年期各等级收益率上行5-5BP,7年期各等级收益率下行0-0BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-2BP,5年期各等级收益率上行1-5BP,7年期各等级收益率均下行2BP。

  信用利差整体呈扩大趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-3BP,3年期各等级信用利差扩大9-12BP,5年期各等级信用利差扩大1BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大9-12BP,5年期各等级信用利差扩大1BP,7年期各等级信用利差扩大2BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-3BP,5年期各等级信用利差变动-2-2BP,7年期各等级信用利差变动为0。

  各类信用等级利差整体呈扩大趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-1BP,3年期等级利差扩大1-3BP,5年期等级利差不变;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-3BP,5年期等级利差不变,7年期等级利差不变;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-3BP,5年期等级利差扩大1-4BP,7年期等级利差不变。

  交易所市场

  交易所公司债市场活跃度较高,企业债市场交易活跃度有所下降,公司债净价上涨家数大于下跌家数,企业债净价上涨家数小于下跌家数;总的来看企业债净价上涨166只,净价下跌232只;公司债净价上涨206只,净价下跌173只。

  附录

  风险提示

  城投债信用风险暴露,城投债流动性不足。

  固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台,致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务,感谢您的关注!

  重要声明

  市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

  注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

  证券研究报告 《怎么看高收益城投债?——信用债市场周报(2019-03-17)》

  对外发布时间     2018年03月17日

  报告发布机构     天风证券股份有限公司

  (已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

  本报告分析

  孙彬彬 SAC 执业证书编号: S1110516090003

  高志刚 SAC 执业证书编号: S1110516100007

本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:何一华 HN110)
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