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债市波段为主,低等级利差难降,转债调整加剧——海通债券周报(姜超等)

2019-04-29 00:01:00 和讯名家 

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  债市波段为主,低等级利差难降,转债调整加剧

  ——海通债券周报(姜超等)

  摘 要

  【利率债观察】债市波段为主:①4月份以来经济再度减速,下游地产和汽车销量增速一升一降,上游发电耗煤增速再度转负。4月通胀预期明显缓和。一方面猪价涨幅趋缓,另一方面菜价明显下降,预测4月CPI将略升至2.6%,而5月通胀有望止涨回落。②当前货币政策或正由实际宽松往中性回归,但仍处于偏宽松的状态。央行上周记者招待会表示,货币政策原来并没有放松,现在也谈不上收紧。③即便未来R007中枢水平从2.6%升至2.8%,按照其与10年期国债利率30bp的历史平均利差,意味着10年期国债利率的中枢仍在3.1%左右,当前3.4%的10年期国债具备短期交易价值。

  【信用债观察】低等级利差难降民企整体信用风险将受益于盈利改善和政策抒困而降低,单纯因为再融资接续不上而违约的状况会继续改善,但最差的那部分民企违约风险仍高。资管规模增量与15-16年不可同日而语,且还面临2020年过渡期结束的压力,而经历了18年的违约潮后,市场对民企信心恢复也需要一段时间,因而,我们预计低等级信用债(尤其是民企债)信用利差短期或难降低,而在宽信用背景下,也很难进一步走扩,或将维持高位震荡。

  可转债观察】短期调整加剧:上周中证转债指数大幅下跌,个券涨少跌多,估值小幅回升,行业方面则基本全面下跌。经历一季度的估值修复行情后,短期权益市场处于估值向盈利驱动的过渡期,加上货币政策的边际调整,带来市场波动加剧。转债发行近期节奏放缓,但新券集中上市,也对二级市场产生一定压力。我们认为,减税影响下企业盈利有望提前见底,货币政策短期调整但并非收紧信号,权益市场依旧保持乐观。转债可逢低关注,同时也积极关注新券上市的机会,板块以成长、消费、金融等为主。

  债市波段为主——利率债周报

  专题:基建融资与投资

  基建融资分解。根据统计局划分,基建融资来源包括:国家预算内资金、基建中长期贷款(其中包括地方融资平台贷款)、自筹资金(地方债和城投债、信托贷款、委托贷款、政府性基金、PPP)、利用外资以及其他资金。

  财政预算基建支出稳步增长。统计局公布的固定资产投资资金来源中财政基建预算支出只到2017年,我们根据公共财政支出分项来推算,两者数据吻合度较高,预计19年公共财政用于基建投资支出总额在3.1万亿左右。

  新增基建贷款量依然偏低。金融机构投向基建的中长期贷款包括水利环境市政、交运仓储邮政以及电力燃气及水,包含了向地方融资平台提供的贷款。我们根据基建类上市公司中长期贷款进行估算。13-17年新增基建中长贷持续增长,但是18年出现了一定萎缩,与地方政府融资监管政策高度相关。在监管政策未见放松背景下,预计19年增量基建贷款额依然较低。

  基建自筹资金包括政府性基金支出、城投债、产业债、铁道债、发改委专项债、地方专项债、非标融资、PPP融资。城投债净融资规模攀升。地方债发行提前,后续供给受限。基建表外非标融资依然负贡献。政府性基金支出包括中央基金支出和地方基建基金支出,按照中央预算基建支出(中央本级+转移支付),以及历年中央基建支出占比,预计19年中央和地方基建支出大约1.75万亿。财政部每月公布PPP落地项目金额和落地率数据,根据落地项目金额、项目资本金占比,社会资本占比以及其中基建项目占比,推算PPP融资规模。按此估算2016年-2018年PPP融资规模分别是4549亿元,9821亿元,15217亿元。综合几项基建自筹项目与统计局公布的固定资产投资基建自筹资金,两者相差无几。按此速度,预计19年基建自筹融资金额在9.5-10万亿。

  基建投资托而不举。综合基建融资各类渠道融资额,预估2019年基建融资额在16.7万亿元,而根据投资和融资之间的缺口,估算2019年基建投资额在19.2万亿元,而基建投资增速将在9%左右。这意味着年初以来地方债发行加速、城投债、产业债发行放量以及贷款增速高增无法大幅推升基建增速,基建投资对经济只是托而不举,对债市影响偏正面。

  上周市场回顾:货币利率维持高位,债市震荡调整

  货币利率维持高位。上周R007均值下行19BP至2.85%,R001均值下行16BP至2.73%。DR007均值下行3BP至2.75%,DR001均值下行15BP至2.68%。

  债市震荡调整。上周1年期国债收2.67%,较前一周下行1BP;10年期国债收于3.40%,较前一周上行3BP。1年期国开债收于2.90%,较前一周上行17BP;10年期国开债收于3.83%,较前一周上行2BP。

  本周债市策略:利率中枢不变,债市波段为主

  利率中枢维持不变。央行官员指出判断货币政策松紧适度可以参看流动性,而判断流动性的指标是R007及DR007等,从2018年7月开始R007利率中枢在2.5%左右,而从2019年3月开始回购利率中枢上升至2.7%,进入4月以来回购利率中枢维持在2.7%左右,当回购利率上升至3%左右时,央行便重启TMLF投放资金,意味着当前合意的货币利率中枢将维持在2.7%左右。

  债市波段机会为主。央行上周重启TMLF投放资金维护货币市场利率稳定,并在国务院政策例行吹风会表示货币政策松紧关注流动性即可,意味着目前货币利率中枢处于合意位置。后续债市短端继续调整风险不大。而中观数据显示4月经济有降温迹象,基本面对债市长端支撑依然存在,后续继续关注中观经济数据,债市仍以波段机会为主。

  低等级利差难降——信用债周报

  本周专题:一季度信托融资回暖。1)信托贷款增量数据亮眼。2019年一季度新增信托贷款836亿,同比增多78亿。一月新增信托贷款345亿,结束过去连续十个月增幅为负的局面,三月更是创过去十三个月新高,信托贷款增量达到了538亿。2)地产基建双双回升。一季度共60家信托公司募集成立集合信托产品4277个,规模为4682.94亿,同比上升30.47%。就投向来看,今年一季度房地产领域的集合信托依然占比最多,而基础产业领域的产品逆势上升,是集合信托的最大增长点。房地产类集合信托成立募集资金为1674.79亿元,同比上升23.29%;金融类规模次之,为1329.83亿元,同比上升7.66%;基础产业类规模为1147.78亿元,同比上升157.63%;工商企业类规模为353.19亿元,同比下降11.58%。3)信托回暖的原因。一是2019年以来宽货币大幅改善了市场的融资环境;二是信托产品收益率保持了较高水平,违约风险也相对较小,一季度成立的集合信托产品平均收益率为8.23%,相比去年同期上升了0.87个百分点;三是稳融资背景下,信托监管可能边际放松。

  一周市场回顾:净供给增加,收益率上行为主。净供给1248.9亿元,较前一周的467.0亿元的净供给大幅上升。从评级来看,AAA等级占比第一,为50%。从行业来看,建筑业以25%的占比居第一。在发行的317只主要品种信用债中有42只城投债,占比较前一周大幅增加。二级交投大幅上升,收益率上行为主。1年期品种中,AA+等级收益率上行12BP,AAA、AAA-与AA等级收益率均上行10BP,AA-等级收益率上行8BP,超AAA等级收益率上行7BP;3年期品种中,超AAA、AAA-和AA+等级收益率均上行5BP,AAA和AA等级收益率均上行3BP,AA-等级收益率上行1BP。

  一周评级调整回顾:1项信用债主体评级下调。上周有1项信用债主体评级下调,1项信用债主体评级上调。评级下调的发行人中无城投平台。评级上调的发行人云南冶金集团股份有限公司来自制造业,信用评级上周由AA上调至AA+,评级下调的发行人南宁糖业(000911)股份有限公司来自制造业,评级由AA下调至AA-。

  投资策略:低等级利差难降

  1)信用债收益率继续上行。上周信用债收益率跟随利率债上行。AAA级企业债收益率平均上行3BP、AA级企业债收益率平均上行2BP,城投债收益率平均上行4BP。

  2)信用债场外兑付增多。上周“18金贵01”公告称回收部分本金及利息将采用场外方式支付,场外兑付主要是指发行人在对债券进行兑付时,相关款项不通过如中债登、中证登以及上清所等中间机构进行派付,而是通过与债券持有人协商,自行划款进行兑付,对于私募债后续兑付情况并不公布,所以无法获知后续进展情况。19年以来涉及场外兑付的债券主要有:16天房02、12三胞债、16海空01,涉及债券中12三胞债实质性违约。

  3)低等级利差难降。民企整体信用风险将受益于盈利改善和政策抒困而降低,单纯因为再融资接续不上而违约的状况会继续改善,但最差的那部分民企违约风险仍高。资管规模增量与15-16年不可同日而语,且还面临2020年过渡期结束的压力,而经历了18年的违约潮后,市场对民企信心恢复也需要一段时间,因而,我们预计低等级信用债(尤其是民企债)信用利差短期或难降低,而在宽信用背景下,也很难进一步走扩,或将维持高位震荡。

  短期调整加剧——可转债周报

  专题:一季度基金转债持仓分析

  基金大幅增持转债。19Q1中证转债指数上涨了17.48%,转债市场余额从18Q4的2548亿元增加至19Q1的3600亿元左右。公募基金转债持仓663亿元,环比大增204.5亿元,其中债券型基金增持转债145.8亿,混合型基金增持55亿元。此外,基金转债仓位小幅上升至0.49%,但持仓占转债市值的比重小幅下降至16.49%。

  基金重仓券:增持18中油EB、光大转债,减持大族转债、17宝武EB19Q1公募基金的重仓券包括光大转债(33.99亿)、17中油EB(24.80亿)、18中油EB(22.89亿)等,其中18中油EB是19Q1公募基金第一大增持券种,持仓市值上升了12.05亿元,之后是光大、宁行、高能、景旺、曙光等转债。而排除转债强赎转股的因素后,19Q1公募主要减持了大族转债、17宝武EB、铁汉转债等。

  转债基金仓位大增。19Q1转债基金资产净值118亿元,环比18Q4大增40亿元。转债基金整体杠杆率为114%,环比18Q4增加5个百分点。转债基金配置可转债90亿元,环比18Q4大幅增加37亿元,转债持仓占基金净值的比重为76%,环比18Q4的67%明显上升。转债基金19Q1的重仓券包括光大转债、18中油EB、国君转债等,其中主要增持18中油EB、宁行转债、江银转债,减持17宝武EB、雨虹转债、久其转债等。

  上周市场回顾:转债指数下跌,溢价率回升

  转债指数大幅下跌。上周中证转债指数下跌4.74%,日均成交量(包含EB)88亿元,环比上涨12%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)下跌了4%;个券9涨2平159跌,正股17涨153跌。涨幅前5位分别是东音转债(71.7%)、广电转债(13.49%)、安井转债(6.22%)、金农转债(5.94%)、天康转债(4.89%)。

  行业全面下跌,股性券跌幅较大。上周转债全样本指数(包含公募EB)下跌了4%,跌幅略低于中证转债指数。从风格来看,股性券和高价券跌幅较大。从行业来看,各行业全面下跌,其中电力设备与机械、军工行业跌幅最大,其次是消费、金融等,而周期、TMT的跌幅相对较小。

  转债市场溢价率小幅上涨。截至4月26日全市场的转股溢价率均值19.75%,相比前一周上涨了2.24个百分点;纯债YTM 1.09%,环比上涨1.06个百分点。其中平价75元以下、75-100元、100元以上的转债转股溢价率分别为82.63%、18.65%、0.5%,环比分别变动4.92、-2.19和-3.34个百分点。

  转债发行暂停。年报披露到利润分配实施是转债发行的淡季,上周转债发行暂停。审批方面进度也有所放缓,上周无转债收到批文和过会,中核钛白(002145)(12亿元)、浦发银行(600000)(500亿元)、桐昆股份(601233)(23亿元)三只转债获受理。此外,上周百川股份(002455)(5.2亿元)、顺丰控股(65亿元)、广汇汽车(600297)(30亿元)等12家公司公布了转债预案。

  本周转债策略:短期调整加剧

  上周中证转债指数大幅下跌,个券涨少跌多,估值小幅回升。从风格来看,股性券和高价券跌幅较大,从行业来看,则基本全面下跌。经历一季度的估值修复行情后,短期权益市场处于估值向盈利驱动的过渡期,加上货币政策的边际调整,带来市场波动加剧。转债方面,近期发行节奏放缓,但新券集中上市,也对二级市场产生一定压力。我们认为,减税影响下企业盈利有望提前见底,货币政策短期调整但并非收紧信号,权益市场依旧保持乐观。转债可逢低关注,同时也积极关注新券上市的机会,板块以成长(曙光、万信、长信、通威、贵广等)、消费(安井、绝味、中鼎、新泉等)、金融(国君、长证)等为主。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

  法律声明

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