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十年国债下一个目标位置2%?——超额存款准备金利率调降点评

2020-04-04 16:20:35 和讯名家 

  【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/许锐翔(联系人)

  摘要:

  30天内连续降准,同时调降超额存款准备金利率,这说明了什么?首先,全球疫情影响已经达到史无前例的地步,全球经济可能还是要做好最坏的估算;其次,显示出央行勇于担当的一面,该出手时必须出手;第三,用央行官方说法,不能让钱变毛。然而,现在问题的关键恰恰是钱可能变毛。纵观历史,政策刺激有效与否,关键看传导。当前环境,传导受制于微观资产负债压力和全球供应链问题。因此,当期类流动性陷阱的情况可能还会在较长时间延续,这就决定了央行在近期一系列重磅行动之后,需要进一步保持和追加刺激,未来降准、降息仍然可以期待。考虑到调降超额存款准备金利率直接拉低利率走廊下限,那么从政策传导考虑,十年国债目标位置理论上可以看到2%。长端利率下行方向明确,曲线从牛陡走向牛平可期。我们再度重申二季度内久期策略仍可以参与。

  事件:4月3日,央行决定对部分中小银行定向降准1个百分点,于4月15日和5月15日分两次实施,每次下调0.5个百分点,共释放长期资金约4000亿元。另外,央行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。对此我们点评如下:

  如何认识和理解超额存款准备金利率降低的作用?

  我们在3月17日《是时候调降存款基准利率了?》一文中明确:要积极关注超额存款准备金利率的调整可能性。那么央行为什么要调降超额存款准备金利率呢?超额存款准备金指的是存款类金融机构在缴足法定准备金之后,自愿存放在央行的钱,由银行自主支配,可随时用于清算、提取现金等需要。央行对超额准备金支付利息,其利率就是超额准备金利率。按照央行的公告,本次调降超额存款准备金利率的原因是推动银行提高资金使用效率,促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。在现代电子支付清算系统中,单纯出于预防性动机所需要的清算和支付需求在理论上可以降至0,那么为什么银行还有超额存款准备金呢?两种原因会造成超储率偏高,一种是应急反应,当金融市场动荡,央行政策收缩时,出于谨慎预防的动机,超额存款准备金率会上升比如2013年钱荒时期。另一种情况是流动性陷阱状态,此时银行资金运用效率较低会导致资金继续存回央行,比如1998-2002年和2019年。在这个时候,存款准备金利率是作为短期利率的机会成本而存在,对于商业银行而言,不做短期货币投资就是放央行拿超额存款准备金利率。

  所以,这就是央行调降的目的之一,为了让银行更多的去运用资金,而不是存放央行。这就是刘国强副行长所述:“我们绝不会让市场出现“钱荒”,当然钱也不要“变毛”,要满足市场需求合理充裕,实现M2和社会融资规模增速与名义GDP的增速基本匹配并且略高一点。”正因为如此,超额存款准备金利率是央行重点搭建的利率走廊的下限,也就是全市场资金利率的下限,其调降有助于稳定和引导短端市场利率下行。历史上短端资金利率从未跌破超额存款准备金利率,并且超额存款准备金利率调降时资金利率也会跟随。

  此时,我们要注意最近一次央行提及超额存款准备金利率是在2019年7月9日,央行通过官方微博,解释DR001是否出现低于超额存款准备金利率的情况。当时央行的表述是“今年6月24日至7月5日,DR001出现低于1%的情况,最低值出现在7月4日,为0.8431%,处于较低水平,但仍高于超额存款准备金利率0.72%。”从中我们可以确认两方面信息:第一,央行强调超额存款准备金利率是利率下限;第二,5月底包商银行被接管引发了中小银行流动性紧张问题,随后在防风险的要求下央行积极呵护资金面,但是很快呈现出流动性陷阱的状态,因为同业信用收缩,才使得DR001下行至超额存款准备金利率,这是同业去杠杆和资金运用效率降低的结果。

  那么怎么看待本次调整的影响呢?在本次超额存款准备金利率调降之前,资金利率等短端市场利率已经频频向下突破公开市场利率,如2月以来DR007/R007持续低于7天逆回购利率,1年期存单利率/SHIBOR也明显低于同期限MLF利率。这引发了部分投资者的担忧:在公开市场操作利率调整有限的背景下,短端市场利率是否还有下行空间?曲线陡峭是否正常?对此,团队前期报告《宽松的资金面还会持续吗?》和《如何看待央行降息20BP?》观点明确:资金利率等短端市场利率的真正下限是超额存款准备金利率,央行只要积极引导,资金利率维持低位,甚至进一步下行完全是可持续的。

  3月末OMO利率调降为2.2%,DR001最低已经降至0.78%,本次超额存款准备金利率调降也意味着OMO利率和资金利率的下行空间进一步打开。我们可以做一个简单的分析,如果DR001维持在1附近,那么DR007合理位置是在1.5%,十年国债的位置可以看到2%。从利率曲线观察,未来OMO利率和资金利率下行将进一步带动长端利率下行,利率曲线由牛陡向牛平的转换完全可以期待。

  当然,市场也有担心,超额存款准备金利率作为重要的政策利率,此次大幅调整是否意味着后续货币政策宽松幅度有限呢?历史上超额存款准备金利率一共调整过11次,调整主要发生在上世纪90年代中后期以及21世纪初期,2008年全球金融危机时也有调整。本次调整是2008年以来的首次,下调幅度是37BP,超过2008年的27BP。回顾历史,除了1996年8月之外,在超额存款准备金利率下调后的1个月以及3个月,大部分情况下10年国债利率均保持下行。不过,在超额存款准备金利率下调后3-6个月之间,10年国债利率走势出现分化:1997、1998、2005年调降后6个月内10年国债利率基本保持下行趋势;1999、2002、2003、2008年降息后3-6个月之间10年国债利率出现拐点。这说明我们还是要结合宏观背景来看待政策的作用。团队前期报告《特别国债会冲击债市吗?》已经明确指出,利率出现拐点的前提是确认信用有效传导,因此历史上调降存款准备金率利率之后,关键还是要观察政策效果和宏观环境的变化。不过至少可以明确一点是,正常情况下未来1-3个月利率仍将保持下行。

  存款基准利率和准备金率还会下调吗?

  值得一提的是,本次定向降准距离上月普惠金融定向降准仅过去了21天,间隔较短。历史上仅有一个时期出现过和如今类似的频繁降准——2008年全球金融危机,当年10-12月连续3月降准。这也进一步印证了当前疫情影响下海内外宏观环境的复杂性和特殊性。

  但是市场也同时关注:后续存款准备金率和存款利率是否还会下调?

  历史观察,2002年之前超额存款准备金利率走势基本和存贷款基准利率相同;2003-2007年在经济高速增长下存贷款基准利率不断上调,不过超额存款准备金利率有所下调,这是央行实施利率市场化改革的重要体现;2008年两者再次同时下调,之后超额存款准备金基准利率便没有调整直至本月。

  3月30日马骏解读OMO利率调降时明确“公开市场操作中标利率下降20个基点标志着货币政策进入了加大逆周期调节力度的阶段”,4月3日新闻发布会中刘国强副行长也明确表示“(未来)加强货币政策总量、逆周期调节”,总体结合宏观情况观察,货币政策仍是宽松在途,后续仍有进一步调降的必要性:

  针对市场的疑虑我们的回答如下:

  (1)存款基准利率是否暂不下调?

  4月3日新闻发布会中刘国强副行长指出:“对于存款利率,它是利率体系里的一个压舱石,当然作为一个工具,是可以使用的,但是这个工具比较特殊,是“压舱石”,所以实行起来要考虑得更多。比如物价的情况,现在CPI明显高于一年期的存款利率,存款利率是1.5%,CPI是5.3%,这个问题要考虑。另外也要考虑经济增长,还有内外平衡的因素,利率太低了,是不是货币贬值压力也会加大等等这些因素。特别是存款利率跟普通老百姓(603883,股吧)关系更加直接,如果让它负利率,这样的话也要充分评估,考虑老百姓的感受。所以,总的来说,就是作为工具是可以用的,但是用这个工具要进行更加充分的评估。”

  按照央行的解释,当前存款基准利率可能不做调整,原因在于通胀和汇率。不过,全年来看CPI同比大概率逐步下行(3月22日新闻发布会中陈雨露副行长也表示“物价整体的形势将会逐渐趋于缓和,在二季度、三季度、四季度预计会出现逐季下降的态势”),内外平衡方面中美利差已处于历史高位,而且中美利差的考虑主要是市场利率,所以未来存款基准利率下调可能性依旧具备,只是实施时点问题。

  除此之外,我们一定要明确这个时候降低存款利率的作用。这要从降成本和防风险以及维护财政平衡三个维度综合考虑。

  首先降低存款利率对于降成本最有效。

  我们在《是时候调降存款基准利率了?》一文中明确:银行主要负债依然是存款,存款基准利率的下行对于商业银行降负债还是有直接的影响,特别是对于大行而言。

  央行不同政策工具当中调降存款基准利率对于降低银行负债成本最为直接有效,并且也不会出现像调降MLF利率时同时影响到银行资产端的情况。

  降低银行负债成本,就可以在银行有限让利的情况下进一步降低贷款利率。

  其次,有助于维护银行息差稳定。

  息差稳定,一来可以防风险;二来可以维护财政平衡。

  这两年银行利润的重要用途是补充资本和消化不良,在当前经济衰退风险显著上升的背景下更需要维护银行利润以守住风险底线。

  同时,财政发力也有赖于央行调降存款基准利率。3月27日中共中央政治局会议明确提出了一系列财政刺激政策,而财政发力需要依赖于国有大行的上缴利润(中央国有企业利润超过一半来自六大行)。在银行负债成本居高不下的情况下稳定息差意味着贷款利率难以降低,这和降成本诉求相冲突。而如果依靠银行压降LPR加点来降低实体企业融资成本,那么无疑会影响到商业银行息差,并最终影响财政扩张效果。此时则需要货币政策与财政政策配合以降成本并且实现财政发力,其中最直接的方法就是降低存款基准利率。

  央行操作不是一成不变,一定是因势利导,如何发挥存款基准利率作为整个利率体系“压舱石”作用,就是关键时候要出手,未来央行调降存款基准利率不仅有空间而且有必要。

  (2)存款准备金率是否还有下调空间?

  4月3日央行在答记者问中表示“此次降准后,超过4000家的中小存款类金融机构(包括农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等)的存款准备金率已降至6%,从我国历史上以及发展中国家情况看,6%的存款准备金率是比较低的水平。”

  央行如此表述是否意味着以后降准空间已经不大了呢?答案是否定的。

  2019年两会时易行长就有表述:“中国加权平均的法定存款准备金率目前是11%,银行清算用的超额存款准备金率只有1%左右,所以中国的银行的总准备金率也就是12%左右,实际上跟发达国家的总的准备金是差不多的,而且这个比率要远低于日本的比率。大家知道发展中国家有一个发展阶段的问题,在这个阶段,一定的法定存款准备金率还是合适的,还是必要的。易纲总结表示,所以下调存款准备金率,在中国目前的情况下应该说还有一定的空间,但是这个空间比起前几年已经小多了。”

  但是后续央行还是基本按照一个季度降准一次来实施,为什么?还是要考虑基本面情况。

  按照央行的安排,准备金率降至6%只针对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行等,这些金融机构虽然数量众多(超过4000家),但资产总额约占整个银行体系的四分之一;而资产规模更大的国有行、股份行以及跨区域经营的城商行准备金率均在9%-11%之间(已考虑3月的普惠金融定向降准)。

  春节前央行调统司司长阮健弘等在《流动性的客观评估与合理调节》中指出“从历史上看,我国曾实施较低的法定存款准备金率政策,在此期间,流动性供给与经济增长相匹配,并未造成流动性过剩”。目前大中型银行的准备金率水平在9%-11%之间,而在本世纪初法定准备金率最低值为6%,直观来看仍有较大的调整空间。

  3月30日马骏在接受《金融时报》采访时也明确表示:“考虑到国内经济金融情况与国际的差异,人民银行在使用货币政策工具时保持了定力和弹性,并没有一次用完所有子弹。央行这次降息之后,中国仍然是主要经济体中唯一采用常态货币政策的国家,仍然可以通过正常的货币政策操作强化逆周期调节。中国货币政策的工具箱里既有价格工具,也有数量工具,还有结构性工具,都可以在需要的时候加以运用。”

  因此,我们认为未来央行仍将继续调整存款准备金率,并且也具备调降空间。

  全球产业链恢复以及宽信用确认之前利率难言拐点类比1998-2002年、2008-2009年的经验,团队前期报告《特别国债会冲击债市吗?》已经明确,财政刺激政策的落地并不是利率的拐点,其中主要影响因素是信用传导效果。目前企业仍面临资产负债调整压力, 2018年以来企业债券融资大部分仍用于修复资产负债表,在疫情影响下企业(特别是中小企业)资产负债表调整压力无疑增加,今年初以来发行的抗击疫情专项债也有高达80%用于借新还旧,信用传导不畅问题仍未得到妥善解决。

  另外,海外疫情仍在快速蔓延,全球已经累计确诊超过100万人,目前仍未看到明显拐点迹象。海外负面冲击都将不可避免地通过贸易和产业链对我国经济(特别是出口部门)造成打击。疫情影响下,原来国内的物理隔断以及现在全球产业链的停滞都会对企业资产负债表带来调整压力。在全球产业链恢复以及宽信用有明显修复之前,整体货币政策应该还是保持宽松的方向,利率预计仍将持续下行。按照目前海外疫情发展情况我们预计利率拐点大概率会后延到3季度初,因此二季度内久期策略仍可以继续参与。

  小结

  30天内连续降准,同时调降超额存款准备金利率,这说明了什么?

  首先,全球疫情影响已经达到史无前例的地步,全球经济可能还是要做好最坏的估算;其次,显示出央行勇于担当的一面,该出手时必须出手;第三,用央行官方说法,不能让钱变毛。

  然而,现在问题的关键恰恰是钱可能变毛。纵观历史,政策刺激有效与否,关键看传导。当前环境,传导受制于微观资产负债压力和全球供应链问题。

  因此,当期类流动性陷阱的情况可能还会在较长时间延续,这就决定了央行在近期一系列重磅行动之后,需要进一步保持和追加刺激,未来降准、降息仍然可以期待。

  考虑到调降超额存款准备金利率直接拉低利率走廊下限,那么从政策传导考虑,十年国债目标位置理论上可以看到2%。

  长端利率下行方向明确,曲线从牛陡走向牛平可期。我们再度重申二季度内久期策略仍可以参与。

  风险提示

  海外疫情发展超预期,逆周期政策不确定性,经济增长超预期。

本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:张洋 HN080)
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