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债市分析 | 4月信用债发行量维持高位;多个发行人寻求延期缓解兑付压力,持有人会议待规范

2020-05-14 11:27:45 和讯名家 

  作者:史晓姗

  中证鹏元评级 研究发展部

  主要内容

  中国债券市场概况:4月我国非金融企业债券市场共发行信用债券1,610只,环比下降2%,募集资金16,286.68亿元,环比增长3%;同比分别增长66%和67%。在定向宽松的货币政策引导下,市场流动性维持宽裕,债券发行利率维持低位,注册制提升市场发行效率,4月市场发行规模维持在近一年的高位。市场实现净融资8,665.70亿元,较上月减少300多亿元。同时,受国内外经济环境波动影响,4月取消发行债券80只,原计划发行规模620.30亿元。下月将面临5,563.97亿元的待偿还规模。

  信用风险事件回顾:不完全统计,2020年4月份违约债券14只,其中新增违约9债券;涉及8家发行主体,其中4家为首次违约。4月新增违约债券中,6只公告延期兑付,其余为本息方面的实质性违约。从违约处置看:(1)延期兑付情况增加。截至4月,2020年宣布延期兑付的债券13只,占比25%,数量呈上升趋势。(2)“13海航债”再次引起市场对持有人会议的关注。细化募集说明的相关规定,可以有效提高投资者维权效率。

  新增违约主体:(1)延安必康(002411,股吧):在行业内拥有一定市场和影响力,但主营业务受政策影响较大。重组、并购带来巨大的资金需求,而收入回款情况较差,现金流逐步枯竭,在新冠肺炎疫情影响下,产业链布局或引导后续业务增长。(2)海航系:截至4月末公开数据,海航系有8只债券违约。自2月末海航集团被接管后,4只债券的兑付陆续公告延期。

  关注前期大肆扩张、资产负债快速增长,且期限集中在短期的企业,尤其是主营业务所处行业受新冠肺炎疫情影响较大的主体。

  (关注“中证鹏元评级”,向后台留言可获得完整报告)

  正文

  一、中国债券市场概况

  1.债券市场发行概况

  2020年4月份,我国非金融企业债券市场共发行信用债券1,610只,环比下降2%,募集资金16,286.68亿元,环比增长3%。具体看市场各主要债券品种,企业债、中期票据和短期融资券的发行数量和发行规模环比上升,其中企业债的发行数量和发行规模增幅相对较大,分别增长20%和14%;其余品种的发行数量和发行规模环比均下降。整体看,在定向宽松的货币政策引导下,市场流动性维持宽裕,债券发行利率维持低位,注册制提升市场发行效率,本月市场发行规模维持在近一年的高位。

  同比来看,我国债券市场共发行信用债券1,610只,同比增长66%,募集资金16,286.68亿元,同比增长67%。具体看,除了可转换债券和可交换债券的发行规模同比下降外,其余主要债券品种的发行规模同比均上升,其中中期票据和私募债的涨幅相对较大,发行规模分别同比增长95%%和81%。

  综合2020年1-4月份来看,我国非金融企业债券市场共发行4,711只债券,累计发行规模为47,862.39亿元,比2019年同期发行数量和规模分别上升50%和43%。分市场看,银行间市场品种发行规模占比70%,占比最高,其中短期融资券发行规模20,177.50亿元,占全市场的42%。交易所市场品种发行规模占比27%,其中公司债发行规模5,299.89亿元,占全市场的11%,私募债发行规模6,790.68亿元,占全市场的14%;发改委主管企业债,发行规模占比3%。与2019年同期相比,发改委主管的企业债发行数量下降25%,规模上升16%;交易所市场品种,除可转换债券和可交换债券外,其余各品种债券的发行数量和发行数量均上升,其中私募债发行数量和规模分别上升129%和92%,涨幅较大;银行间市场各主要品种发行规模同比均增长,其中,短期融资券发行规模同比增长54%,涨幅较大。

  2. 债券净融资和取消发行情况

  2020年4月份,非金融企业债券总发行规模16,286.68亿元,总偿还规模7,620.98亿元(包括到期、提前兑付、回售),净融资规模8,665.70亿元,较上月减少300多亿元;同时,下月将有5,563.97亿元的待偿还债券(不包括未发行的超短期融资券),规模较上月有所回落。2020年4月取消发行债券80只,原计划发行规模620.30亿元,取消规模合计占当月发行规模的3.81%,占比较高。主要因为疫情在全球迅速扩散,带来全球经济波动,同时我国一季度经济数据显示经济受疫情影响较大,对资本市场带来直接影响,部分发行人为寻求低利率而取消当前发行。其中,9只债券已择期成功发行。

  二、信用风险事件回顾

  1.信用风险事件概况

  不完全统计,2020年4月份违约债券14只,其中新增违约9债券;涉及8家发行主体,其中,4家为首次违约主体。具体看新增违约债券:从违约类型看,均为实质性违约,其中3只涉及回售款项违约,其余6只为本金或利息延期兑付。从债券类型看,中期票据3只,私募债和企业债各2只,公司债和短期融资券各1只。从企业性质看,民营企业5家,地方国有企业3家。从上市情况看,3家为上市公司,其余均为非上市公司。

  2.风险事件特征

  4月延期兑付持续增加,持有人会议相关程序和法律责任待完善。“13海航债”事件对市场带来负面影响,后续需加强违规行为的触发力度。

  (1)延期兑付情况增加

  截至4月,2020年因宣布延期兑付的债券13只,占比25%,数量呈上升趋势。其中4月有6只债券宣布延期兑付,均为债项首次违约。具体看4月延期兑付协议,6只债券递延期间均不另计利息,递延时间在5个月以上。其中,“18必康01”宣布转为场外兑付。从程序看,延期兑付协议均通过持有人会议进行,且召开时间距离兑付日较近,故在审议事项中除延期兑付协议外,还有关于豁免发行人本次持有人会议召集、召开、公告期限、表决等相关要求的议案。

  (2)持有人会议机制

  持有人会议是债券持有人维护自身利益的主要途径,在募集说明书中会一般明确规定召集程序、会议规则和其他重要事项。从目前看,交易所和银行间市场对持有人会议进行了明确规定,企业债无明确细致规定,多数情况下参照公司债做法。(1)触发情形方面,以影响发行人偿债能力、和涉及持有人权益的重大事项为主,其中,交易所市场明确约定修改持有人会议规则为触发条件。实践中,多以发行人或受托管理人(债券代理人)发起,鲜有持有人主动发起。(2)会议召集人方面,交易所明确为受托管理人(主承销商或其他认可机构),银行间市场原则上为主承销商。企业债为债权代理人。(3)召开时间方面,交易所和银行间市场均明确规定了最低要求,“应当至少于持有人会议召开日前10个交易日发布召开持有人会议的公告”,同时,明确紧急情形可缩短时间。实践中,部分募集说明书明确约定了“紧急情况”或“2/3持有人同意”,可以不受10个交易日期限约束。(4)决议生效条件方面,目前,交易所要求相关决议50%以上未偿还债券持有人同意方可生效,银行间市场方面目前需2/3以上的持有人出席,3/4以上表决权通过,决议方可生效。2020年7月新的银行间会议规程生效后,银行间市场与交易所市场保持一致,但银行间市场规定了特别议案,特别议案需超过总表决权数额90%的持有人同意后方可生效,以提高对少数表决权持有人的利益保护,同时提高持有人会议效率。特别议案包括变更发行文件中与本息偿付相关的发行条款、选择权/投资人保护机制、同意第三方代偿、解聘/变更受托管理人等。企业债方面,目前按“多数通过”的原则,即超过50%的持有人同意。

  需要注意,监管机构的文件为最低要求,具体以发行文件中的约定为主,即可以明确约定是否允许变更债券期限,明确约定持有人会议对发行人的约束力、紧急召开持有人会议的触发情形等。对于没有明确约定的,按照现行政策文件执行。

  需要注意的是,持有人会议作为债券持有人意见合一的机制,对发行人的效力取决于决议的内容和既有的合同约定。根据相关法律规定和实践,可以通过细化募集说明书关于投资者保护的条款加强对投资者权益的保护,包括触发条件、持有人会议召开及生效条件、持有人会议可决议的事项和约束力等。如决议内容是对既有权利的行使,则发行人需无条件接受。例如,可以约定持有人在何种情况下可以单方面达成意见统一、宣告债券提前到期,或约定在何种情况下可以变更募集说明书相关条款。除既有约定外,“要求发行人添加交叉违约条款或提前到期条款”“增加持有人回售选择权”“要求发行人/控股股东提供有效担保/增信”等仅视作要约或要约邀请,发行人可以选择是否发出要约,对发行人无强制约束力。

  随着持有人会议地位的上升和制度的完善,或出现持有人主动召集会议的情况,发行人和持有人均需了解持有人相关制度,在合规情况下行使权利。4月,“13海航债”的持有人会议在召开日当日才发布会议公告,未提前公告议案内容,且并非由债权代理人发起,对市场造成负面影响。

  3. 新增违约主体信用分析

  4月新增违约主体有4家,其中海航系3家,分别是海航集团有限公司(简称海航集团)、海航资本集团有限公司(简称海航资本)、海南航空控股股份有限公司(简称海南航空),此外,延安必康制药股份有限公司首次出现违约。

  (1)延安必康制药股份有限公司

  延安必康制药股份有限公司(简称延安必康或公司),原名为“江苏必康制药股份有限公司”,主营业务包括医药工业板块、医药商业板块、药物中间体(医药中间体、农药中间体)板块。2015年公司借壳“九九久”在深交所上市(简称必康股份),业务延伸至新能源产品和新材料业务。延安必康通过并购优质的区域性医药企业,逐步实现包括生产、销售在内的产业链布局。截至2019年末,纳入合并范围的各级子公司44家,业务延伸至全国多个省市,以华中、华北为主,2019年两地区收入合计占比67%。

  延安必康,在行业内拥有一定市场和影响力,但主营业务受政策影响较大。投融资带来巨大的资金需求,而收入回款情况较差,现金流逐步枯竭。

  偿债资金来源:第一,收入上升,但利润下降,盈利能力减弱。2017-2019年营业收入分别上升44%、57%和10%,而营业利润分别下降3%、下降44%和下降36%。因上市、并购带来高企的财务费用、商誉减值,对利润造成侵蚀,同时信用减值损失提升,造成营业利润进一步减少。2020年初新冠肺炎影响,一季度营业收入同比下滑21%,营业利润同比下滑59%,偿债能力进一步恶化。第二,资产流动性差,资受限资产占比高,股权质押出现强制平仓。截至2019年末,公司资产以非流动资产为主,占比63%,流动资产中的73%为应收账款和其他应收款为主,回款降低、资产流动性差。同时,所有权受限资产规模占净资产比重为55%,非受限货币资金仅2.55亿元。公司控股股东及一致行动人所持股份质押比例高,且已出现部分股票强制平仓导致被动减持。截至2020年2月18日李宗松先生及其一致行动人新沂必康、陕西北度所持股份98%以上处于质押,且部分股份已多次遭遇被动减持股份(累计占总股本的7.47%)。第三,外部融资空间有限。截至2019年末,公司及下属子公司获得银行授信额度58.60亿元,剩余授信额度1.54亿元。2018年5月“18必康SCP001”取消发行后,至今未发行债券进行融资。

  偿债压力:第一,2015年以来规模扩张,带来有息债务持续增长,从2015年的21亿元增长至2019年末的70亿元,占总负债的比例从21%增长为70%。第二,从期限结构看,流动负债占比高,短期偿付压力大。具体看,流动负债占比从2015年58%升至2019年的67%。截至2019年末,一年内到期的有息债务40亿元(包括短期借款、一年内到期的长期借款和应付债券)。

  负面事件:公司出现多次信息披露违规。2019年6月-至2020年3月末,公司因未按相关规则披露信息,三次收到深交所《监管函》。其中2020年3月,公司分拆子公司九九久至创业板上市,收到深交所《关注函》,要求公司针对是否存在上市主体重复上市以及九九久盈利能力等情况作出说明。同时,证监会决定对公司进行立案调查。

  目前,延安必康拟发行私募债偿还到期债务,受新冠肺炎疫情影响,医药行业或出现增长,公司受产业链布局的推动,或带动收入增长。

  (2)海航系

  2020年4月海航系的海航集团、海航资本、海南航空陆续发布延期兑付公告。截至4月末公开数据,海航系有8只债券违约。前十年,借助金融杠杆大肆进行并购扩张,海航系的业务从航空拓展至商贸零食、酒店、旅游、金融、房地产等领域,由此产生了巨额债务。随着金融供给侧改革的推进,严重依靠杠杆融资的海航系陷入流动性危机,并在2018年引起监管部门的关注,此后开始资产出售自救,2018年当年出售资产3,000亿元,但随着存量债务陆续进入兑付期,流动性危机依然难以缓解。2020年2月末,海南省人民政府牵头成立的“海南省海航集团联合工作组”,协助风险处置并接管海航集团,此后,4只海航系存续债券陆续宣布延期兑付。从图3看出,海航系公司之间多互相持股,若考虑间接持股份额,相互之间的关联度将进一步提升,风险关系也更加密切。

  4. 违约债券跟踪

  (1)山东山水水泥集团有限公司:涉及5只违约债券

  2020年4月22日公告,截至3月31日,公司根据和解协议已偿付50.21亿元,未兑付债券本金17.79亿元。自2015年11月首次违约后,受水泥市场形势好转影响,公司通过自有生产经营资金与债券持有人达成和解,目前,违约本金兑付率为73.8%。

  (2)保定天威集团有限公司:涉及4只违约债券

  2020年4月10日,法院裁定公司的《天威集团重整计划草案》,终止天威集团的重整程序。

  (3)新光控股集团有限公司:涉及12只违约债券

  2020年4月10日,管理人以新光控股等4家公司互为关联公司,法人人格高度混同,区分新光控股等四家公司的财产成本过高,严重损害债权人公平清偿利益等为由,向法院申请将四家公司适用关联企业实质合并破产方式进行审理。

  (4)北京桑德环境工程有限公司:17桑德工程MTN001

  2020年4月3日公告,北京桑德环境工程有限公司公告称,根据债券持有人提出的修订议案,综合考虑债券持有人诉求及发行人目前的资金状况,发行人暂时无法执行该议案所提出的方案,即为无法执行“北京桑德环境工程有限公司2017年度第一期中期票据展期兑付方案”。发行人后续将与本期债券持有人进一步沟通。

  三、风险提示

  关注前期大肆扩张、资产负债快速增长,且期限集中在短期的企业,尤其是主营业务所处行业受新冠肺炎疫情影响较大的主体。

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(责任编辑:王治强 HF013)
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