降准降息时间窗口开启 债牛格局能否持续？

近期债市波动幅度较大，自4月30日以来，债市持续调整，近期受益于央行重启逆回购，有所反弹。不过，今日央行再次暂停了逆回购操作，债市再次震荡走低，10年期主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约涨0.04%。

央行今日发布公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，6月1日不开展逆回购操作，今日无逆回购到期。

上周央行投放6700亿元

上周央行时隔2个月之后重启逆回购，同时单周投放6700亿元的大量资金，其中，周二至周五分别投放100亿元、1200亿元、2400亿元、3000亿元。

5月29日，央行开展3000亿元7天期逆回购操作，中标利率持报2.20%。5月28日央行开展2400亿元7天期逆回购操作，中标利率报2.20%。5月27日央行开展了1200亿元7天期逆回购操作，中标利率持平上次报2.20%。5月26日，空窗近两个月后央行重启逆回购，央行开展100亿元7天期逆回购操作，中标利率持平报2.20%。

由于上周央行公开市场无正回购、逆回购等到期，上周累计开展6700亿元逆回购操作，因此上周央行公开市场净投放6700亿元。

时隔多日，央行再次大量投放，东北证券(000686,股吧)分析认为，主要有以下两方面原因：

其一，5月末正值企业所得税汇算清缴，资金面存在季节性流动性缺口，从过去两年经验来看，央行均选择在5月最后一周频繁进行公开市场操作，净投放3000-4000亿元的资金来维持流动性合理充裕；其二，由于5月国债和地方债供给大幅增加，尤其是最后一周地方债发行7700亿元，导致资金面明显收紧。

从量的角度来看，央行对于资金面的呵护态度显现，货币政策延续宽松基调。但从期限和价格角度来看，央行仅投放7天短期逆回购资金，同时操作利率维持不变，其实是有意引导市场利率向政策利率靠拢，防止资金利率过低营造“空转”套利环境。

东北证券预计，未来隔夜利率持续位于1%以下的概率较小。上周DR007逐步上行至接近2.2%的7天逆回购利率水平，随着跨月结束资金利率将出现回落，但未来较难恢复至5月中旬的宽松程度，预计DR007的中枢将回升至1.5%左右。

债市持续调整

受央行政策影响，近期债市持续调整，自4月30日以来，10年期国债主力合约已跌近2%，近期虽有反弹，但力度总体有限。

今日，央行再次暂停了逆回购操作，债市再次震荡走低，10年期主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约涨0.04%。

东北证券分析认为，债市的调整主要源于流动性边际收紧，货币环境由持续充裕转为适度呵护。5月末央行频繁进行逆回购操作，缓和市场前期对于货币政策转向的担忧，中长端国债利率在快速走高后随之下行。

国泰君安表示，5月份以来债市切换至暴跌模式，最主要驱动因素就是货币政策宽松低于预期。债市天然的多头思维导致了观察者偏差，因而对降准降息迟迟不落地、OMO操作长期缺位、资金利率始终无法突破等边际变化置若罔闻。

值得注意的是，除了货币宽松不及预期以外，这一阶段债市暴跌并未伴随基本面的明显变化。虽然经济数据边际改善，但市场也认可需求不足难以带来持续的复苏；而隔夜资金利率从1.8%下行至0.8%。

国泰君安指出，从4月30日开始的熊陡式暴跌来看，债市已经脱离了基本面定价，其实质是一轮“多杀多”后进入了下跌“反身性”阶段——悲观情绪与市场下跌相互反馈。

降准降息时间窗口开启

从财政存款、货币政策工具到期、外汇占款、M0和库存现金、银行缴准五个方面来看，6月份流动性缺口较大，东北证券预计，6月份流动性缺口将超过1万亿。值得注意的是，由于特别国债发行安排暂未确定，假设将于6-8月份平稳发行，如果特别国债选择集中发行，则流动性缺口将明显放大。6月份将同时迎来降准降息，一是承接特别国债发行带来的流动性缺口，二是通过MLF利率的适度调降继续推动LPR报价下行。

中信建投指出，结合央行领导提出的“资产收益率的下降推动了存款利率的下降”表述、目前经济指标转好的数据表现以及货币政策更加强调精确化调整的基调（创新工具直达实体）等因素进行分析，预计短期央行降息的概率有所降温。后期价格调控的方向更加关注于疏通传导机制、助力小微民企、创新定向直达实体。但有考虑到今年超预期的赤字率、地方政府专项债大幅扩容以及特别国债重启发行等因素影响，仍有央行后期进行降准的操作来对冲债券供给冲击的可能，但使用方式上预计将更偏重精确化、有可能会进行前期经常使用的定向降准、降准置换等操作手法。

兴业证券也表示，6月MLF到期量为7400亿元，为有数据以来的最高值；同时半年MPA考核及资金跨季扰动，资金缺口有所上行。届时，央行可能加大对冲力度，有可能降低存款准备金率以维持流动性合理充裕。