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关注新的预期差——江海证券债市策略2020-6-2

2020-06-02 19:30:39 和讯名家 

  1、当日市场回顾及交易反思

  周二利率大幅调整,虽然早盘策略中,我们提到:近期债市情绪较为悲观,投资者对利空信息的反应大于对利多消息的关注,周内市场情绪基调预计不会发生太大变化,操作上建议等利率出现快速上行后适当介入交易,日内关注股市、资金面及来自海外方面的消息。但实际情况比我们预期的更悲观。

  回顾最近一段时间的市场表现,市场的担心来自下面几个方面。从市场表现看,基本上也是沿着这些方面的因素对债券市场最悲观的路径展开的。

  (1)周一央行提出的创新的货币政策工具,市场对此的预期是“宽信用”会见到效果,降息降准概率下降。但我们认为,创新货币政策工具是否能真正推动宽信用,还是需要观察。降息方面,其实5月份以来,市场已经降低这个预期;当然,降准的预期还在。市场预期宽信用效果会显现,降准降息预期下降,本质上又形成了新的预期差,需要等待后面的验证。一旦发现宽信用效果并不如预期的那么乐观的时候,债券的机会也就来了。

  (2)资金不再宽松的预期。上周央行重启OMO后,缓和了市场资金面的担心。但是最近2天,央行再度暂停OMO,又引发了市场对资金不再宽松的预期,这其实又形成了新的预期差。当然,我们也承认资金不太可能重新回到此前极端宽松的状态,那是危机模式下的状态。但即使是在隔夜1.5%,7天1.8%的结构下,3-5年利率债的调整幅度也已较为充分。

  (3)风险偏好的回升。风险偏好的回升得益于此前宏观数据的改善,特别的4-5月份宏观数据的改善。而国外风险偏好回升的幅度更大,反映了对经济的乐观预期。那么这里预期差则是宏观数据的改善能否持续,经济还会不会二次探底。展望未来,一旦权益市场涨不动的时候,也许是债券市场的机会来临的时候。

  (4)机构的止损。从交易层面看,周二利率的快速上行和机构的止损有很大的关系。显示机构极度悲观的预期,也是我们提到的投资者对利空信息的反应远大于对利多消息的关注。当然,这一点是市场对此前各种信息反馈的结果,而不是市场调整的根本原因。只是市场的止损加剧了利率上行的幅度。

  综合而言,最近的债券市场对宏观基本面,资金面,风险偏好等影响债券市场的因素都预期的非常悲观。利率快速上行的过程,也是这些悲观预期充分释放的过程。辨证的看,这些因素是否真的如此悲观,还需要时间去验证,也意味着蕴含着新的预期差带来的机会。

  2、早盘市场策略

  隔夜美国公布的5月制造业PMI较4月回升,提振市场对经济复苏的信心,总统特朗普敦促镇压暴力抗议活动,称若地方政府无法控制局势,将派遣军队以制止骚乱。市场表现上,美股小幅收涨,美债收益率涨跌不一,变化不大。国内方面,央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具与普惠小微企业信用贷款支持计划两个直达实体经济的货币政策工具,预计延期政策可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元,信用贷款支持可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元。上述政策并没有解决银行普惠小微贷款的风险问题,政策效果有待观察。近期债市情绪较为悲观,投资者对利空信息的反应大于对利多消息的关注,周内市场情绪基调预计不会发生太大变化,操作上建议等利率出现快速上行后适当介入交易,日内关注股市、资金面及来自海外方面的消息。

  3、银行为什么不敢放贷?因为担心违约风险

  前期我们拜访了不少的中小银行,以城市商业银行和农商行为主。大家反馈今年银行资金都非常充裕:一方面存款增长很快,另外央行也通过各种工具投放了大量的流动性。但是银行也反馈,信贷投放方面较为谨慎,因为好的企业不需要钱,也不需要中小银行的信贷支持,甚至有些企业处于收缩的原因而提前还贷。另外,中小企业确实需要信贷支持,但中小银行对中小企业又非常谨慎,担心违约风险。如何解决,确实是一个难题。

  4、结构性宽松工具是否会挤出总量宽松政策?

  今日利率大幅上行,主要是因为市场对央行创新货币政策工具的理解是宽信用节奏加快,并且预期降息降准的概率下降。结构性宽松政策是否会挤出总量宽松政策?我们认为:

  (1)结构性宽松工具本质上也是降息降准,因此对总量宽松政策的挤出效果客观存在。例如创新的货币政策工具,本质上也是流动性的投放,确实会挤出总量宽松的政策。

  (2)总量宽松政策是否缺席,还是要看整体流动性的需要。目前经济下行压力还没有真正缓和的情况下,整体流动性依然需要保持宽裕,所以结构性宽松工具投放的流动性相对有限,仍需要总量宽松政策来投放必要的流动性。

  (3)对债券市场而言,央行投放流动性的方式其实并不重要,关键还是看资金是否充裕,负债成本是否下降。

  总体而言,脱离了银行间流动性的宽松,宽信用的效果是值得商榷的。因此,对于今日债券市场大幅调整,我们认为有超调的成分。

  5、午盘市场综述

  上午股市震荡下探,利率大幅走高,10年国开活跃券200205最高较昨日收盘上行7.25bp,5年国开活跃券200203最高较昨日收盘上行16.5bp,中午利率出现小幅回落,幅度在2-3bp左右。利率上行的导火索是创新货币政策工具利空落地。该工具在操作方式上没有太多创新之处,基本上是在之前的1.5万亿再贷款与中小微企业贷款临时性延期还本付息政策基础上做了一定调整。但对实体经济支持力度加大,据央行分析,预计延期政策可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元,信用贷款支持可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元。

  早盘策略中我们写道近期市场做空情绪浓厚,短期内债市没有太大机会,需要警惕未来一段时间几个潜在的利空因素:(1)上周五国常会称要“抓紧做好纾困和激发市场活力的规模性政策实施,该拨的钱尽快下拨、该发的债加快发行”,近期可能会出台特别国债的发行计划;(2)本周有6700亿逆回购到期,周六有5000亿MLF到期,央行如何进行续作安排;(3)5月高频数据表现较好,周日开始5月宏观数据将陆续公布。

  6、市场的焦点是5年利率的走势

  理论上,由于宏观和资金面的情况不一样,不同的阶段市场的焦点是有区别的。例如,宏观经济对长期利率影响大,短期资金面对短端利率影响大。我们认为5年目前是市场的焦点。一方面资金波动会传递到该期限;另外,任何政策和基本面的变化也会传递到该期限。此外,由于基金等机构偏好该期限,也会由于申购赎回的变化引发5年的波动。

  从宏观面看,5月份数据虽然继续改善,但是斜率放缓,因此基本面对长期利率的压力在逐步缓和,所以我们看到30年的利率有高位企稳的迹象。从资金面看,虽然不至于回到此前过于宽松的状态,但是5月份以来的紧张的状态也非常态,回购利率也从此前的接近政策利率而掉头向下。现在不确定的是由于风险偏好暂时的回升,机构投资偏好发生了变化,机构是否因为赎回而被动减仓5年。这一点需要观察股市的走势。当然,一旦5年企稳,债券市场也就会更稳定一些。

  7、现有政策对2020年商业银行普惠型小微企业贷款有何支撑?

  存量贷款方面,央行预计普惠小微企业贷款延期支持工具可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元,约占2019年存量的60%。

  新发贷款方面,截至目前普惠小微贷款发放规模唯一约束性指标是要求国有五大行全年普惠小微贷增速高于40%,若按40%的增速估算,五大行年内预计新增普惠小微贷款1万亿左右(拉动普惠小微贷款增加8.6%)。央行预计普惠小微企业信用贷款支持计划预计可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元,不过考虑到过去中小行发放信用贷款占比仅占8%左右,而去年普惠贷款仅新增2.1万亿,要实现这1万亿的普惠信用贷款增量有一定难度。其他政策并不仅用于支持普惠小微贷款,因此无法给出量化影响的具体分析。但总体来看,今年普惠小微的政策支持力度高于去年,而去年普惠小微贷款余额增23.1%,若按去年的增速估算,今年普惠小微贷款有望增加2.7万亿。

本文首发于微信公众号:屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:王治强 HF013)
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