兴业证券王德伦:在上证3000点仰望“长牛”

2022-04-22 19:11:01 《巴伦周刊》中文版 

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  参考美国崛起过程中的股市表现,可知当下投资中国的重要性。

  编者按

  在公认“牛短熊长”的A股市场,谈论牛市从来都不是一件容易的事情,而敢于喊出“长牛”的更少,兴业证券(601377)董事总经理王德伦认为,当下A股所面临的环境与过去三十年显著不同,这也是上证指数再次回到3000点上方时,他仍然与研究团队在展望《长牛:新时代股市运行逻辑》的原因。

  《巴伦周刊》中文版近期采访了王德伦,与他聊了聊近期中概股和港股的大幅波动,投资者是否要相信“国运”,A股为什么难有慢牛,当下的A股市场最需要的制度改革以及外资是否是把双刃剑等话题,以下为王德伦对于这些问题的回答。

  王德伦:兴业证券董事总经理,兴证资管首席经济学家,带领团队多次获得新财富、水晶球、金牛奖等奖项前三名。

  《巴伦周刊》中文版:《长牛》一书主要论述的是A股市场的长牛逻辑,那么您如何看待中概股和港股近日的大幅波动?

  王德伦:3月中旬以来的波动主要来自海外因素,比如俄乌冲突带来的油价和粮食价格大幅度上涨,美欧等国的通胀数据超预期,很多投资者担忧出现类似1970年代的“滞胀”现象,对股票等风险资产的估值形成压制。

  此外,美联储加息、美国证监会对于中概股的监管等事件进一步促使市场避险情绪升温,全球资金也在加速从新兴市场撤离,回流北美发达市场。在外资影响下,中概股、港股以及A股在3月都出现了不同程度的调整,尤其A股出现了数次外资单日大额净流出。当前市场情绪已有阶段性缓解,往后看的话,还需关注俄乌冲突的后续演绎、美国高通胀情况以及美联储的加息缩表节奏等。

  就像我们在《长牛》里面的观点,“未来十年最好的资产在中国”,这个对于中概股和港股也同样适用。事实上,中国作为一个影响力越来越大的新兴经济体,在过往全球经济权力转移的过程中起到了主导作用,以美国和中国为两大核心的“G2”格局进一步巩固。

  2020年疫情冲击后,大家可以看到我们宏观经济内生增长在快速恢复,市场主体活力足、韧性强、潜力大,企业盈利状况逐步得到恢复和改善,积极变化逐步增多。经济实力的表现也让境外投资者看好人民币资产,过去两年人民币汇率一直强势就是最好的证明。

  同时我们也看到,政策和监管也在出台支持、呵护政策,一方面健全国内资本市场制度、加快注册制和退市,另一方面有序开放金融账户,4月2日证监会发布的《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》就在证明中国金融市场的大门仍在打开,这都会让境内外投资者对人民币资产、中国资本市场和中国股票的信心更足。

  《巴伦周刊》中文版:投资者常说投资要靠“国运”,今年年初以来,俄乌冲突和国内疫情反复让市场预期普遍转为悲观,您如何看待市场近期情绪以及A股的中期走势?

  王德伦:经济增长是投资回报的核心驱动力。参考美国崛起过程中的股市表现,可知当下投资中国的重要性。二战后美国在经济、金融、政治、军事领域逐渐称霸,带动股市节节升高。1949-1966年间美国GDP复合增速达4.4%,标普500期间最高上涨550%;在互联网与先进制造业发展的带动下,2009年-2021年GDP年均增长1.68%,标普500累计涨超400%。

  与世界其他主要经济体相比,中国增长势头依然强劲。2021年中国经济总量占世界经济比重超18%,对世界经济增长的贡献预计超25%。2015-2021年中国名义GDP复合增速达6.3%,而主要发达经济体如美国、日本增速仅2.0%、0.0%。

  依靠产业政策,科技创新将再度驱动中国经济增长,当前我国在5G、物联网、新能源汽车等领域技术已有领先优势,在业绩兑现过程中投资者将享受增长红利,如在战略支持下快速成长的新能源汽车行业,2020-2021年销量平均增速达54.7%,新能源车指数也实现最高149%的上涨。

  当前市场对于滞胀、流动性收缩、地缘政治等问题仍有担忧,对于A股上市公司全年盈利中枢的预期下修。我们认为当前海外经济处于过热而非滞胀阶段,应关注可能的“通胀-薪资上升”螺旋,在通胀和美联储加息节奏未完全被市场消化前,仍应关注低估值品种。疫情对经济影响短期内预计持续,4月稳增长政策料将继续加码。

  中期来看,当前市场处于磨底时期,全A市盈率(TTM)接近2019年末水平,反弹有待基本面修复信号出现。地缘政治有望缓和,美联储加息缩表节奏下,二季度或成大宗价格拐点;国内政策预期和经济底部向上较为确定,企业盈利有望在第三季度或第四季度改善。

  《巴伦周刊》中文版:您在《长牛》中提到A股会有长牛,但很难有慢牛,那么我们能否理解为您认为A股未来会出现阶段性的“快牛”,同时在快牛之间不断大幅波动?

  王德伦:如果我们去回顾A股历史,以上证综指为代表,我们会发现A股已经经历过14次涨跌幅接近或超过30%的牛熊市组合。在2014年之前的12次牛熊市组合中,有9次牛市的持续时间短于熊市,例外的3次分别是A股刚成立时期1990年的牛市、1996年的牛市和2005年的大牛市,其他时期“牛短熊长”特征明显。

  但在2014年以来的3轮牛熊市组合中,2次牛市持续时间都较长,并且开始长于熊市的持续时间。在2019年我们实际上已经进入一轮新牛市,但与以往不同,这轮牛市主要以震荡上行为主,具体表现在指数中枢不断抬升。这些都在显示A股正在呈现出积极变化。

  A股“快牛”本质上是估值的快速变化导致,企业盈利的影响相对有限。以上证指数为例,2008.11-2009.8、2014.10-2015.6,股指增长了近100%、150%,但同期净利润增长为-24%、3%。进一步研究可以发现导致估值变化的因素主要包括两个方面:政策和投资者结构。

  对于前者,在2016年以前,我国宏观经济政策尤其是货币政策调整频率较高,在一定程度上给市场带来了波动。比如在2007年股市持续上行区间,我国连续提高存贷款利率。但当2008年次贷危机发生、市场大幅调整时,我国在半年内就将基准利率降到2006年时的水平,调整迅速、幅度很大。

  在2014年股市从底部上升的过程中,证监会、人民日报等机构和媒体持续发声支持股市上涨,但当场外融资问题凸显,2015年市场出现大幅波动之时,监管层开始严查场外配资,市场波动有所增加。

  对于后者,市场投资者结构与A股的换手率和波动率存在密切的关系。2013至2015年间,A股市场中个人投资者的持股市值占比从72%上升至78%,个人投资者的交易额占比从81%上升至87%。而全部A股年换手率从150%附近上升至500%,年波动率从20%左右上升至50%。2016至2018年间,个人投资者的持股市值占比从78%下降至72%,机构投资者的持股市值占比从22%上升至28%,投资者机构化程度得到了一定的推进。与此同时,全部A股年换手率从500%降至200%附近,年波动率从50%降至10%-25%的区间。

  我们认为A股美股化是长牛的直接表现,其中重要特征就是波动率下降。首先就是刚刚提到的政策波动性下降。货币政策方面,存贷款基准利率已经有5年没有调整。表征流动性的广义货币余额(M2)同比增速的中枢和波动率都在下降,2005年至2010年,M2同比增速中枢超过15%。2011年至2016年,M2同比增速中枢降至12%左右。2017年至2020年,M2同比增速中枢进一步降至8%附近。增速波动情况也大幅下降。

  监管政策方面,2017年以来监管层持续给股市松绑,例如放松并购重组、放松再融资、定向放松减持新规、放松涨跌停板限制等。资本市场政策方面,注册制、三板改革等制度性的政策不断出台。各类政策的重心转向长期良好土壤的培育。短期性、临时性政策的使用频率已经大大降低。

  其次,公募、险资、外资是机构投资者主力,市场占比在最近几年快速提升。随着2016年陆股通的开通,以及近几年来资本市场改革政策的不断推出,机构占比已经出现回升的态势,并且在2019-2020年进入了快速上升的区间,2020Q3合计占比已经接近30%。2020年全年,公募基金新发股票型基金3735亿元,超过了2019和2018两年总和(合计3700亿元);保险资金新增投资于股票和基金的资金规模为55万亿,连续第2年超过50万亿;外资在没有纳入MSCI等刺激因素的背景下净流入2100亿,相比于2019年的3500亿并没有出现大幅下滑。未来这些机构资金力量仍有望继续推动A股长牛。

  《巴伦周刊》中文版:在《长牛》一书中您提到A股已经像成熟资本市场国家一样开始出现“龙头溢价”,但是在反垄断等政策背景下,这种“龙头溢价”还能继续吗?

  王德伦:2016年供给侧改革后,国内众多行业从增量时代进入存量时代,龙头公司的竞争优势和资产价值更加突出,A股的“龙头溢价”的现象已然显现。事实上,我国A股无论新旧经济行业,龙头公司均取得了超越行业平均估值水平。

  在成长性和确定性较高的行业,行业本身估值就偏高,但龙头公司估值更高,例如截至2022年4月8日,电气设备行业PE为52,而行业龙头宁德时代(300750)估值高达116;医药生物行业PE为40,而行业龙头迈瑞医疗(300760)47、药明康德(603259)61、片仔癀(600436)76。

  在成长性和确定性较低的行业,虽然行业整体估值偏低,但其中龙头公司优秀的基本面帮助其估值高于行业,部分甚至达到了新经济行业龙头公司的估值。例如钢铁行业PE仅8,而中信特钢13、包钢股份(600010)26、永兴材料(002756)79。

  反垄断等政策背景下,“龙头溢价”仍能继续。2020年11月《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》的发布拉开了反垄断强化的序幕,2021年密集出台了各项反垄断政策,主要集中在互联网平台以及教育等民生经济领域。

  但需要指出的是,反垄断旨在遏制不正当竞争行为和资本无需扩张、更好地规范和发展平台经济,而不是阻碍平台经济的发展。反垄断有利于维持行业良好的竞争格局,龙头企业的核心竞争力并没有出现根本的改变,龙头公司的业绩成长性仍能高于行业整体。此外,龙头公司业绩的确定性高于行业整体这一点也没有改变,行业周期波动会影响行业内绝大部分公司,而龙头企业对上下游企业具备较强话语权,同时具备较强的技术、管理等竞争优势,业绩受行业周期波动影响小。因此,反垄断背景下“龙头溢价”的客观基础仍没有根本性的改变。

  值得一提的是,2021年7月监管密集发力,引发了市场的恐慌情绪和抛售,然而海外资管机构大多长期仍看好相关企业。例如,瑞银资产管理公司新兴市场和亚太股票主管Geoffrey Wong认为“长远看一些互联网巨头仍会在更严格的监管制度下蓬勃发展。当局并没有打击互联网行业的意图”。景顺亚洲首席投资官Mike Shiao认为“中国政府无意破坏互联网行业。中国互联网平台基础雄厚,将继续从增长动力重新定位到消费和服务中获益,将适应监管变化并继续发展壮大。”

  《巴伦周刊》中文版:您提到A股的几种增量资金来源:居民、养老金和外资,近期证监会也提到要推动养老金等长期资金入市,但养老金对于安全的要求很高,能否与股市巨大的波动性匹配?

  王德伦:养老金本身就是股市长期稳定器,养老金等长线资金入市会使得股市波动性系统性降低。从海外经验来看,养老金体量庞大为资本市场带来量的扩张,且其着眼于长期投资,助推资本市场质的改变,为股票市场长牛的提供了重要的基础。

  以美国为例,1978年私人养老金计划401(K)推出,大规模养老金通过购买共同基金进入美股,共同基金规模迅速扩张,养老金作为共同基金稳定的负债端,不会频繁申赎,使得基金经理不必迫于申赎压力追热点引发泡沫或者出货放大市场跌幅,从而能更好地践行长期价值投资的理念。

  20世纪70年代前,美股以高波动、抄新、炒概念为主,而70年代后则走出了一轮长达十年的长牛,养老金入市功不可没。当前我国A股中以养老金为代表的长期占比仍较低,养老金等长期资金入市有望提升长期价值投资理念的权重,降低A股波动性,带来我国股市的长牛。

  《巴伦周刊》中文版:近期由于俄乌冲突导致部分外资从港股和国内市场流出,这部分长期资金的退出将给A股带来多大的负面影响,外资对于A股来说会是一把“双刃剑”吗?

  王德伦:前期俄乌冲突导致外资流出的负面影响只是暂时的,当前正在消散。从以北向资金为代表的外资来看,自2014年底沪港通以及2016年底深港通开通以来,北向资金整体一直处于净流入的趋势,截止2022年4月8日,北向资金累计净流入超1.6万亿。虽然整体呈净流入趋势,但北向资金也会阶段性流出A股。截至目前,北向资金共有六次阶段性流出A股。每次阶段性流出均未超过30个交易日,随后北向资金会重回持续净流入的趋势。

  本次也是一样,俄乌冲突等因素带来的第六次外资流出,已于2022年3月16日显现了阶段性拐点,15个交易日净流出近600亿,当前正处在回流趋势中。也就是说,俄乌冲突导致的外资流出只是阶段性的,外资持续流出A股的趋势仍未改变,当前已重现回流态势,其对A股的负面影响也只是暂时的,当前正在逐步消散。

  外资对于A股来确实是一把“双刃剑”。外资作为重要的增量资金,对A股产生了重要的边际影响。就正面效应来说,首先外资擅长挖掘中长期具有稳固护城河或景气度改善的优秀公司,提升了A股投资理念中的长期价值投资思维的权重,有助于引导其他投资者的投资理念;其次善用DCF模型进行估值的外资,给贵州茅台(600519)等净利润增速不太高但未来空间巨大的核心资产给予了更高估值,使得核心资产估值中枢迎来了系统性的抬升,这有利于引导A股市场估值体系的转变,成为A股长牛路上的一大有利因素;此外,外资对产业成长判断经验丰富,对A股产业的布局更具前瞻性,可以引导投资者从国际化视野挖掘新的投资机会。

  但是外资对于A股的影响也会有一定弊端,外资阶段性流出时A股整体下跌为主,而造成外资流出的因素主要有地缘冲突风险、海外流动性危机等,这意味我国投资者也需要时刻关注海外因素给A股带来的波动。整体而言,外资现阶段对A股带来的利是大于弊的。

  《巴伦周刊》中文版:A股正在经历从散户向机构主导的结构转型,普遍认为这有利于市场的稳定性,但是机构在市场大幅波动时也会因为资金压力而不得不卖出,今年年初部分基金重仓股出现了更大波动,近期还出现了知名私募由于担忧清盘而接近清仓的新闻,您如何看待这些现象?

  王德伦:虽然基金占比快速提升,公、私募占比从2016的9%到2021的12%,外资占比从2016的2%到2021的5%,但散户的占比也并未大幅变化,仍在34%左右。因此市场的主要博弈范式中,动量仍占据重要位置。

  此外,对于机构来说,例如公募基金收入主要源于管理费,费率一般为1.5%,较为固定;因此基金规模对收入的影响是最关键的,如何将产品发出去才是关键。但对于大部分基金投资者来说,绝大多数个人仍然是抱着类似投资股票的心态投资基金。

  数据显示,有46%的基金投资者持有时间不足1年,能持有超过3年的不到20%,表现出投资者风险偏好高,愿意给予长验证周期的少。因此在这样的背景下,业绩的短期兑现诉求被放在第一位。在一年一度的排名考核压力下,基金经理即使知道企业的真实价值,也不一定敢长期持有,操作仍呈现短期化趋势。

  《巴伦周刊》中文版:为了迎来“长牛”,当下的A股市场最需要的制度改革是什么?

  王德伦:A股长牛最需要的制度改革是引导长线资金入市。只有长线资金持续不断的流入才能支持A股走向长牛,就像刚刚我们提到的,美国70年代养老金的制度改革促使居民资金借道机构持续流入股市,使得美股长期表现优于其他大类资产。将居民储蓄有效转化为资本市场长期资金是A股能否迎来长牛的关键。

  直接融资与间接融资市场的建设更多取决于一国经济发展的阶段,中国权益市场的性价比正逐步凸显。中国经济已经从高速增长转向高质量增长,主导产业从过去的地产转向为科技、消费。

  过去我国是工业化经济,地产链是我国经济中的主导产业链,第二产业在我国GDP中的占比从改革开放至2010年平均为45%。工业企业拥有大量的固定资产,扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得,社会的融资方式以银行信贷为主。而科技、消费等新兴产业的固定资产相对较少,专利、知识产权、商标等无形资产占比较高,因而无法以资产抵押的方式从银行获得足够的资金,因此中国经济的持续增长需要大力发展权益市场。

  《巴伦周刊》中文版:目前您最看好的公司或者行业有哪些,为什么?

  王德伦:当下来看展望二季度,外乱内稳的态势延续,全球流动性利率拐点已经形成,资金回流低风险大类资产、回流发达市场,全球投资者对高估值品种产生阶段性厌恶。内部经济增长压力较大,企业盈利处于下行周期,使得二季度市场整体磨底、机会有可能以低估值价值股为主,如金融、周期、地产等,一些中短期景气度依然比较高的成长板块也有望超跌反弹。

  长牛:新时代股市运行逻辑

  作者: 王德伦 / 李美岑 / 王亦奕 / 张媛

  出版社:机械工业出版社

  文|《巴伦周刊》中文版撰稿人 彭韧

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(责任编辑:李显杰 )
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