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我国违约债券处置现状及影响因素分析

2019-07-05 09:36:36 和讯名家 

  作者:吴志武

  中证鹏元资信评估股份有限公司

  主要内容

  1、我国违约债券处置现状表现出如下特点:(1)违约回收率逐渐下降;(2)行政干预减少,刚性兑付被打破;(3)国企债券回收率高于非国企债券;(4)违约处置时强调对中小投资者的保护;(5)债券违约处置方式在回收率及偿付时间上差异较大;(6)投资者保护机制不健全影响到债券违约后的处理。

  2、根据违约债券处置方式是否通过司法途径,可以分为非司法诉讼处置方式和司法诉讼处置方式两种。非司法诉讼方式包括自筹资金偿付、抵押物处置偿还、第三方代偿和债务重组,司法诉讼方式包括违约求偿诉讼或仲裁、破产诉讼。

  3、从目前我国违约债券处置结果来看,主要有几种:一是,基本偿还违约债券本金和利息,比如像珠海中富、亚邦等;二是,兑付部分本金和利息。比如13三胞债。三是,偿还全部违约利息,但本金未兑付。比如12宁夏上陵债,偿还了全部违约利息,但本金没支付。四是,只偿还部分违约利息,比如14中城建PPN002。

  4、违约债券处置结果表现出较大的差异,主要由以下因素所导致:(1)债务人偿债能力和意愿;(2)公司治理;(3)担保人偿债能力和意愿;(4)抵质押品变相存在较大不确定性;(5)违约影响程度;(6)债券条款;(7)违约处置方式;(8)制度性因素;(9)外部环境的影响。

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  正文

  一、我国违约债券处理现状

  近年来,我国债券市场违约频发,截至2019年6月25日,我国债券市场违约只数337只,涉及到债券金额2702.47亿元。这些违约债券部分得到了处理,截至2019年6月25日,共计65只违约债券已得到或部分得到支付,占违约债券总只数之比为23.90%,涉及债券金额465.85亿元,占违约债券总规模之比为20.83%。从违约债券处置情况来看,近年来出现如下特点:

  (1)违约回收率逐渐下降

  违约发生的时间越早,回收率相对越高。以2018年为界,违约时间发生在2018年前的债券全额偿付只数为26只,涉及到违约主体23家,占全额偿付债券之比为68.42%。再以兑付率为例,2014年违约的债券兑付率(兑付金额除以违约金额)为77.36%,2015年为41.7%,2016年为23.6%,2017年为25.73%,2018年为4.22%。违约回收率下降主要原因,一是,我国2014年才发生正式的债券违约,2014到2017年债券违约负面舆论效应较大,导致发行人、监管层和地方政府都有较大压力,而2018年之后,违约几乎常态化;二是,受打破刚兑政策影响,行政干预逐渐减少;三是,一些违约“大户”比如像中城建等企业不断违约,违约债券处置又比较迟缓,给违约债券处理带来了消极影响。

  (2)行政干预减少,刚性兑付被打破

  2014年-2016年间很多债券出现违约后,地方政府出面积极协调化解风险,行政干预兜底的现象较多,比如15川煤炭CP001、15冀物流CP002、15亚邦CP001等违约债券,都可以看到行政干预的影响。地方政府行政干预的原因主要是顾虑到违约可能对当地企业融资造成负面影响,同时受到负面舆论的压力。随着违约债券增多发展到常态化,目前行政干预的影响也已经越来越少了,债券市场刚性兑付预期已经被打破。

  (3)国企债券回收率高于非国企债券

  截止2019年6月25日,国企债券违约回收率为38.99%,非国企违约回收率仅为13.23%,国企债券回收率明显高于非国企,反映出非国有企业债券违约后,偿债能力和意愿均较弱,而国有企业债券因政府的支持,相对而言表现出了较强的偿债能力和偿债意愿。

  (4)违约处置时强调对中小投资者的保护

  在违约债券处置过程中,体现出对中小投资者的保护,比如中国二重违约处置中,将债权人分为两组,一组为小额债权人,一组为大额债权人,小额债权人100%得到了清偿。我国违约债券处置与我国存款保险制度50万全额赔付界限有异曲同工之妙。

  (5)债券违约处置方式在回收率及偿付时间上差异较大

  从回收率来看,自筹资金偿付和债务重组处置方式的回收率较高,而破产重整的回收率较低,破产清算则更低。从偿付时间来看,债券违约后不同的处置方式偿付时间长短不太一样。相对而言,如果是技术性违约,违约债券偿付时间最短,发行人往往在最短的时间内筹集资金进行偿还,债务重组的偿付时间相对较长,比如,中钢和蒙奈伦违约后进行债务重组,完成偿付时间均为违约后2年左右,在完成偿付的违约债券中时间是较长的。

  (6)投资者保护机制不健全影响到债券违约后的处理

  我国债券持有人大会制度、受托人制度、交叉违约条款等投资者保护机制不健全,导致对投资者的保护较弱,也影响到债券违约后的处理。以债券持有人大会制度为例,尽管债券违约后债权人召开了债券持有人大会,但会议上提出的解决方案并不具有强制有效的执行力,同时,发行人的态度对会议结果也具有很大的影响。在此情况下,债券人持有人大会对投资者的保护其实很弱。

  二、我国违约债券处置方式

  根据违约债券处置方式是否通过司法途径,可以分为非司法诉讼处置方式和司法诉讼处置方式两种。非司法诉讼方式包括自筹资金偿付、抵押物处置偿还、第三方代偿和债务重组,司法诉讼方式包括违约求偿诉讼或仲裁、破产诉讼。

  1、非司法诉讼

  自筹资金偿付:发行人违约只是受到一时流动性紧张的冲击,但发行人经营情况仍然较好,或者账面仍有较多的优质未抵押资产,同时,发行人具有较高的偿债意愿,发行人往往会采取自筹资金的方式来进行偿付。具体案例像珠海中富。从偿付资金来源看,发行人主要通过两种方式,一是通过资产抵押,从银行获得资金来偿付,二是,通过资产变现清偿违约债券。目前来看,采用自筹资金偿还的违约债券回收时间较短,债券回收率较高。

  抵质押物处置:对于有抵质押担保的债券,债权人有权依法以抵押物折价或者以拍卖抵押物的价格优先受偿。比如12圣达债。12圣达债发行时,发行人以其持有的四川圣达水电开发有限公司9.75%的股权、峨眉山仙芝竹尖茶业有限责任公司100%的股权和四川圣达实业股份有限公司1000 万股股票进行了质押担保。2015年12月7日,12圣达债发生本息违约。经过与债权人较长期的博弈后,公司2017年1月13日公告称,债券持有人委托国浩律师事务所在四川省高级人民法院提起诉讼,之后与圣达集团达成了和解。根据《和解协议书》,圣达集团承诺于2017年1月25日前处置所持有的四川圣达水电开发有限公司7800万股股权(处置价格不低于1.2324亿元),处置所得款项全部用于偿还违约债券的本金和利息。与此同时,债权代理人天津银行成都分行与圣达集团、股权收购方共同签署《三方协议书》,约定将12圣达债的质押物之一的川圣达水电开发有限公司7800万股股权转让给股权收购方,转让款先划入法院再划至天津银行成都分行指定账户,后续用于偿付12圣达债的本息。

  第三方代偿:第三方代偿包括担保代偿和无关第三方代偿。担保代偿是指由担保机构代偿,担保机构和发行人具有契约关系。目前债券担保有两种,一般保证担保和连带责任保证担保。这两种担保法律效力不一样,一般保证担保只有在对债务人财产强制执行后仍不能履行义务时,才能要求一般保证人承担保证责任,是一种“补充责任”,因而对债权人的保护相对较弱。连带责任保证,在债务人发生违约时,债权人既可以对债务人追偿,也可向担保人直接追偿。比如13大宏债违约后就由担保方进行了代偿。2015年6月4日,13大宏债(私募债)未偿付本息出现实质性违约,根据《担保法》,债权人可以要求担保方射阳城投无条件代偿债务。最终由当地政府出面督办,由担保方射阳城投代偿了全部本息。

  非担保第三方代偿主要有两种:一是由母公司或关联企业代偿,比较典型的是12二重集MTN1,发行人中国二重是一家大型央企集团,债券违约后被债务人申请破产重整,最终母公司国机集团受让了全部债券。二是第三方机构比如资产管理公司以低价收购的形式完成偿付,该机构收购违约债券后再通过债务重组、资产重组等一揽子解决方案帮助公司经营改善后获得债券求偿,最终回收率与收购价格之差扣除货币时间价值即为第三方机构获取的盈利。

  债务重组:这里的债务重组不包括破产程序中的重组流程,而是基于自主协商基础上债权人对债务人进行一定程度上的让步,这种方式有利于减轻务人的资金负担,摆脱财务困境,恢复盈利。债务重组包括三种方式:一是延长偿还期限、削减利率或本金、折价交易、债转股、追加担保等方式减少债务人的偿债压力;二是以资产清偿债务。实践中,用于偿债的非现金资产既可以是存货、固定资产等实物资产,也可以是知识产权、债权、股权、资产使用权等财产权利;三是寻求“外界帮助”,包括债务转移、债务豁免等直接方式进行债务处理,通常是关联人/公司或重组方承接了债务,也可以通过引进入新的战略投资者,通过资产置换提升再融资能力。在进行债务重组同时,债权人往往要求债务人追加担保以保障债权人利益,包括通过抵质押资产追加担保或关联方担保等。整体来看,债务重组所选取的方式、延长的期限或减免的金额都由双方协商确定,通过债务重组进行违约偿付,回收时间和金额的不确定性都较高。典型案例是10中钢债。发行人中钢股份为中央国有企业,10中钢债期限为5+2,根据原计划,2015年10月20日为回售行权日。2015年10月19日,发行人公告拟以所持上市公司中钢国际(000928)的股票为债券本息增加担保,同时决定延期付息,随着回售登记期延长,构成实质性违约。实际上,10中钢债回售登记延期共为34次,耗时2年,10中钢债于2017年10月20日完成付息兑付。

  2、司法诉讼

  通过司法程序对违约债券进行处置,主要包括两种方式,一是违约求偿诉讼或仲裁,一是破产诉讼。

  违约求偿诉讼或仲裁:当发行人也就是债务人尚未资不抵债时,债权人和债务人都可以向法院提起违约求偿诉讼或向仲裁机构提起仲裁。

  仲裁的前提是合同中必须有约定仲裁条款(明确约定仲裁机构、仲裁地点和仲裁规则)并且该条款有效。没有仲裁协议或仲裁条款,一方申请仲裁的,仲裁委员会不予受理。一般而言,仲裁时效上较快,当事人具有较大自由度,几乎每一步骤当事人都能主动作为。但仲裁裁决作出后,即产生法律效力,即使当事人对裁决不服,也不能就同一案件向法院提出起诉。

  如果没有仲裁条款,可以提起违约求偿诉讼。根据《合同法》规定,债务人如不履行按期足额偿还本息的约定,债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿还本息,还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾期利息等。债权人采用违约求偿诉讼可以有效地控制债务人的财产,防止债务人恶意逃废债,因此在违约求偿诉讼中申请财产保全的占比较大。债权人提起财产保全申请,主要形式包括查封、扣押、冻结等,主要目的在于控制债务人的财产,限制当事人的资产处置行为,防止债务人通过转移资产等方式恶意逃废债。但需要注意的是:第一,财产保全须申请人提供相应担保;第二,债权人对于设定担保物权的财产没有优先受偿权,不影响抵质押担保债权人的权利;第三,财产保全无法为申请人创设出优先受偿权(并非先占先得),但法律给予了首封法院主持分配的权利,在一定程度上保护了先采取保全的债权人;第四,一旦进入破产程序,保全措施解除。另外,当事人没有提出申请的,人民法院在必要时也可以裁定采取保全措施。

  破产诉讼:当债务人资不抵债或明显缺乏清偿能力时,债权人可以采用破产诉讼的方式,破产需要债务人满足“不能清偿到期债务”和“资不抵债或明显缺乏清偿能力”两个条件。当债务人还有一定的偿付能力时,债权人发起破产诉讼后法院可以裁定驳回。一旦进入破产程序(法院受理破产案件),所有债务全部到期、停止计息,有关债务人财产的保全措施应当解除,有财产担保的债权人不能进行财产处理来实现个别受偿,但保留最后的优先受偿权。破产诉讼分为重整、清算、和解三种。重整、和解适用于债务人经营状况有可能好转,继续经营仍有可能走出财务困境的情形;清算适用于债务人难以再有好转,不立即清算将进一步损害债权人利益的情形。重整、清算可以由债权人或债务人提起,和解只能由债务人提起。破产清算时财产的分配顺序为:担保物权——破产费用——共益债务——职工债权——税收债权——普通破产债权。在我国债券市场的违约案例中,已经进入(法院已受理)或经过破产程序的发行人6家,包括天威、二重、桂有色、东特钢和大连机床。其中超日、二重、东特钢和大连机床由债权人提起破产重整申请,而桂有色和天威由债务人自身提起申请,桂有色已经破产清算。

  三、违约债券处置结果影响因素分析

  (一)违约债券处置结果

  从目前我国违约债券处置结果来看,主要有几种:一是,基本偿还违约债务,包括债券本金和利息,比如像珠海中富、亚邦等;二是,兑付部分本金和利息。比如13三胞债违约后只兑付了个人投资者的本金和利息。三是,偿还全部违约利息,但本金未兑付。比如12宁夏上陵债,偿还了全部违约利息,但本金没支付。四是,只偿还部分违约利息,比如14中城建PPN002,2017年6月12日这只债券本息违约,6月16日偿还了部分利息。

  (二)违约债券处置结果影响因素分析

  违约债券处置结果表现出较大的差异,主要由以下因素导致:

  1、债务人偿债能力和意愿

  发行人无力偿还债券,大多是偿债能力恶化的结果,但有些公司债券违约后,也不是完全丧失了偿债能力。有些公司只是在特定的融资环境下失去了短期的流动性支付能力,比如一些技术性违约案例,还有一些公司虽然是由于经营恶化导致偿债能力恶化,但一旦度过难关仍有可能“起死回生”,因而公司存在一定的价值,还有些发行人债券违约后还有些值钱的资产,比如土地、上市公司壳资源,但这些资产变现起来较费时间,也就是说这些公司并没有完全丧失清偿能力。只要给予一定的时间,债务人也能够清偿所欠债务。当然,即使发行人有清偿能力,也还需具有偿债的意愿。如果发行人清偿意愿不够,就有可能发生逃废债行为。

  2、公司治理

  公司治理最典型的是股东之间的互斗,既给企业经营造成了不利影响,也影响到发行人偿债意愿。比如山水水泥。截至2019年3月31曰,公司已有5只债券发生违约,涉及债券本金68亿元,这5只债券应当于2015年到2017年间兑付本息,但拖到目前所有债券都只是完成了部分兑付。其中原因,一方面是公司偿债能力出现了问题,同时也与股权问题一直没有解决,股东之间纠纷不断有关。目前来看,公司已和所有债券人达成和解,根据和解协议已偿付34.78亿元,未兑付本金33.22亿元。

  3、担保人偿债能力和意愿

  对于有第三方担保的债券,担保人偿债能力和意愿也是影响违约债券处置的重要因素,因为担保人可能拒绝代偿。最典型的是中海信达担保有限公司,该担保公司对7只违约债券进行了担保, 12蓝博01、12致富债、12中成债、13华龙01、13华珠债、13中联01、13中森债,均是不可撤销的连带责任担保,但中海信达自身的缺乏偿付能力以及偿付意愿不足,未按时履行偿付责任。

  4、抵质押品变相存在较大不确定性

  目前我国违约债券中的抵质押物主要有应收账款、林权、房产、股权等,但由于抵押物处置时间和处置价值存在较大不确定性,同时,抵质押物的生效是以相关机关登记和占有为先要条件,并且办理的先后顺序对应求偿顺位,因而导致违约债券处置上也存在较大不确定性。另外,债券抵押物处置还需通过持有人会议,由于持有人较分散,往往流程较长、协商难度较高。

  5、违约影响程度

  企业对区域经济和就业影响较大,比如企业是区域内的重要行业龙头、贡献了大量的税收和就业岗位等;或者企业违约对地方金融环境的负面影响较大,尤其是地方国企和城投公司一旦违约造成损失对区域内其他企业融资的影响更大,地方政府救助意愿较高,违约债券处置也容易获得解决。

  比如,15亚邦CP004违约后在地方政府的沟通协调下获得了江苏信托的流动性支持,最终本息全部回收。发行人亚邦集团是一家从事染料、物流、制药等产业的民营企业。作为国家级高新技术企业,亚邦集团拥有各项专利150余项,数十类产品销量位居世界第一,具有良好的品牌形象和市场竞争力,是江苏染料行业的龙头企业,为常州地方贡献了较高的税收收入,并提供了众多就业岗位。因公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查的影响,造成部分银行收贷、压贷,融资渠道受阻。2016年 2月14日,15亚邦CP001的到期本息不能按期偿付。违约后,江苏省国资委表示,亚邦为常州地方贡献了较高的税收收入并提供了众多就业岗位,集团面临较大的经营困难和职工稳定问题,可能会对其控股的亚邦股份(603188)在资本市场产生负面影响,并对区域金融生态造成比较严重的危害。2017年12月,在政府协调和江苏信托的介入下,成功化解亚邦集团债务危机。

  6、债券条款

  由于债券条款设置的不同,导致债券之间出现“同债不同权”的问题,比如设置了永续债条款的永续债、设置了次级条款的次级债券。对于永续债券,虽然永续债本息未支付不能算违约,但对投资者来说是很大的损失,如果发行人其他违约债券获得处置,永续债已欠的本息仍可能难以得到兑付。对于次级债券,由于次级债券求偿顺序低于普通债券,次级违约债券处置也劣后于普通债券。

  7、违约处置方式

  违约处置方式对违约债券处置结果影响也较大。从回收率角度来看,根据我国违约债券处置后的回收率结果来看,司法诉讼回收率相比非司法诉讼方式要低,而破产诉讼中,破产清算回收率又要低于破产重整和破产和解方式。从违约处置进展来看,司法诉讼途径还面临诉讼进展缓慢和司法执行难的问题。

  8、制度性因素

  我国投资者保护机制不健全,同时,对于债券违约处置也缺乏规范和行之有效的法律法规,缺乏明确债务人和债权人的权利和义务的制度安排,从而影响到很多违约债券处置结果。比如,债权人进行法律诉讼面临较高的时间成本和资金成本,但债务人逃废债的处罚成本却很低,这种不对等会导致债务人违约后对债权人采取消极态度。

  9、外部环境的影响

  行业周期因素、政策等外部环境因素对违约债券处置也有较大的影响。一些周期性行业,发行人在行业低谷时发生违约的概率很高,而行业在低谷期,发行人经营状况也很难恢复过来,进而影响到对违约债券的兑付。政府政策对违约债券处置也造成较大的影响,2017年以前债券违约后社会舆论压力较大,政府部门在压力下积极干预违约债券兑付,但2017年后政策上明确要求打破刚性兑付,发行人对违约债券处理积极性明显下降,尤其是民营企业。

  总结:我国近年来债券违约频发,较少一部分违约债券得到了处置,处置方式较为多样,但不同处置方式在处置结果以及偿付时间上存在较大差异,背后原因主要由于债务人偿债能力和意愿、公司治理、担保人偿债能力和意愿、抵质押品变相存在较大不确定性等因素所导致。

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