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【寒飞论债】信用再收缩背景下,信用债还有机会吗?——2019年下半年信用债投资策略展望

2019-07-25 13:42:20 和讯名家 
  信用再收缩背景下,信用债还有机会吗?

  ——2019年下半年信用债投资策略展望

【寒飞论债】信用再收缩背景下,信用债还有机会吗?——2019年下半年信用债投资策略展望

  2019年上半年信用债走势强于利率债,5月份同业信用收缩,一波风险偏好下行来袭,信用债有加速爆雷迹象。下半年信用债还有机会吗?信用利差该如何走?城投债、产业债有哪些风险与机会?针对上述重要问题,笔者和李豫泽先生进行了深入的讨论,本文基于两人近一个小时的讨论内容整理而成(视频内容参见兴研说),汇总成了四大问题,供各位读者参考。

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  2019年上半年信用走势及信用风险三个维度

  今年上半年信用债市场的走势显得比较纠结。4月份以前,在经历过2018年波澜壮阔的牛市之后,投资者在做收益的时候已经出现了一定的困难:在信用债具体操作上面,去年大家可能更多担心信用风险,基本上是在高等级+短久期里面来做文章。但是到了今年,各类高等级短久期的信用债收益率已经降到了一个较低位置,4月份之前机构配置压力比较大,在操作的时候,杠杆不敢放的太大,基本上会考虑下沉信用资质。但其实从对机构投资行为的了解上来看,大家对于下沉资质的操作,分歧还是比较大的。部分机构觉得过度下沉资质可能会承担比较多的流动性风险,所以在挑券之时,不像上一轮牛市那么激进。另一方面,在进入到二季度之后,整个信用市场的成交,显得更为谨慎,尤其在某中小行被接管之后,大家对于流动性风险担心会更多一些,城投债成交量结构性萎缩就是这种担忧的投射:AA及其以下等级城投债的成交量,基本上从6月份开始到现在已降到了年内新低。背后反映出两点:第一,中小银行整个负债体系的重估;第二,对结构化产品发行受阻担忧。

  总结一下,今年跟以往债券牛市下半场不一样的地方在于两点:1)利差抹平的现象可能很难再现。例如像等级利差和低等级品种的信用利差出现走扩情形,并可能会维持在一个较高的水平,完全没有明显压缩的迹象。2)“弱者更弱”。部分弱资质品种的成交,已处于一个比较弱势的地位,整体的流动性情况不是特别的乐观。这就是上半年整个信用债市场在纠结中前行的一个总体情况。

  信用债的“纠结”走势与上半年风险偏好“波折”有关。实际上信用债走势跟机构风险偏好变化有关:一季度股票市场出现上涨,而二季度股票市场出现调整,所以说就上半年信用债市场而言,例如从下沉资质到规避风险这个节奏,其实跟风险资产走势是非常像的。换言之,信用债与投资者风险偏好的变化走向一致,也可以用来刻画债券市场投资者的风险偏好。上半年我们也看到一些亮点,例如一季度可观察到的高收益债,以离岸美元债中的投机级品种为代表,具有相当高的回报,据我们测算,截至到4月份的年化回报接近20%左右,仅次于历史最高水平。这说明事实上确实存在一些赚取阿尔法的机会,抓住之后回报率也是不错的。当然,在这个大的背景下,信用债一二季度基本上是先涨后小跌,或者后跌的一个特点,总体是涨的趋势。

  除了回报以外,还有风险,还有一类群体就是违约债券,2019年的违约状况跟2018年相比到底有何不同?

  未来违约率继续升的风险在上升。首先看看,为何去年开始会产生如此多的违约?

  1)债务跟金融监管的二元框架的形成。2016年做债务整治的过程中,整治的不仅仅是存量端,还有增量端,增量端做的就是金融方面的一些整治(金融供给侧改革)。但是商业银行表外大规模发展,实际已经形成了一个实体融资的重要渠道。现在进行的债务增量端整理,把金融尤其是表外的扩张限制得非常死,加上政策“一刀切”的形式,对于民企是非常不利的,因为民企本身在融资过程中处于劣势,叠加“再融资”过桥资金渠道的消失,违约风险自然会出现大幅上升。再加上银行表外业务的收缩,直接导致的一个结果便是非银也没钱了。按照这样一个框架来看,会发现现阶段整个监管层对于债务问题依旧没有松口,尤其是隐性债务增量这块限制得非常死。这样直接导致一个问题,就是整个债务在增量上仍然受限制,对应到金融端,便导致影子银行很难出现恢复,最终的结果就是广义信用派生的难恢复。

  2)中小银行破刚兑。2019年出现中小银行“破刚兑”算是一个“黑天鹅”事件,破刚兑的进程中,我们会看到几条路径:第一条就是整个中小银行的负债端体系在重构之后,NCD质押入库的难度会随之增加。对应的第一个结果就是中小银行在融资的过程中出现一定的问题。第二条路径是部分非银机构例如一些资管户,他们对于杠杆是有限制的,因此需要通过下沉资质的手段来博取收益。在这个过程中,就会出现账户流动性非常差的情况,纵然杠杆可能不高,但一旦出现流动性风险,发生回购违约的概率就会很大。在中小银行本身因流动性风险自顾不暇之时,便会对这些下沉资质且又加杠杆的资管户造成一部分冲击,所以第二个结果就是最近市场上折价抛售的信用债非常之多。第三个路径是一旦当二级市场出现过多的抛盘之后,会直接反馈到一级市场,信用债一级发行会出现一个尴尬的现象,尤其是结构化发行本身就是为一些弱资质主体进行融资,现在也就无法成功发行。

  对于下半年违约情况,从宏观层面来看:第一个是广义信用派生恢复的难度比较大;第二个就是在中小银行整个负债端体系重构之后,会产生一个流动性分层,甚至会触及到一级市场再融资冻结的情形,也会对违约产生较大的影响。而若从微观层面来进一步解读2019年违约企业的特征,除了2018年我们所看到的一些流动性风险以外,今年违约的企业更多的是因为它内部经营的一个不善,也就是由外部问题逐渐传染到内部问题风险逐渐暴露的一个过程。在问题体现之时,存在实际控制人风险的案例比较多,并且今年以来,如果宏观层次融资难的问题没有得到进一步的根治,那么部分在运营过程中本身存在瑕疵的企业,风险可能会进一步的暴露。

  信用风险的三个层次。更本质的来看,透过2018年以来的信用违约状况,根据信用扩张的过程,信用风险实际上可以分为三个维度。信用扩张实际上需要三个过程:第一,信用扩张之时以何方式来扩张,就是说你以表外的形式,资管的形式,非银机构的形式,或者通过通道的形式,你得有这个表来装这个资产(信用);第二,谁来给你放杠杆的问题,是通过机构之间相互的例如同业负债的行为,还是通过质押中低资质债券的行为来放杠杆;第三,从企业角度出发,这个企业到底靠不靠谱?前两者都在谈一个信用扩张,但在银行体系和非银的资产负债表扩张,以及机构的放杠杆下,实际上此时整个信用债处于上涨趋势,会把第三个问题掩盖掉,没有人会去关注发行人公司的真实情况。因此信用风险实际上就也分成三个层次,一个叫宏观的层次,就是广义信用的变化;第二个中观层次,机构资产负债的运作,例如杠杆扩大的过程;第三个是企业真实的经营状况。而就是这样三个层次,最后决定了整个信用风险的变化过程。

  在2019年,宏观层面上的广义信用是收缩的,但其实从18年开始广义信用一度出现扩张迹象,只不过从19年二季度开始,出现了广义信用边际回落,这跟机构投资者风险偏好的再次下降有关;第二,中小银行破刚兑,又打破了资金到资产的循环,使得整个广义信用扩张的微观基础不存在了。第三,在这个过程中,或者说在信用收缩的过程中,一些资质较差的企业开始承受不住,就会出现一些问题,尤其是可能跟实体经济密切相关的企业,会暴露出一些风险,尤其是经营方面的风险。

  2

  信用收缩的微观基础

  表外信用扩张导致传统的宏观分析视角逐渐失灵。现阶段市场上“宽信用”的研究,更多的都是从非常宏观的角度来谈,央行货币政策怎么变以及货币政策传导的问题等,然而实际上表外的这一轮发展已对货币政策产生了一个比较大的影响。学术上的一些研究结果表明:伴随着表外规模的扩张,央行的货币政策在调控的过程中,可能会出现一个渐渐失效的情况。例如,用M2的数据跟CPI或者工业增加值的产出同比来计算一个相关系数,这个相关系数在2016年以后基本上是大幅度下行的,之前相对而言相关性还是较高的。

  当下的问题是,如果我们再通过宏观的角度来研究宽信用,很难理解为什么现阶段2018年我们看到的流动性是非常宽松的,但实体该违约的还是违约,该拿不到钱还是拿不到钱。所以这里我们要更多关注一下机构行为上的一些变化,这与整个资管变局有重要联系。为什么我们说上一轮牛市从宽货币到宽信用很快就开始形成了,在2016年下半年的时候实体融资恢复得非常好,各个品种的长端的甚至是弱资质的利差都是在往下压缩的,也反映出机构投资者对于企业的融资应该是处在一个比较乐观的态度上面。但这一轮非常不一样,如果说宽信用开始实现的话,那应该体现在信用债上面就是大家都买一些长端的信用债,也就是资质可能一般的信用债,但这一轮我们完全没有看到。

资料来源:招商证券,李豫泽,2019
资料来源:招商证券,李豫泽,2019

  本轮信用收缩的微观原因在于资管业态变局和同业生态变迁导致的非银“缺水”。目前期限利差跟信用利差都处在一个比较高的位置,这其中反映的问题就是资管业态变局,上一轮之所以那么快会实现宽松,一方面是因为银行的表外跟非银形成了一个嵌套;另一方面,非银又可通过资金池跟结构化产品把相对的一些风险给隔绝掉了,所以大家在刚兑的氛围之下,通过一种非常粗放的投资策略——加杠杆加久期和下沉资质,把钱给到了实体,实体流动性也就马上恢复了。但这一轮面临的问题在于,“资管新规”把整个资管业态给颠覆掉了,以前的两个模式——资金池跟结构化产品现都无法继续操作,这是第一点。

  第二点是非银这边的增量资金基本上来自于商业银行的表外,表外通过同业的空转,然后又买同业理财,以这样一个乘数形式,把表外的规模做得非常大,最后委托给了非银。现在的问题在于,2017年整治是“三三四十”的同业资金空转检查,把银行表外空转已经叫停,现在非银面临的一个非常尴尬的情况:第一个没有增量资金,第二个整个套利的业态模式面临解构和重构的局面。所以说这段时间或者这一轮牛市下半程以来,没有出现各个利差抹平的一个现象,对应的也就是宽信用并不是特别明显,本质的原因还是在于,就如前面所说的信用是怎么扩张的,现在就是怎么收缩的,这一过程是相对比较痛苦的。

  表内信贷很难对冲本轮信用收缩,从数量转向价格是关键。如果想用信贷扩张来对冲广义融资或者说是表外信用的塌陷的话,难度会非常的大,因为信贷投放仍然缺乏一个特别好的定价机制,央行为何一直在提需要两轨并一轨,这其实是实现最终调控目标的一个比较好的手段。如果我们还是依赖于数量型的调控,可能对金融创新会产生一个抑制,因为不知道多少货币派生到没有监控的范围里面,只有通过价格型的调控,通过价格传导机制,才有可能把这部分影子银行给管住。

  因此,这一轮实体流动性的状况,更多的需要从中观机构行为上面来观测,这也是目前市场上可能比较缺乏的一块。实体流动性是不是在恢复过程中,直观的是观察企业微观状况,但是很可能“只见树木,不见森林”。更需要进一步观测机构在投放资金的过程当中,风险偏好是不是有恢复?如果有恢复的迹象,宽信用的改善才是有可能的。

  风险偏好的下降仍然是一个中期的趋势。在现有的政策和制度框架下,一方面希望能够提升机构投资者风险偏好,降低融资成本,另外一方面又希望整体债务不要重新回升,这两方面是有矛盾的。可以把股票市场的上涨,高收益债的上涨,信用利差的压缩,看作是风险偏好提升的形式。但是就目前的状况而言,基本上没有特别明显的效果:虽然今年可能有一些变化,比如说民企信用利差的小幅回落,或者说整个信用债利差的小幅下降,但信用债等级利差还是位于一个非常高的水平,甚至包括非标和债券的利差,中低等级的这个城投债的成交量等,种种迹象都表明现在金融机构的风险偏好,相对而言还在不断的下降。

  我们看到的信用数据,譬如说社融总量数据或者信贷的数据,其实并不一定能够真实反映实体经济能够获得融资量的一个变化,否则的话价格层面的数据应该能够体现。如果我们把信用分成供给和需求的话,现在可能仍然是处于供给不断收缩的过程中,体现为金融机构风险偏好的回落。这个过程当然会对资产价格有比较深刻的影响,也就是大类资产从低风险、流动性最好的短期产品到中长期利率债,到信用债,再到股票,然后再到流动性较差的一些产品。

  我们应当重视这样的一个格局,在经济下行过程中风险偏好的下降是一个趋势,跟我们的经济增长中枢下行,其实是一致的。

  风险偏好下行过程中的“破刚兑”是必然事件,而“破刚兑”是“宽信用”的前提条件。除非改变整个经济增长的周期或者潜在的经济增长增速,否则风险偏好会持续下沉,并且这种走势没有办法逆转,因此“破刚兑”是必然事件:实际上就是重构信用价格体系或者风险偏好体系。在“刚兑”的情况下,如果一直无法得知哪些企业会违约,以及违约之后的损失情况,投资者就无法大规模投资高收益资产。反而经过一轮重估之后,确实有些资产收益就比较高了,投资者反而可能提升风险偏好。“破刚兑”的迹象表现为:2017年、2018年信用债违约,2019年金融机构破刚兑,包括现在非银机构资管产品也打破了“刚兑”。

  正是不断地通过一些小的违约事件来释放去杠杆的压力,去调整市场对高风险产品的估值。在未来高收益高风险产品的估值相对便宜时,可能出现风险偏好回升的迹象,这样对整个宽信用会起到正面作用。

  3

  城投债和产业债的风险与机会

  在当前广义信用边际减弱,机构调低风险偏好,以及企业的信用基本面也面临着负面冲击的大背景下,下半年还有一些什么样的机会?从两个品种——城投债和产业债来看,在这两类债券里面应该怎么样去规避风险,把握投资机会。

  下半年城投债机会会更大一些。既然广义信用(表外)开始收缩,狭义信用(表内)开始扩张,那么投资主线就要牢牢把握住哪些行业,或者说是产品可能会享受到狭义信用扩张的红利。关注下半年的主题投资机会,来自于城投债隐性债务平滑。去年7月份之时,国务院常务会议说保障平台合理融资,实际上保的是政府认定的一些隐性债务,如果没有被认定为这些债务,它就归属于城投平台自己偿还。其实去年是没办法研究这样一个主题的,因为我们无法看到关于隐性债务的管理办法——27号文。但好在2018年经过近一年甄别和上报,不少省市区已将如何化解隐性债务,以及如何偿还的流程披露。统计了18个县市区对于隐性债务偿还和化解的一些办法,从中可以勾勒出一条非常明晰的投资策略。

资料来源:招商证券,李豫泽,2019
资料来源:招商证券,李豫泽,2019

  首先解释一下什么叫做隐性债务平滑。需先解释几个要点,第一个要点就是隐性债务到底谁来偿还。就去年情况而言,无法得知谁在偿还,但从18个县市区中可知,有12个县市区公布的隐性债务最终是要由财政资金来偿还的。但存在一个问题,我国财政年收入总共十几万亿,但城投平台的短期有息债务,即2018年6月份到2019年6月份快到期的债务来算,大概规模是3万亿到7万亿之间。如若每年要从财政收入里腾挪近几万亿的资金来给地方偿债,那么财政这条腿已被锁死。但存在一些地方像ZY,明确提出来,希望引入银行力量来平滑掉隐性债务。如何平滑?举一个例子。当地的财政收入如果说可用来偿债资金大概是五个亿,但当年到期的隐性债务是八个亿,存在三个亿的缺口,这三个亿实际上希望借助银行的一个贷款,把债权人跟债务人转换为银行跟财政体系,如此就把这个债务结构给它平滑了,等财政有钱之际再把钱还给银行,帮助平台把存量基建项目给续接上,这是一个非常好的操作。去年有关ZJ的传闻,也是如此,但更多的是引入了政策性银行牵头来做一个银团贷款,但现在是否已经落实,我们未曾可知,从实际调研的情况上来看,JS其他地区实际上已在操作这样一个隐性债务平滑方式。

  再加上,商业银行担心中长期贷款放不掉,因此他们非常看好隐性债务平滑的主题投贷的一个机会。就现在地方操作的情况来看,基本上是银行主动找平台去合作隐性债务平滑,如果平台被甄别出的隐性债务量大,那对应获得的银贷款也较多。那我们从信用角度来看,实际上对应平台的再融资渠道已经盘活。因而通过这个角度,可以筛选一批城投债——哪些城投可能会进入到隐性债务平滑的区间?在刚才所言的这两个流程里面:一个是商业银行主动谈;另一个是来自于政策性银行的牵头。但其实隐含的一个条件都是商业银行的资本金相当充足,才会参与隐性债务平滑。如果说既要满足当地相关的政府直接项目的基建投放,还要参与隐性债务平滑,那可能对资本金的压力就会较大,尤其在当下城商行、农商行资金不能初审的情况之下,到底哪些地域会率先进入隐性债务平滑呢?

  央行每年会公布各银行的总资产规模,把股份行、国有行、城商、农商以及邮储行做一个加总,用以衡量该地区的金融资源。同时又测算出该地区的负债率,以此通过该框架可以进行筛选出高负债率且金融资源又较丰富的地区,这种地区操作隐性债务平滑的概率就会较大。筛选结果显示排名第一的就是江苏省,的确从微观调研的情况来看,江苏省确实走在全国先列,已经在操作隐性债务平滑了。那么第二个跟江苏省比较类似的地域就是浙江,浙江也是一个负债率相对较高,金融资源也较丰富的一个地区,因此建议下半年选择城投债之时,首先要把握住狭义信用派生的这个逻辑。第二点,按照这个逻辑的推演,我们推测哪些地域要做隐性债务平滑。因此第三点便是借此筛选出来的区域——浙江省的城投平台,主要推荐目前市场上关注比少但负债率处于第二梯队的一些市级平台。对于园区及县级平台,他们本身的隐性债务甄别出来的体量不是特别大,因此能够得到银行的救助也就不多。所以对于下半年的城投债的投资策略,可以把握住隐性债务平滑的这个主题投资策略,通过高负债率和较丰富的金融资源等特征来挑选平台。

  不过融资平台债务平滑带来的城投债风险和机会并存。债务平滑的时间上不能确定,无法确定哪些省会率先进行隐性债务平滑,比如说可能跟到期量有关,到期量较大的地区,会倒逼它去加速进行债务平滑过程。但是当到期量较大,如果不平滑,那么风险也就比较大,所以这个问题也还是一个双刃剑,当地区的金融资源比较丰富时,就可能进行对冲。

  总的来看,最近的城投债,特别是一些中低等级债券,确实是存在一个看起来能够博弈超额收益的机会。

  可比较的行业信用评估模型。以前产业债投资策略难度是非常大的,因为每个行业首先有资产负债结构差异,其次有业态模式差异,还有上下游地位差异,每个行业跟其他行业不具备可比性。传统的打分模型中,对每一个行业进行打分,赋予一定的权重,最终得出一个分数,分数较高的行业似乎可以说明信用资质比较好,但这个过程蕴含打分人的主观意识较强。如果间歇或者稍微调整权重,最终结果可能会出现较大的变化。从ROE做一个拆分,测算出行业的信用资质曲线,模型推导是基于各个会计科目之间的勾稽关系,排除了评分人或者说是监测人的主观因素。通过该模型,对比了2018年年报以及2019年一季报报的部分财务数据,但结果还是较为遗憾,目前真正具有防御能力或者说信用资质安全边际比较高的行业只剩下钢铁跟化工了。其他行业或多或少都面临着第一:信用资质曲线走弱;第二:负债结构调整较慢,同时面临融资困难,因此产业债的投资应该更为谨慎一些。

资料来源:招商证券,李豫泽,2019
资料来源:招商证券,李豫泽,2019

  从总体来看,如果要选择一些信用风险不高,或者说爆发概率不大的行业,可能终归还是要回到曾被打上过剩标签的行业,例如钢铁化工,这是第一个方面。

  第二个方面是受关注的地产债投资,因为地产债投资存量确实较大。通过这个模型测算,会发现地产行业的信用资质在2018年实际上是持续走强的。因为它的利润实际上是来自于2016年结算的项目,当时还处在一个景气周期中,但2017年开始进入限价周期后,这一批项目将在2019年开始结算,这对房企的利润会有较大的影响,这是第一点。第二点,从最近的政策端来看,地产融资已经开始慢慢被限制。从最开始的境外债融资,到近期的信托融资,都出现了一个限制的行为,原因是为什么呢?只有把这些软约束部门给它的价值体系重估之后,才有可能实现风险偏好缓慢回升,最终对应到宽信用的形成。城投的整治已经接近两年多的时间了,那接下来的软约束部门实际上就是房地产。但房地产现在面临的问题是,如果进行彻底整治,可能会对宏观经济的增速产生较大影响,但好在现在政策工具箱里面已找到把基建作为托底的工具。

  所以从下半年的情况来看,第一点房企的利润面临着收缩;第二点,房企再融资会被受限,这个受限一方面来自于微观因素,另一方面也来自于宏观上的调控。所以对于偏好杠杆策略的中小型房企而言,面临一定再融资的压力,但对于大型房企来说,它们相对而言较为稳健,只不过大型房企面临的是整体收益率会较低,因为这已是可以预期的事情。2018年也在谈再融资狼来了的故事,但2018年也没有出现房企好像违约,不过在做信用债投资的时候,基本上是没办法去做左侧的,一旦做左侧亏了之后这个本金可能都没了。建议在做产业债投资之时,鉴于下半年整个信用风险爆发概率较大的预测,在择券上尽量的选择安全边际较高的行业。

  实际上就产业债而言,可能比城投债投资更复杂。城投债投资实际上就是始终在博弈政策,博弈政策宽一点,风险就低一点,紧一点,风险就高一些,但事实上大家心里的信仰还是在的,就说是政策在无论是宽还是紧,它都不敢把它搞破。但产业债实际上确实已打破刚兑,出现了违约,这个时候可能它是一种新的思路。

  我们要找边际的变化:基本面边际的变化,融资环境的变化,经营状况的变化,包括整个行业大的背景的改善,找这样一些行业。目前看起来,过剩产能产业债是过去大家不愿意投资的,导致安全边际相对较高。第二个有可能从下跌较大的债券中寻找机会,但是目前还无法判断,因为跌到何种程度,何时能见底都是未知的。所以说优先选择相对安全,价格相对合理的产业。

  4

  投资者行为特征及下半年的风险与机会

  最后一部分想谈谈现在的债券投资者,他们在信用债的投资上有什么样的特点?比如说仓位分布有何种特征,也给我们一些启示,这些投资者的投资行为有没有发生较明显的变化?是否会在下半年有一些变化?这个变化事实上也会引起市场的变动。

  首先回顾一下一季度公募持仓情况。一季度整体股市表现情况是不错的,对整个债券配置上面有一定的压制,所以会看到利率债出现了较大的调整。从持仓的结构来看,发现机构降久期的行为还是较多的,主要体现在利率债层面。但在信用债基本上已成为搏取牛市尾段价差的一个重要工具,看到拉久期的行为都体现在高等级信用债上;第二点,对于城投债的持仓来看,明显会发现一季度机构提高持仓都是通过加大城投债的增持比例来实现的,实际上也反映出了投资者对城投债的偏好还是较强的,这是公募的持仓情况。

  第二部分看一下银行理财的情况。银行理财从去年10月份以来,会发现一个非常有趣的现象,一级市场一旦出现好的城投债,资金会直接来投资,但非银手上是没有这么多钱的,这些投资基本上是来自于商业银行理财配置,因为现阶段如果理财再投利率债,就会出现资产跟负债收益率倒挂的情况。基本上理财也在投资城投债,以至于优质城投债的利差已经非常之薄。

  5月份整个中小银行出现破刚兑的情况之后,投资者对低等级城投债的顾虑已经较多,会担心如果委托人赎回资产或者账户中的钱,这部分资产抛不掉怎么办?所以从二季度城投债投资都出现了一个降久期的行为。那产业债相比一季度的变化不是特别的大,部分机构会倾向配置一些地产债。不过关于信用债的分歧在二季度还是较大的,有部分机构倾向于不大调整利率债仓位,而信用债基本上也不怎么动,可能还会进行降久期的操作。那另外一部分投资者会觉得隐性债务是一个投资机会,所以会降一部分利率债的久期,然后把城投债的比例再往上提一提,主要体现在中高等级城投债上。

  对于下半年来看,机构在投资过程中分歧还是较大,主要体现在低等级品种的态度上面,因为现在确实面临着广义信用很难恢复的情况,所以大家对于增持弱资质的券种顾虑还是较多。这也是下半年整个机构持仓的一个主旋律了。

  风险和机会是并存的。实际上如果下半年的风险点越来越多,例如说出险个体开始集中爆发之时,实际上我们也看了从7月份开始,7、8、9三个月也是信用债到期的一个高峰。这样的话如果在需求较弱之时,又有大量到期,且恰好又出现同业去杠杆,那在负债端就会出现一个收缩的迹象。一部分到期的资产很有可能无法通过再融资偿还,就会引发主体的刚性融资需求大幅上升,但当他无法从别的地方渠道融到钱,就会出现违约。此时特别是对银行资管机构而言,也带来了一些机会,因为在一般情况下,它的规模较大且需求较强的时候,可能他一买会把收益率买的较低。但如果当其他机构需求都不强之时,它的需求可能能够通过市场满足,所以会增加他们配置的一些机会。

  从交易的角度上讲,我觉得信用债在下半年确实会出现高等级债券随着利率波动,中低等级债券可能会出现利差反弹的一个情况。如果不出现整个收益率曲线大幅下行的情况,那么中低等级债券利差的反弹就意味着绝对收益的上升。

  也就说信用债交易的机会跟利率债差不多,这样的话倒不如直接做利率债,其实下半年对信用债而言,就是这样一个配置机会:对于资金量较大,配置需求较强的机构,从中做一些精选,或者是加大配置力度,是一个相对较好的时间点。

    本文首发于微信公众号:寒飞论债。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:李佳佳 HN153)
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