和讯债券频道债券沙龙栏目隔周周一15-17点开通,每月两次邀请专家为对债市热点问题进行评述,并在线解答您的问题!欢迎大家热心参与!9月20日（周一）15-17点第十四期债券沙龙开通，本期作客沙龙的嘉宾是国泰君安固定收益部的张泳先生和南京商业银行的李颢先生。

　　沙龙主题：上证所买断式回购方案探讨

　　买断式回购在银行间市场推出已有3个多月，但成效并不明显。截至8月31日，银行间买断式回购共成交313笔，结算金额累计约430亿元，与银行间市场封闭式回购的一天成交量差不多，这说明买断式回购不够活跃，尚未充分发挥其促进市场流动性、发现市场合理价格等作用。2004年9月7日至9月17日上海证券交易所与中国证券登记结算有限公司在全国八大城市联合举办国债买断式回购大型市场巡回推介会，此次交易所市场买断式回购的即将推出，其制度设计应该更趋完善，我们期待交易所的买断式回购业务可以有效沟通两个市场、促进市场做空机制的完善，充分发挥买断式回购的作用。我们来邀请专家来分析一下，欢迎大家来共同讨论这一话题。

　　沙龙入口>>>http://salon.hexun.com/bond/　　

　　个人简介：　　

　　

　　

　　张泳，男，现供职于国泰君安固定收益部，任固定收益证券总部董事，从业中国债券市场5年，从事银行间和交易所债券投资、研究分析、债券发行、公开市场操作等工作。

　　

　 　　

　　

　　李颢，男，现供职于南京市商业银行，任资金营运中心研究部经理，从业中国债券市场四年，从事研究分析、债券发行、公开市场操作等工作，对于中国债券市场具有深刻的认识和理解，是储蓄国债、做市商等课题研究小组成员。

　　现将沙龙精彩问答整理如下：

　　在交易所质押式回购中,交易所规定标准券的折算比例,在银行间市场的质押式回购和买断式回购中首期结算额（可融资额）与回购券的面值比例关系怎么确定？央行的什么条款有所规定？　　

　　南京商行李颢 :银行间，质押比例由投资者自行约定，没有统一的规定(09-20 17:07)

　　短期债,央行票据的收益率计算与付息债不同,与回购的利息计算方法也不同吧,这在投资上（相互比较时）需要注意什么？　　

　　南京商行李颢 :对于银行而言，最主要的是税收问题。央票不免所得税，国债免，这是一个区别。对于贴现债，现在是全价交易，没有把应计利息剔除出来，现在各家银行是各做各帐，如果全都算差价收入的话，得多交营业税，如果是国债，交易时还失去了利息免税的优惠。(09-20 17:07)

　　在“北方之星”系统中,现券买卖双边报价中的面额都是3000,或者5000居多,请问它们的单位是什么？最小报价和交易的最小数量是多少？银行间回购报价和交易的最小数量是多少呢？　　

　　南京商行李颢 :做市商的双边报价券最低报价数量是3000万，然后1000万1000万的累加。对于其他投资者，一般是按照万为单位进行交易的(09-20 17:04)

　　债市未来将在证券市场上扮演更重要的角色,买断式回购对繁荣债市会起到什么作用？　　

　　南京商行李颢 :我个人希望，买断式回购的推出能成为一个良好的开端，有越来越多的业务品种接踵而至。同时，也应该看到，在我国，新业务推出的周期太长，利益最为密切的投资者起到的作用却最少。我希望主管部门该抓的抓，该放的也要大胆的放，多发挥投资者的能动性；在产品的推出过程中，要敢于冒风险，重视一下效率问题。(09-20 17:02)

　　国泰君安张泳 :归根到底，买断式回购的推出是在交易所市场建立了债券卖空的机制。市场有张必有跌，牛市中赚钱而熊市中保全自己或者也能获得一定的收益是市场参与者的共同希望。随着债券做空机制的建立，风险对冲机制将逐渐形成，长远来看投资者将能够实现这一愿望。我们衷心希望市场能够在各方的努力下建设得越来越完善，投资者带来更多的机会。最后，感谢各位今天参与我们的互动交流，也非常感谢和讯网为我们创造了这么好的机会。谢谢大家。(09-20 17:02)

　　在中国期货作多作空都能赚钱。而股票、债券只有作多才能赚钱,使机构面临巨大风险。这也是社保、保险基金入市的障碍。买断式回购推出,是否意味股票市场的卖空机制出才台为时不远？　　

　　国泰君安张泳 :前些天交易所在推介买断式回购的同时也同时推介了交易所交易开放式基金，这个品种可以在一定意义上实现股票做空操作。但这并不是真正意义的股票做空。以香港为例，港股也不是全部都可以做空，而是只限于一部份大蓝筹，港股做空主要还是通过恒生指数期货或期权进行。(09-20 16:54)

　　请问专家,你们对可转债上市定价,通常采取什么方法？　　

　　国泰君安张泳 :目前对可转债上市定价比较流行的模式是：首先运用定价模型对转债的期权价值进行定价，再对转债的纯债券价值进行定价，两者合计即得到转债定价。(09-20 16:45)

　　在升息预期下,买断式回购在交易所正式实施后,是否会对国债市场的熊市困境带来一丝春意？　　

　　国泰君安张泳 :在升息预期下，固定利率债券尤其是长期债走熊是肯定的。买断式回购的推出可以说是为市场提供了对冲风险以及在熊市中做空盈利的机制。(09-20 16:42)

　　南京商行李颢 :个人以为不大会。如果市场形势不好，可能会加大市场杀跌的氛围。如果市场下跌太多，买断式回购出现违约问题也有可能(09-20 16:39)

　　估计明天200亿一年期央行票据发行收益率到多少？　　

　　南京商行李颢 :很难预测。主要是看大行态度，大行投的低，就低；投的高，就高。今天农行和建行在040005上大打出手，明天能拿多少，我表示怀疑。我个人觉得明天利率可能会比较高，上市后再上涨。对于有资金的机构投资者，不妨去尝试一下(09-20 16:42)

　　李先生：银行间利用买断式回购进行风险规避（比如构造零久期组合）,您以为目前效率如何？　　

　　南京商行李颢 :对于银行而言无法实施，因为银行需要持有一定规模的债券资产。对于流动性和利率风险要求比较高的投资者而言，可以考虑，虽然费点事。现在在银行间。买断式回购利率基本上是跟着封闭式走的(09-20 16:38)

　　问一个偏一点的问题,您觉得浮息债券现在的定价是高估还是低估了？　　

　　国泰君安张泳 :理论上说，目前浮息债券的利差已经很大，浮息债已经很有投资价值了。但是，现有的浮息债基准利率是盯住一年期存款利率而不是真正的市场利率，在市场利率波动时一年期存款利率并不相应调整，这样可能造成短期利率超过浮息券收益率的情况，投资者还是会利率倒挂。因此，目前浮息券价值评估还是很有争议，很难给您一个值或不值的肯定答复。 (09-20 16:36)

　　南京商行李颢 :我觉得浮息债被低估了。不过就个券而言，我觉得金融债对企业债的溢价过高，因此更看好企业债。现在浮息债定价较高，我觉得流动性是一个很重要的原因，尤其在财政部停发浮息国债的背景下；流动性不改善，浮息债也很难走出大行情(09-20 16:32)

　　请问,买断式回购当中,对履约金比率是如何确定的,如果遇到债市出现大幅度的波动的情况下,这个比例会不会出现临时性的变更？　　

　　南京商行李颢 :我看了一下介绍资料，交易所做了一个价格波动率的测算，我想就是以此来确定保证金比例的吧。市场波动太大，我想会调整保证金比例的。（“引文”：对在上海证券交易所上市的有关国债在2003年5月到2004年5月期间的价格测算结果显示，在置信度为95％的情况下，剩余期限为7年左右的国债7天、28天、91天的价格波动率平均分别约为1.53%、3.7％、6.5％，剩余期限在10年或10年以上的，分别约为3.27%、7.0％、11.9％。）(09-20 16:30)

　　买断式回购与质押式回购相比有什么优点？　　

　　国泰君安张泳 :在银行间市场来说，对于资金融出方买断式回购比质押式回购安全，因为买断式回购是实际的持有对方的债券作为抵押品，而质押式回购债券仍然是在对方帐户，只不过被冻结了而已。在交易所市场，买断式回购对交易双方都有风险，如果债券波动幅度过大，对方就会违约，奔放就会出现损失。所以在交易所，买断式回购更像是交易双方对回购期内债券价格波动范围的对赌。如果波动范围不超过履约金水平，那么这笔交易就成了纯粹的融资交易。(09-20 16:25)

　　南京商行李颢 :对于交易所而言，我觉得以此释放债券的流动性非常重要。此外，就是大家最关注的做空问题，或多或少也能实现吧。(09-20 16:22)

　　请问,对上周6个月期央行票据收益率怎么看？　　

　　南京商行李颢 :投标不足导致利率飞涨。供给超过了需求，此外，央行突然扩大招标量，对投资信心的打击也是比较重的。应该说这个券是定高了，今天银行间该券成交了近40个亿，最低成交利率达到了3.22%，表明市场需求还是比较旺盛的。不过明天将发200亿元1年央票，形势恐怕还是难以乐观(09-20 16:25)

　　买断式回购什么时候能在交易所正式推出？　　

　　南京商行李颢 :个人觉得应该快了，在制度设计上，我看交易所搞的已经比较完备了。现在，在交易券种上还有一些限制，我想也带有试点的性质吧。我觉得最早可以在10月份，最迟年底之前也应该能推出。不过我们只能做银行间，在这些问题上没有太多发言权(09-20 16:19)

　　国泰君安张泳 :推出的时间很难说，主要得看交易所何时正式的到推出的批文，以及何时能与财政部协商好专门为买断式回购发行一期债券了。(09-20 16:19)

　　张先生如何看待交易所买断式回购中履约金设置、第一次成交价格以T-1确定以及第二次交割T+2日才能使用,这些是否会影响到交易所的交易效率？　　

　　国泰君安张泳 :第一次成交价格以T-1确定主要是考虑到以后交易所买断式回购“撮合成交体制”的建立的方便。第二次交割T+2日才能使用，实际上并不影响买断式回购的交易效率，买断式回购滚动操作仍然可行。(09-20 16:16)

　　买断式回购推出之后,哪种衍生工具能继续推出？　　

　　南京商行李颢 :我认为，买断式回购运行如果没问题，最适宜接着推的是远期交易，因为买断式回购实际上就是一笔现货+一笔远期(09-20 16:13)

　　张先生：您估计在交易所推出买断式回购过程中,机构违约的比例是否会很高,尤其是象今年4月份出现的爆跌行情中。贵公司如果在这种情况下,如何控制这种回购所面临的违约风险？　　

　　国泰君安张泳 :如果债券市场再出现前几次那样的暴跌或者出现暴涨，只要幅度超过履约金，投资者肯定会选择违约，因为交易所并不强制履约，是否履约主要看交易方认为如何决定对自己有利了。我公司目前也在研究如何控制买断式回购风险的问题，正在建立内部规章制度，感谢您的关心。(09-20 16:12)

　　请问两位先生：如何看待浮息债以及最近浮息债的上涨。最近关于以r007做为基准利率的研究多了些,您二位估计是仅是研究机构的一相情愿,还是管理层确有此意？　　

　　南京商行李颢 :银行间，浮息债没有交易，抛去交易所010004不谈，近期浮息金融债和企业债都没涨。关于R007作为定价基准问题，已经研究好几年了，发行人中国开行最为积极(09-20 16:10)

　　请问,在银行间债券市场进行的比如7天回购,是不是并非真正意义上的7天,而且包括了5天和6天,诸此类推,91天是不是包括了小于91天各品种的回购呢？谢谢　　

　　南京商行李颢 :银行间，R007是指1天到7天，任意一个期限都可；R014，8天-14天；R021，15天-21天；R1M，22天-30天；R2M，31天-60天；R3M，61天-90天.....(09-20 16:06)

　　请问,交易所开放式回购上市后,除了可能出现违约外,就现在的规则来看,还可能出现什么问题？　　

　　国泰君安张泳 :还可能就是买断式回购的这个券种成交稀少，流动性较差。(09-20 16:05)

　　请问,最后用于交易所买断式回购的券种最终确定了没有,如果有,为什么要这么确定？　　

　　国泰君安张泳 :买断式回购的券种要由交易所与财政部商议后再决定何时发行，目前还没有确定。买断式回购券种与封闭式回购券种隔离是为了防止封闭式回购的风险向开放式回购转移造成连锁违约的风险发生。(09-20 16:04)

　　目前债券市场应采取何种投资策略？　　　

　　国泰君安张泳 :降低持有债券的久期，以收取债券利息为主。交易所目前1-2剩余期限的品种可以考虑(09-20 16:00)

　　南京商行李颢 :观望为宜。短债上还是有一些机会的，如上周四发行的04央票72。此外，我个人认为，可以适度关注一下浮息企业债。中长期债仍有下跌风险(09-20 15:57)

　　请问李先生：目前银行间市场买断式回购的参与机构以银行为主还是券商为主、大银行多些还是小银行多些？　　

　　南京商行李颢 :银行为主，小银行多些，大银行很少做。此外，也有些券商和基金会通过买断式回购要些跨市场国债(09-20 15:59)

　　机构对质押式回购和买断式回购之间如何权衡？在什么情况下会选择买断式回购？　　

　　南京商行李颢 :个人认为：第一，出于流动性考虑，买断式回购交易券种的流动性强于封闭式；第二，投资者是否有做空需要；第三，即使不做空，运用的好也可以发掘一些套利手段；第四，税收考虑，如银行通过买断式回购拿进一个国债持有一段时间，利息是免税的，如果做封闭式，则要交所得税(09-20 15:50)

　　交易所开放回购采取的是履约保证金制度,如果出现今年4月份的暴跌,那肯定是不履约了,融券方亏损很多,如何才能有效防止这一风险？　　

　　南京商行李颢 :这个问题确实存在。现在初步原则是：期限小于10年的品种，其7天、28天、91天买断式回购的履约金比率分别为1.5%、3％、6％；限期大于等于10年的，则分别为3%、6％、10％。应该说，放的比较宽了，一般不会存在问题。我个人认为：第一，既然投资者参与交易，就应该做好风险损失的准备；第二，在监管和处罚上一定要严厉，使违约行为得不偿失。提高保证金比例是另一个办法，但比例越高，对市场交投积极性的影响也就越大，这里面需要认真权衡(09-20 15:47)

　　今年5月20日,银行间市场率先引入的买断式回购,交易情况如何？　　

　　南京商行李颢 :买断式回购在银行间推出以来，远远没有达到大家的预期。截止到9月17日，银行间买断式回购共成交了542亿元，日均成交不过6、7个亿，有时1天成交连1笔都没有；其中7天以内的成交了386亿元，占了成交总量的七成以上。截止到9月16日，待返售余额为100.63亿元，涉及到46个券种（与交易所不同，银行间所有上市流通的个券都可以用来进行买断式回购），其中排名前三的分别是030011、14.73亿，020015、10.6亿，030024、7.05亿，不少个券的流动性并不好，一些机构可能通过买断式回购来实施做空，但这种行为并不普遍。(09-20 15:42)

　　如果买断式回购顺利通过证监会审批,是否表示债券市场的卖空机制正式确立呢？　　

　　南京商行李颢 :关于买断式回购的卖空问题，我想先简单介绍一下它在银行间的产生过程。其实，网下性质的买断式回购其实由来已久，通过签定网下合同，以两次现券买卖方式就可以实现。在处理上也会更灵活一些。如期限安排，可以在约定的期限内提前终止合约，也可以延期（展期）执行；券种方面，可以是单个债券，也可以是债券组合；等等。南京商行从2002年就开始从事类似的交易。当时，需求产生的环境可能和现在有些不同：（1）不少机构是基于冲低成本的考虑。如1只5年期债券，票面是3.5%，约定的年回购利率是2.5%，则一年下来可以赚取1%的利差，折到成本上可以降低0.2元。（2）当时债市基本上还延续着多头格局，只要拿券就能赚钱，对于一些缺乏头寸的投资者，通过这种方式可以实现在不占用资金的情况下增加仓位。（3）为了特殊目的，如一些基金，有20%债券仓位的要求，但它们本身不想拿券，可以通过这种方式借券，满足监管要求。此外，对于想做大现货交易量一些机构（因为这关系着市场名声、一些荣誉称号和资格的评定），也青睐于这种方式。

　　事过境迁，现在大家关注并呼吁推出买断式回购，主要是因为这在一定程度上可以实现做空功能。2003年以来，债券市场经历了两波大的下跌行情，目前的市场形势也不怎么好，使大家非常关注空头市场的风险问题，这时推出此项业务还是有一定针对性的。我个人认为，这件事情是宜早不宜晚，有个工具总比没有好。不仅仅是买断式回购，其他一些利率衍生产品，也应该加紧推出，在市场运用过程中再去寻找不足(09-20 15:40)

　　国泰君安张泳 :其实卖空机制早就存在于银行间市场，但是目前很多交易机构都将买断式回购看做融资交易。这次交易所推出买断式回购前，交易所市场确实是一直都没有债券的卖空机制。而交易所市场推出买断式回购更倾向于建立债券做空机制。(09-20 15:36)

　　交易所开放回购的利率归哪方？　　

　　国泰君安张泳 :交易所买断式回购的利息归资金融出方。买断式回购期间，债券本身的票面利息归债券持有方，就是借到券的一方。(09-20 15:39)

　　李颢先生说：交易所国债的个券也会出现错定位,根据你经验,有什么好的方便的方法可以甄别呢？谢谢！　　

　　南京商行李颢 :可以借鉴一下期限类似债券的定价。也可以通过一些技术手段，如收益率曲线分析等。此外，通过历史走势也可以得出一些基本判断(09-20 15:36)

　　保证金和保证券需要正回购方和逆回购方都设吗？现实中是怎么操作的？保证金和保证券交与谁保管？　　

　　南京商行李颢 :保证券，可以不设、一方设或两方都设，没有强制规定，由中央结算公司负责冻结。保证金现在一般不设，技术处理上有问题(09-20 15:35)

　　开始是不是只能以大宗交易的方式进行开放式回购？这不更使那些债券的价值更加打折扣？　　

　　国泰君安张泳 :根据目前交易所的安排，在初期，买断式回购所交易的券种将会选择今后新发行的某个券种，与现有的封闭式回购标准券不交叉。只是该债券不能够做封闭式回购。交易所现有的老券不能够做买断式回购。

   开始的时候，交易所将审核中介机构进行买断式回购业务的资格，先选择允许几家符合条件的券商开展此业务，并且在初期以大宗交易方式进行，待条件成熟时再考虑对买断式回购实行集中竞价撮合交易。以目前的方案来看，此券种上市后可能会像您说的那样成交不会太活跃。(09-20 15:28)

　　请问银行间买断式回购交易不够活跃的原因是什么,是产品设计方面的原因呢还是市场因素的作用?谢谢　　

　　南京商行李颢 :买断式回购在银行间推行以来并不活跃，我想主要是因为税收原因。是按封闭式回购还是按两次现券买卖来进行税收处理，差别很大，但这方面迄今为止没有明确的规定。由于是通过两次买卖的价格来确定利率的，按理说买断式回购的税收处理应该同于现券买卖，但是否能得到当地税务部门的认可呢，存在很大的疑问。按两次现券买卖来处理税收，对于银行而言也存在一些问题：（1）现在很多银行的债券资产都是按投资类（长投）和交易类（短投）来分的，由于投资类债券资产成本价格是不能变动的，显然就不可以用以做买断式回购。（2）各家银行的会计处理方式不同，对于采取后进先出等法则的投资者而言，从事买断式回购的债券可能会实现较大的盈利或亏损，与银行的预期不符；此外，买卖双方从各自做帐的角度出发，在价格方面可能不容易达成一致。（3）对投资收益的影响。如果到期价格高于首期价格，正回购方对于差价收益部分得付出营业税，而从事封闭式回购不存在这个问题。此外，对于国债而言，如果通过封闭式回购融资，正回购方可以享有回购期间质押国债的利息收入，这部分收入是免税的，而如果通过买断式回购，等于免税的优惠被对方所享有了。

　　此外还有其他一些原因，如：（1）流动性的问题。市场成交不活跃，逆回购方如果做空的话，可能会产生到期补不回券的问题。（2）从融资需求来看，银行的债券很多，完全可以通过封闭式回购来解决头寸问题。（3）银行的投资、考核特点相对比较死板可能也是一个因素，银行一般不大敢冒险。做多和做空的风险是不一样，做多失败可以转变为被动持有，做空失败当期就要体现损失(09-20 15:26)

　　银行间买断式回购的履约保证中有：“允许设立保证金,保证券”,请问：保证券与回购券是什么关系？　　

　　南京商行李颢 :两者之间没有必然关系。投资者可以用买断式回购的交易券种作为保证券，如投资者有1个亿040004，其中0.5个亿用作买断式回购交易，另外0.5个亿做保证券。在银行间，设置保证券时，投资者需向中央结算公司发送冻结申请书，由中央结算公司来进行相关债券的冻结，冻结后不得再进行回购、现券等交易。(09-20 15:20)

　　开放式回购初期,能做开放式的就不能做封闭式的,这是出于一种技术原因,还是什么别的原因？　　

　　国泰君安张泳 :主要是出于防范风险，防止买断式回购借来的债券被用来做封闭式回购，从而出现交易链连锁违约的情况发生。(09-20 15:17)

　　南京商行李颢 :封闭式回购需要冻结债券，买断式回购则转移债券的所有权，所以一只债券是不可能两次交易的。不过银行间，对于买断式回购的逆回购方而言，拿到券以后，是可以去做封闭式回购的(09-20 15:16)

　　对于只能做开放式回购的债券来说,由于初期,投资者对于开放式回购的不熟悉,会使该债券价值打折扣,这种理解对不对？　　

　　南京商行李颢 :银行间，交易双方关心的是成交利率，因此即使债券回购的首期和到期价格偏离市价，也不存在太多的问题。不过由于银行间流动性不足，很多债券确实很难定价，像一样期限较长的金融债，现在谁也说不准合理的价位应该在哪里。交易所不应该存在这个问题。交易所是立足于现货市场开展买断式回购的，一直是有市价存在的；不过交易所个券的定位经常也会出现些问题，这需要投资者自己去甄别和判断(09-20 15:14)

　　两位老师,这两天股市大涨,请问国债回购资金面受到多大冲击？　　

　　国泰君安张泳 :A股对交易所债券的资金面多少还是有些影响，特别是有大盘A股或可转债申购的时候，交易所回购利率都会上涨。(09-20 15:14)

　　南京商行李颢 :银行间影响非常有限，这几日资金面仍非常宽松，回购利率还在下跌(09-20 15:09)

　　在国债市场推出十几年后,上证所才推出买断式回购意味着什么？卖空机制推出为何如此难？　　

　　南京商行李颢 :我想这和整个市场环境和体制有一定关系。中国业务品种创新，一般是由上而下推动，可是监管层考虑问题的重点，一般先立足于防范风险，总希望方方面面全都考虑全面后再行推出，从而导致一项业务的推出是难之又难。要解决这个问题，我认为，第一，监管层该放的就应该放，不要条条框框搞的太死，多给市场一些主动权；第二，学会在发展中解决问题。(09-20 15:08)