庞爱华:近期银行间企业债市场分析

2009年05月14日14:16  来源:

  美国金融市场引爆的金融危机愈演愈烈,开始向全球蔓延,引发对全球实体经济可能会陷入严重衰退的不良预期。

(和讯财经原创)

  国外金融危机导致其企业信用利差水平上涨;但国内却把之演绎成利好消息:即国外的金融危机导致经济衰退和通胀压力减轻,甚至会出现通货紧缩。国内短融、中期票据和其他评级为AAA级的企业债收益率均呈下降走势。

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  但近期连续发生的影响较大的企业亏损、倒闭事件显然对投资者产生了警示作用。

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  笔者认为,国外金融危机对国内经济的影响刚走完了三分之一的路程,未来一年内投资者要切实注意易受经济周期影响的信用名字。

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  一、国际金融市场动荡,引发全球经济衰退预期

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  9月中旬,随着美国银行收购美林证券、具有158年历史的雷曼兄弟破产、美国政府正式接管AIG、高盛和摩根士丹利从投资银行转为银行控股公司、全美最大的储蓄贷款银行—华盛顿互助银行被美国联邦存款保险公司接管等事件的爆发,标志着美国次贷危机继续扩大并向金融危机转化;在美国以外的欧洲、日本等国家国内开始出现金融机构流通性困难和破产事件,如欧洲地区的爱尔兰银行、富通银行、德夏银行、法国外贸银行、德国Hypo Real Estate Holding AG等多家欧美银行均出现流动性困难,冰岛、巴基斯坦、南美等国家竟然有国家破产的可能,显示此轮在美国金融市场引爆的金融危机愈演愈烈,开始向全球蔓延并将导致严重后果。在以美国为首的西方各国央行联合救市的措施接二连三的出台后,效果仍不理想, 各国股市持续下滑(见图1),引发了对全球实体经济可能会陷入严重衰退的不良预期。

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  对于这轮危机的蔓延、停止和复苏前景,现在还没有确切的结论。除了政府在联合行动以求解决问题外,现在可以做的只有等待和观望。而当前金融和信用市场好转速度缓慢,市场波动性仍然高企,反映出投资者对金融行业资本充足与否的信心仍然脆弱,此外,房屋市场仍然没有见底,“经济步入衰退=>消费下滑=>企业减产、裁员=>收入降低=>房主、借款人信用质量恶化=>贷款机构损失增加=>惜贷”也是一个可能的恶性循环,市场信心恢复正常将是一个长期、缓慢的过程。

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  同时也有人也指出,这次次贷危机的起点是美国人无法支付按揭使得房价泡沫破灭,房地产泡沫的“崩裂”导致抵押品价格急剧缩水,这使得抵押品产生的衍生品(MBS、CDO和CDS)的风险“暴露”,而机构平均30倍的杠杆效应极速放大了这些风险,使得机构的负债和资本金的比例严重不匹配和失调(太少的资本面对太大的负债),金融机构只有快速出售资产来平衡其债务,这种“恐慌性杀价”将导致资产价格“恶性循环式”下跌,更加突出了不匹配的程度。并在这个过程中产生资金短缺、惜贷、滚雪球般的拯救成本以及经济健康因素被更剧烈地折断导致衰退更深。

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  二、我国债券市场曾经处在狂热的牛市思维当中

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  虽然国外金融危机导致企业信用利差水平上涨,(见图2和图3),但在国内,国外金融危机深化发展和全球性经济衰退却被演绎成利好消息:经济衰退导致通胀率下降,使得原来一直压在债券投资者头上的那个高压线在预期中得以消除。虽然债券市场走牛有各种原因,但我们认为国外的金融危机导致的经济衰退和通胀压力减轻预期才是最基础的逻辑;而随后的CPI逐月回落、央行降息和流动性充裕则是市场走牛的直接推动力量。对于不断增强的信用风险,市场没有给以充分的考虑。

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  图2:美国AAA级工业企业债信用利差变化

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  资料来源:Ecowin,中信银行整理

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  自8月11日开始,受3年期央票停发、7月份CPI指数回落到6.3%以及国外大宗商品价格大幅回落和经济增长下滑预期的影响,在债券一级市场的推动下,债券二级市场开始了一波迅猛的收益率下调行情;而在9月份,受8月份CPI继续下调、央行出台结构性降息和调低存款准备金率政策以及10月份的降息和调低法定存款准备金率政策,牛市行情得以延续,并显现出一定的投机气氛,如市场收益率曾在一个交易日内下调20-30bps。在这期间,一级市场发行利率不断走低是驱动债券二级市场收益率持续下行的最明显因素。

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  如9月初新发5年期国债利率低于市场预期20bps(3.69%);在中秋节后受央行出台结构性降息的影响,新发的10年期国债(3.68%)和5年期金融债(3.90%)发行利率均低于市场预期20~30bps。9月24日新发三年期金融债利率为4.02%,10月8日新发的5年期金融债招标利率为3.70%,此利率包含了未来一年央行要降息4-5次的预期。而10月13日发行的3年期国债招标利率为2.64%,此前的市场预期为2.9-3%。

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  此后,央行决定1年期央票隔周发行所释放出来的流动性预期以及央行年内第三次降低贷款利率的政策,使得债券市场再次走牛。虽然其间也有市场机构不断揭示市场的投机气氛和忽视信用风险倾向,并且如东方航空(600115,股吧)、江西铜业(600362,股吧)等亏损事件也引发了市场对未来企业信用风险的关注,但债券市场总体的走牛趋势,则为企业债(包括短融和中期票据)收益率走低创造了一个警觉意识稍低的外部环境。

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  图3:德国和韩国AAA级企业债收益率走势

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  资料来源:Ecowin,中信银行整理

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  三、我国短融和中期票据市场运行状况

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  (一)、利率变动状况

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  1、短融市场

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  和国外企业债收益率上涨相反,国内短融券受1年期央票发行利率下降和央行降息的影响,逐步下滑。其中,以“AA-”、“AA”和“AAA”级的一年期短融发行利率下滑明显(见图4)。其中,虽然当前市场对信用风险给予了一定程度的关注,但对类似“AAA”评级的优质短融,还是表现出较大的投资热情。

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  图4:我国各信用等级短融发行利率状况

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  资料来源:Wind,中信银行整理

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  从短融二级市场来看,短融市场和国债、金融债相同,在10月23日之前,评级为“AA-”以上的短融收益率也遵循下行轨道(见图5);以后随信用风险关注程度的提高,评级为AA档的短融券收益率出现上调。由于1年期央票发行利率还有较大地下降空间,从短融一、二级市场利差来看(见表1),其二级市场还有较大的下降空间。

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  图5:主要信用等级短融收益率走势

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  资料来源:红顶战略家分析系统,中信银行整理

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  表1:短融一二级利差状况(2008年10月31日)

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  信用评级 一级发行利率 二级市场收益率 利差

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  AAA 4.07 3.61 46

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  AA+ 4.68 4.31 37

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  AA 4.85 4.51 32

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  AA- 5.20 4.84 36

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  A+ 6.25 5.96 39

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  A - 6.31 -

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  资料来源:中国债券网,中信银行整理

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  2、中期票据市场

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  新一轮中期票据自10月14日重新启动发行的时间,正好是国债和金融债市场收益率经过两轮大幅下跌后展开盘整的阶段。在这以前,由于中期票据前期较长时间内没有发行,同时市场对当前的债券市场收益率趋势存在一定的疑虑,所以中期票据重新定价表现出一定的差异性,打破了上轮曾有的定价模式,导致前期中票发行利率相对偏低。如最早发行的中化7年期票据为4%,而3天后发行的3年期武钢票据则为4.02%。其后中铝更是受到雷曼事件的影响,其5年期票据发到4.58%,远远超出市场方面的预期范围。见表2。

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  表2:新一轮中期票据发行状况

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  发行日期 名称 发行人 发行总额(亿元) 期限(年) 票面利率 主承销商

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  20081014 08中化MTN2 中国中化集团公司 20 7 4.00%中信证券(600030,股吧),中信银行

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  20081015 08华能集MTN2 中国华能集团公司 12 5 3.98% 中国银行

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  20081017 08武钢MTN1 武汉钢铁(集团)公司 20 3 4.02% 工商银行

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  20081016 08华电MTN2 中国华电集团公司 20 3 3.90% 光大银行,交通银行

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  20081023 08中电信MTN2 中国电信股份有限公司 100 5 4.15%工商银行(601398,股吧),中信证券

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  20081030 08中铝MTN2中国铝业(601600,股吧)股份有限公司 50 5 4.58% 交通银行

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  资料来源:Wind,中信银行整理

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  对于中期票据二级市场收益率,根据中国债券网提供的收益曲线显示,从10月10日开始,中期票据收益率开始回归理性。截至到10月31日,3年期AAA级中票收益率为4.14%,5年期收益率为4.31%,7年期收益率为4.45%。与相应期限的金融债的收益率的利差约为110bps。原有的历史数据显示3年期平均利差一般在40-45bps之间,5年期利差一般在50-55bps之间,即当前的信用利差存在明显的扩大态势。从基本面演化来说,我们认为市场心态正常;但从信用利差变动和发行人的信用级别来看,市场心态略显浮躁。

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  3、其他企业债券

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  截止到10月31日,银行间债券市场共有企业债233只,其中无担保信用债券为14只,其余均为有担保债券。发行信用主体评级从A级一直到AAA级。本文只分析了AAA级债券(债项和主体评级均是AAA)。

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  对于评级为AAA级的企业债来讲,其收益率均当前暂时得以稳定(见图6)。截至到10月31日,3年期固定利率AAA级企业债收益率为3.83%,5年期固定利率AAA级企业债收益率为4.08%,7年期固定利率AAA级企业债收益率为4.24%,10年期固定利率AAA级企业债收益率为4.43%;与相应期限的金融债的收益率的利差分别为83bps、90bps、88bps和93bps。企业债收益率利差运行相对比较合理。

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  图6:银行间AAA级不同期限企业债收益率走势

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  资料来源:红顶战略家分析系统

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  但对于具体的银行间AAA级企业债来讲,他们的收益率走势呈持平和小幅上调走势,见图7。图中,存续期在5年左右的05世博债(120528行情,资料)10月30日的收益率为4.46%,存续期在7年左右的泰达债收益率为5.45%;而其他两只存续期在10年左右的企业债收益率在5.40-5.90%之间。

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  图7:几只银行间AAA级企业债收益率走势

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  资料来源:北方之星,中信银行整理

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  (二)近期的信用事件对企业债市场的影响

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  由于信息不对称以及对经济衰退前景进行前期分析和对政策转型的期望,市场对自07年年底出现的中小企业倒闭现象还是以观望态度为主,彼时对其判断还是在人民币升值过程中的结构性调整。而在8-9月期间,随着美国次贷危机向金融危机转化并有愈演愈烈态势,国内也仅有几家机构表达了对信用风险的关注和担忧。在国际上的声音,主要是穆迪投资者服务公司警告:到08年12月份,全球投机级债券的违约率将上升至4.9%,明年还可能进一步跃升;房屋建筑和房屋供应行业、航空以及餐饮类企业的违约风险增大。

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  而进入10月份,有关我国企业因国外金融危机导致市场需求下滑、金融投资亏损、资金链断裂和汇率市场动荡产生大量的汇兑损失等各种原因出现破产、经营困难的消息开始逐渐增多。如全球最大玩具代工商之一的合俊集团旗下两工厂倒闭、浙江中港房地产集团高层集体失踪、全国最大的印染企业绍兴“浙江江龙控股集团”破产倒闭、中信泰富因澳元衍生品投资巨额亏损、中铝受到雷曼事件影响、绍兴纺织业的龙头企业浙江“华联三鑫集团”因为涉及72亿元债务需停产重组、燃料涨价导致2008年上半年有超过4000家中国运输公司破产、东方航空因石油期权投资和汇兑损失导致近零资产、江西铜业期货投资亏损、10月国内钢铁开始全行业亏损,河北地区近40%的小钢厂倒闭等。所有这些意味着国际金融危机不但开始对国内企业的金融投资状况产生实质性的影响,在实体经济层面也从原来的珠三角、江浙地区外向型的中小企业向内陆的中上游中小企业蔓延。

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  近期的多例企业负面消息显然对当前的企业债市场产生了影响:企业债收益率走势已经和国债、金融债、央票走势产生分化。我们认为这是市场恢复理性的可喜表现。

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  四、总结

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  从理论上讲,企业债券(包括短融券和中票)收益率在经济衰退的前期,企业融资利率一般会出现上涨,正如国外经济体显现的那样。而我国无论是短融券融资利率,还是中期票据收益率,虽然最近有所上调,但前期均随国债和金融债收益率出现大幅下滑趋势。其原因是前期融资率过高还是当前流动性过于充足?我们认为这是一个需要认真思考的问题。

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  从国外报道的有关美国以外的国家,其国内公司受金融危机影响的实体经济渠道主要有:首先是由于美国和欧洲消费者需求和信心降低的影响(其国内企业正常经营生产已经受到信贷紧缩和消费需求降低的打击),出口行业(从上游、到中游和下游产品)和旅游业是最先受到冲击的行业;然后就是国内消费者信心也随之下降,并有意识的减少休闲型需求,表现明显的就是娱乐、餐饮和汽车、房地产等行业,然后慢慢造成其他行业实体需求和公司股价减少和下跌,并引发恶性循环;最后市场需求实际下跌,造成公司被迫进行投资计划和销售战略调整,并进行减产、裁员。另外,国外经济的动荡,也造成企业销售战略转向稳健,力求销售款项的安全收回。

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  而在金融层面的影响主要表现在以下几个方面:国际金融危机导致国外投资者减少在目标国内的直接投资和间接投资,资金流入减少,并出现资金外流;金融危机导致汇率大幅波动,会使企业的正常经营利润被汇兑损失吞没,在客户群无法迅速转变的情况下,企业有意识的缩减产量,造成经济衰退;国外金融市场剧烈动荡,国内企业在国际金融市场产品投资的可能亏损,妨碍了企业的正常经营活动;国内各类出资机构出于在经济衰退风险的规避,也有意识的进行信贷紧缩,这会影响到国内正常的经营活动。

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  所以我们认为,金融危机对我国的影响可能刚走完三分之一的路程,其后还有较长的路要走,其后期影响程度可能会超过目前我们现已感受的损失。对投资者来讲,要提高对信用风险的关注程度,特别对一些易受经济周期影响的行业和企业名字。而在我国短融市场和中期票据市场,对于那些发行者是“AAA”级、在行业内具有垄断地位,并且是公用事业和基础设施类的信用名字,我们认为信用风险并不大。

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【作者:庞爱华 来源:和讯独家】 (责任编辑:小池)
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