庞爱华:1年期央票发行利率或在两三周后上行

2009年10月29日16:32 来源:

  和讯特约

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  最近债市的外围环境发生的变化很是让人纠结:经济正在小幅转好,还没有达到高速增长的可能,可反通胀已经被提高一个很高的高度;国内政策刚表示要微调,国外已经出现加息、提高存款准备金率的政策。而具体在债市内部,则是一年期央票二级市场利率的率先上行,并维持在高于一级发行利率的水平上。这个局面我们是熟悉的,那是在07年6月—12月的时间内,央票二级利率和一级利率在推动利率上行的过程中,不断转换着角色,即在某段时间内,二级拉动一级上行;在某段时间内,一级又稳定着二级利率。而在当下,央票的二级市场利率似乎又在跃跃欲试的拉动一级上行。其上行的时间究竟是由二级决定,还是由央行的加息政策切实决定,本文对其进行分析

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  一:历史上的一二级关系

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  从央票一二级市场利率的历史关系来看(见图1),当市场外围影响因素比较少、市场整体比较平静时,央票一级市场利率扮演着中流砥柱的作用;当市场环境急剧变化、市场趋势较为明显时,央票二级市场利率则充当急先锋角色,忽视一级利率的存在持续前行,甚至在08年的牛市中出现“抛弃”一级的局面。

图1:央票一二级利率走势

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  二:历史上一级拉动二级阶段考察

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  我们重点考察07年6月至12月这段时间内央票一级市场利率拉动二级上行的过程,其中具有明显参考意义的为图2中的五个圈圈。他们的具体情况见表1。

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  从表1我们可以看出,央票二级市场利率领先于一级上涨的主要理由是:经济过热、通胀、外汇占款增加、央行加息和提高存款准备金率,最后均以一级上涨而结束。

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  从持续时间来看,短时间持续一到两周,长时间持续一个月到1.5个月左右,其含义为二级提高并不意味着一级一定提高;而从偏离幅度外,正常一般在20bps以内,均值为8bps,即二级并不会偏离一级太多。

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  当一级利率上行时,一般是一次性补足与二级之间的利差,并且和央行加息时间相契合;但也不完全如此,比如在第四阶段,央行没有加息,但央票发行利率也持续上行。

图2:07年下半年央票一二级利率关系变动图

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表1:央票二级利率高于发行利率具体情况表

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cpi高企,贸易顺差增长快,流动性过剩成为突出问题,央行暗示加息,货策稳中偏紧;央行最终加息

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工业增加值增速达到18%,央行发行定向央票,央行提前加息

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国际粮价持续上涨,CPI6.5%M122.77%,贸易顺差创新高,央行加息,央行频频发行定向3年期央票并提高存备率

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10/15-11/28

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央行2次提高存备率;央行提出“升息周期”概念;大盘股发行;美国降息;贸易顺差再创新高;人民币开始升值;行政措施出台

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12/10-12/26

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中央提出“双防”,央行提高存备率;CPI达到6.9%;央行加息

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  三、央票发行利率何时上行

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  从一年期央票发行利率与一年期定期存款利率的关系来看,根据我们以前的分析,合理的一年期发行利率为2.10%,现在只在1.76%,显然其发行水平受到其他因素的影响,比如资金成本等。所以从定期存款角度已经无法发掘其上行时机。

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  而从影响因素来看,我们认为在07年下半年我们分析的五个阶段中,第一阶段具有相对较好的参考意义,即政策层和市场预期还在互相影响、统一的过程中。但由于发生了金融危机,宏观经济背景显然已经发生了根本性的变化。如通胀、贸易顺差等与现状差距太远。所以单纯的从持续时间进行分析也毫无意义。

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  而唯一相同的就是流动性过剩问题,其中出了央行按部就班的通过央票发行回收流动性外,国外的资本流入则是影响近期央行货币政策的一个明显因素。见图3。

图3:我国每月贸易顺差和新增外汇占款变动

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  从上图我们可以看出,近期在贸易顺差增加不是很明显的情况下,外汇占款出现明显的增长,其数值已经达到06年的单月最高值和07年的第二大。我们认为随着外来资本的持续涌入和国内微观经济的回稳,央行肯定会在央票发行规模和提高存款准备金率之间做出选择,而这两者任何一个发生明显变动,就是1年期央票发行利率上涨之时。并且我们认为这个时间不会太远,2-3周之后吧。

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【作者:庞爱华 来源:和讯网】 (责任编辑:和讯期货)
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