凯世富咨询:债券的信用风险

2010年05月18日15:12 来源:

  “打新债又赚钱了。你看看这么多刚上市的债券,每个都有3%左右的利润,无风险,多好呀!” 我可爱的邻居“全能债券投资者”义愤填膺的声明着。

  “你可以买点儿呀!这个价位一年的收益率也在6%以上,何况有些还可以做放大,收益挺可观的。”不加考虑的我搪塞般应付着他。

  “我可不买,那都是城投债!出事儿怎么办?就算是像你说的那样,他们都是在交易所上市的好品种,或是城投债中的佼佼者,但是这种靠制度支持的理论还是没有实实在在的财务支持好呀!”

  天呀!一个昨天还认为房地产公司通过信托发行的理财产品相等于银行存款的金融顽童在煞那间变成了理性投资者。竟然提出了一个正确的论点。

  “你怎么知道他们信用不行呢?对了,你觉得信用分析应该怎么做?”我在片刻的惊讶后,好奇的问道。

  “中国的银行最牛,央企绝对有信用,地方政府支持的国企也可以,大的上市公司也可以,还有吗。。。有钱,有地的企业也行吧。。。”他总结性的再次声明。

  “好,那么咱们聊聊吧。”我放下报纸,开始。。。

  只说欠债还钱

  所谓信用风险,通俗的讲就是到时候不还钱。但要是从严格的法律角度看,那么不同的合同(债券或信用互换等)都有诸多非常细致和繁琐之处。在这里,我们就无需顾及了。

  信用风险在债券的收益率中具体体现在其最高端。如下图所示:

  信用风险溢价 3% 投资者对持有的信用风险所需要的补偿

  融资成本溢价 1%

  无风险收益 2.25%

  综上所述,一个收益率在6.25%的信用债券,其中2.25%是投资者对通货膨胀等基本因素所提出的补偿,之后的1%可能是投资者自身融资成本溢价的体现,而最后的所有部分是其对此信用债信用风险所提出的补偿要求。从另一个角度看,就好像投资者卖给债券发行人一份债券到期时不完全还钱的权利,而这个权利的价格就是信用风险溢价。当然,这个不还钱的权利是基于债券发行人竭尽全力的还钱的基础上和债券发行人如不还钱就要宣告破产的条件中。

  信用风险一般是由期望损失值来具体表现

  期望损失值的公式是: 期望损失值 = 违约概率 x 违约后造成的损失

  其中: 违约后造成的损失 = (1 - 回收率)x 债券本金

  在违约概率和违约后造成的损失之间违约概率在信用分析中是相对更重要的。违约概率表现的是我们是否有损失的概率,而违约后造成的损失表达的是投资者可能赔多少钱的预期。

  通俗的说,我把钱借给一个人,期望损失值相当于我对这个人还不了钱的百分比乘以他换不了的钱数。从个人角度看,这个理论没有任何意义。什么概率不概率的,还就是还,不还就是不还。在一般情况下,不是100%就是0%。

  但是从一个资产池的角度入手就大不一样了。如果你持有100个债券,每个债券只占总额的1%。那么计算这期望损失值就可以告诉你,在你的期望或假设中如果几个债券同时违约的话,你的损失是多少。根据类似的模拟结果,一个投资者就可以算出合理的信用溢价(就是对冒此信用风险的补偿)。

  从反方面推论,信用溢价同时可以表现出市场对某类债券的期望违约率或违约后的损失。

  那么具体进行一个公司的信用分析呢?

  公司的债务偿还 / 不违约能力的分析:

  我们可以把信用分析分为两方面:

  公司的债务偿还能力

  经营风险

  (倾向于对实事推理和主观判断) 财务风险

  (倾向于量化分析和模型似评比)

  宏观经济,市场结构等外部经济条件 公司的财务/会计政策(资产评估等)

  行业结构和特性 现金流预期(重视模型的假设)

  企业自我的竞争能力 资本结构(负债率等)

  管理层的能力和公司战略 财务灵活性(再融资,资产变卖)

  上述左手边的经营风险被视为更加倾向于事实推理和主管判断型分析。它是一个基本从上到下的分析过程。好像诸多公司分析一样,许多分析人员凭经验对各个层次中具有间接关联性的普遍因素进行理性化的预期和推论。由于主观意识可能在判断过程中占有比较大权重,所以变数很多,稳定性难把握。

  而上述右边的财务风险分析是属于从下开始利用客观数据进行推理。其与公司信用能力相关性高,所以可信性较高。

  但是我们不能忽视的事实是,在没有充分了解和把握左边的经营背景的情况下,右边的财务分析的实际意义会大打折扣。因为,每个经济体,行业都有其不同的具体特性。一概而论本身就是一种偏见。所以,结合上述两种方法对一个公司的信用分析才会有实际良好的效果。

  当我们从以上两方面进行分析后(包括经营风险和财务风险之间存在的互相作用),公司的债务偿还能力应该可以从以下三个方面具体的表现出来。(现金的三个来源)

  第一层偿还能力:常规经营中产生的现金流

  第二层偿还能力:流动性资产和可变卖资产

  第三层偿还能力:外界再融资能力

  对以上三种偿还能力关注的侧重点主要取决于不同行业的特征,例如金融行业一般属于高杠杆行业,普遍依靠再融资或拆借来解决大部分债务偿还需求。

  以上三个方面的分析应该注重不变量的掌握,而避免对可变量的预期的过分依赖。比如,在第一层偿还能力现金流的分析中,强调公司在市场最坏条件下的偿还能力而非对市场变好的展望;在第二层子变卖资产方面,我们要预先考虑到危机之中的资产变卖价格的不确定性。;第三层在融资能力的分析中同样避免迷信发行人在市场良好时表现出的融资能力。华尔街的教训历历在目。

  上述信用分析只是粗略的一个概况。具体每项分析中都有诸多值得好好研究的地方。这个咱们以后再谈吧!


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【作者:乔嘉 来源:和讯独家】 (责任编辑:小池)
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