杜明艳:国家信用风险仍处于高位并进一步复杂化

2010年07月11日10:23 来源:

  和讯债券消息 7月11日,大公国际资信评估有限公司在新华社新闻大厦多功能厅召开“大公国家信用等级新闻”发布会,和讯债券频道作为本次活动的独家网络直播媒体全程报道了本次活动,以下是大公国家风险部技术总监杜明艳女士的讲话。[专题:大公国家信用等级新闻发布会]

  2010年国家信用风险总体水平仍处于高位。2010年全球经济虽然将结束收缩,但是产出恢复的速度总体将较慢且非常不平衡,全球政府债务规模却继续快速增长。大公估计2009年全球财政收入下降了9.0%,而支出却增加了3.6%,导致全球赤字水平上升到占国内生产总值的7.3%,与2008年比上升了5个百分点,上升幅度达到217%。2010年全球财政收入会有所提高,但仍未恢复到2008年的水平,在财政支出继续上升的作用下,赤字占国内生产总值仍将高达6.8%(见表2)。

  尽管全球国家信用风险总体水平仍在高位,但是各地区风险的幅度,可控的程度差距很大。中东和非洲国家在金融危机爆发前总体上都保持了财政盈余,拉美和东亚国家略有赤字,除少数国家外,这些地区各国债务水平普遍较低,加之受金融危机影响较小,总体经济形势在2010年将加速好转趋势,因此金融危机爆发后债务虽有所上升,但风险上升幅度尚可控。中东欧和独联体国家因国际资本流入恢复缓慢和出口增长前景不甚乐观,难以在短期内治愈本国的经济和金融危机,私人部门对外债务违约已经不可避免,但是加入欧盟的中东欧国家因能够受到欧盟和国际货币基金组织的双重救助,政府违约的可能性较小。多数独联体国家政府直接债务和担保债务都较轻,虽然私人部门对外违约幅度大,但政府通过对私人部门不予大规模救助的方式保证了自身的偿债能力。在上述地区,2010年国家信用风险较大的是乌克兰、匈牙利、罗马尼亚、巴基斯坦和越南等。

  国家信用风险复杂化主要表现在发达国家信用风险普遍恶化,同时出现局部危机,其未来发展演变具有较大的不确定性。发达国家史无前例的政策干预使财政在可持续性上面临越来越步履维艰的困境。2010年美国、英国、爱尔兰、希腊、冰岛等国政府的赤字占国内生产总值的比例都将在10%以上,其他主要发达国家日本、德国、法国、意大利、西班牙的赤字水平也将处于高位。日本、意大利、冰岛、希腊、比利时等国的各级政府债务占国内生产总值的比例超过100%;美国、葡萄牙、法国等国的各级政府债务占国内生产总值的比例达到90%以上;德国、爱尔兰、加拿大、英国等各级政府债务占国内生产总值的比例在80%以上(部分数据见表3)。欧元区国家中的薄弱环节希腊、葡萄牙、西班牙等因经济继续萎缩,而债务快速上升引起了市场的深度担忧,导致利率飙升,希腊已经无法从市场融资而步入国际货币基金组织和欧盟多边援助的行列。由于欧元区国家各级政府债务被国外投资者持有的比例非常高,其中包括大量金融机构,这使风险容易扩散到还正在去杠杆化的全球金融体系,国家信用风险已经成为新的金融风险来源。欧元区国家不得不以各国财政做担保救助危机国的措施虽暂时稳定了局势,但能否引领欧元区走出危机尚不确定。欧元为全球第二大储备货币,欧元区主权债务危机对与欧元区国家联系较紧密的其他国家的经济和金融前景都将产生不利影响。

  发达国家信用风险的上升既有金融危机的促成作用,也是历史上长期存在制度性困境的结果,其发生和深化是必然的。

  资本主义市场经济制度会导致金融债务的不断膨胀和财富的日益集中,从而在一定的条件下演化为经济危机。当经济增长速度快时,劳动者和政府收入的增长也较快,掩盖了其危害性。自上世纪七十年代以来,老牌资本主义国家的经济因缺乏增长动力出现停滞趋势,为此发达国家普遍开展了新自由主义经济改革,导致分配向着有利于非劳务性收入的方向发展,财富越来越集中在少数人手中。与之配套的税收改革使税收负担的90%落在产品和劳务身上,使税收增长与经济增长高度相关,在发达国家经济增长率普遍偏低的情况下,税收收入的增长也是缓慢的。由于政府和劳动阶层收入增长缓慢,支出能力下降,资本为了维持其赢利性,需要通过向政府和大众提供债务的方式促进增长。因此老牌发达国家债务飙升成为过去四十年资本主义经济最突出的特征之一。

  发达国家政府债务负担普遍较重的另一个主要原因是社会福利支出过高。发达国家长期通过优厚的社会福利制度弥补因贫富悬殊造成的不公平现象,福利支出占据了财政支出的很大部分。2004-2008年欧盟各国政府福利支出占财政支出的比例保持在42%左右,欧元区该比例则始终为45%,美国该比例在40%-38%之间。由于社会福利制度涉及利益相关方众多,既得利益群体有强烈的欲望抵制改革,较大幅度改革将引起不可避免的社会动荡,以致福利制度僵化,财政支出的可压缩性小。雪上加霜的是人口老龄化趋势加快和有工作意愿的劳动力数量减少等将使福利开支在未来呈现进一步增大的趋势。

  以上方面的体制性原因造成多数发达国家政府长期赤字,债务负担沉重,但是在此次金融危机发生之前,发达国家政府债务的可持续性并未受到较大质疑,这主要由于以下三方面的原因:第一,发达国家均拥有高信用等级,显著降低了其融资成本,因此财政支出中债务利息支出得以维持在低水平上;第二,发达国家的经济增长速度与债务增速总体上并未脱节;第三,从新兴市场国家中央银行、石油出口国和主权财富基金获得的投资规模大,为其提供了充裕的融资来源,且压低了利率。

  然而,2008年以来发达国家政府债务的增长速度显著加快,而经济却出现深度衰退。尽管在当前极度宽松的货币政策下,主要发达国家政府债券的利率还维持在低位,但是货币政策收缩的可能性以及欧元区债务危机的冲击使利率上升的压力在日益积累。利率上升将引起利息支付、财政赤字和债务规模的连锁反应,国家债务对财政支出和经济发展的制约作用将显现,因此导致的通胀和货币对外贬值预期将逐渐削弱国内外投资者对政府债券的购买意愿。大公从以下方面具体阐述对发达国家信用风险恶化的判断:

  首先,宏观经济增速与债务增速之间的差距明显拉大。宏观经济状况是债务规模和长期利率的关键决定因素,更高的产出增长率会有效抑制债务增长和收益率的上升。2010年发达国家经济增长前景并不乐观,以经合组织为例,预计2010年的平均经济增长率为2.2%(根据世界银行2010年5月预测数据),而债务增速将达到10.9%。由于自2008年以来发达国家的宏观经济表现已经无法支撑债务增长的速度,大公预计2010年在主要发达国家,政府10年期国债利率将出现一定幅度上升或债务短期化现象加剧。一些在2010年经济仍为负增长,而债务增速却很快的国家,利率上升和债务短期化的幅度将最大,如葡萄牙、爱尔兰和西班牙等,而希腊、冰岛等已经难以从国际市场融资。

  其次,欧美发达国家金融部门复苏前景仍不确定,国家信用危机又提高了金融机构的融资成本和系统性风险,这使政府的直接和或有负债有增加的可能,也对利率上升构成潜在压力。发达国家金融体系虽然在2009年第一季度后趋于稳定,但这是在宽松的货币政策和大规模财政救助的前提下实现的,其自身的稳健性并没有根本性的改观。2010年发达国家的金融体系还存在较大压力,根据国际货币基金组织的预计,居民消费信贷、商业和居民房地产市场和公司贷款的坏账率将在2010年达到最高峰,导致银行业资产减记和贷款损失拨备上升,信用恶化会持续对银行的资产负债表构成压力。此外,由于欧元区政府债务大量被国内外金融机构持有,欧元区债务危机使国际金融机构,特别是欧元区金融机构出现了新的危险源,融资成本被迫上升,西班牙等部分国家爆发银行流动性危机的几率日趋走高。政府持续救助金融机构和为私人部门贷款提供担保都将使政府债务和利率趋于上升。

  再次,国内私人储蓄率低,国际资本流入的可持续性下降。除德国、日本、挪威等少数国家外,发达国家国内私人储蓄率普遍偏低,政府债务的应债主体中国际投资者占很大比例。根据世行截至2009年第四季度的最新外债数据测算,美国各级政府外债占各级政府总债务的29.6%,欧元区国家政府外债占各级政府债务的49.1%。新兴市场国家是发达国家债务的主要投资者。新兴市场国家在上世纪八十年代拉美债务危机和九十年代末的亚洲金融危机中汲取的教训是:在美元本位制下,外围国家谋求自身稳定和发展的必要条件是积累经常账户盈余和美元储备。到1999年新兴经济体整体上实现经常账户盈余后,新兴市场国家特别是亚洲国家成为国际资本市场的主要资本输出国,发达国家成为主要资本接受国。2010年,发达国家赤字和债务迅速扩大,而经济增速放缓,债务货币化趋势明显,继续增持这些国家的债务风险增大,新兴市场国家为了摆脱与发达国家一损俱损的局面会逐步谋求金融战略的转变,发达国家债务的展期风险和利率上升预期将因此提高。

  综上,2010年大多数发达国家政府的信用风险将增大。希腊、冰岛、葡萄牙、西班牙等国政府自身基本丧失偿债能力,虽然在欧元区量化宽松的货币政策和多边救助下,暂时尚能筹集到还债资金,但是脆弱性极大。


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