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金融债显现交易价值

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2012年03月30日02:52 来源:中国证券报 

  安信证券债券业务部

  年初以来,金融债国债之间的税收利差持续走扩。截至3月28日,10年期金融债和国债利差约76BP。若从隐含税率的角度衡量,当前10年期金融债隐含税率大约在17.7%。通过观察金融债与国债相对估值变化规律,我们提出以下两个方面的猜测和展望:

  其一,金融债和国债的利差存在一个上限约束。这个约束并不是通过绝对利差体现,而是通过隐含税率体现;从2002年以来的数据观察,这个隐含税率接近20%。

  在金融债和国债市场上,最重要的投资主体是商业银行,商业银行出于配置的需要,将把可用资金在国债和金融债之间进行选择和分配。尽管商业银行的利息所得税税率为25%,但考虑到商业银行群体中可能存在部分亏损个体,或采用某些避税手段,其实际的税率很可能低于25%。观察2005年以来金融债隐含税率的变化情况,可以发现在过去的几轮波动的周期中,隐含税率始终没有突破20%的高位。我们倾向于认为20%即是金融债隐含税率的顶部。

  由于隐含税率的顶部是由投资者的实际税率决定的,除非税率改变或税收政策更改,否则这一税率决定的水平很难被突破。

  其二,金融债和国债的利差总在起起伏伏。在这背后可以抽离出两个事实特征,一是底部抬升,因而也意味着中枢抬升;另一个是顺周期,即利差与收益率正向相关。

  隐含税率和税收利差底部的抬升在过去数年间是十分明显的,国债和金融债相对供给量的变化是主因。在过去的近10年时间里,国债和金融债托管量持续膨胀,金融债供给扩张速度显著快于国债。从新增供给的角度,金融债也发生了三段式的供给放量。从占比的角度考察,可以发现在2005年到2007年期间金融债供给量占比经历了持续的上升,此后2008-2010年三年金融债占比基本维持在50%附近的平台,直至2011年以来这一占比再次上行接近60%。在收益率均衡的情形下,金融债的供给发生持续的扩张,使得金融债相对国债供给过剩,免税机构对于金融债评价恶化,带动金融债和国债之间的利差扩张,推高金融债隐含税率的底部向上抬升。

  供给的相对变化解释了隐含税率的底部水平,那么在底部水平相对稳定的一段时期内,是什么左右了隐含税率的上下波动?我们认为这或许与免税机构在利率产品上的参与程度有关。免税机构对利率产品整体的看法,可能影响到它们在利率产品上的仓位,这进一步通过改变投资者中免税群体的比例,间接影响税收利差。

  我们认为,在利率产品趋势相对明确的阶段,以基金公司为代表的免税机构积极参与利率产品的交易活动,这一方面推动了以10年期国债为代表的利率产品收益率进一步发酵,另一方面由于这类机构参与度的提升,大幅推高金融债的需求,压缩金融债和国债之间的税收利差。换言之,税收利差和国债收益率趋势性的同向变动均是基金公司参与交易的结果。

  我们计算了全部基金公司从2005年初到2011年底持有的国债和金融债的规模,以及相应持仓规模在全部利率产品总量中的占比,发现在2008年年中至当年年底,基金公司在利率产品上的配置规模快速膨胀,同时基金公司所持有的利率产品仓位在全部利率产品托管量中的占比快速提升。此时的一个背景是利率产品在同期走出了一波高达170BP的行情;与此同时,税收利差经历了快速收窄,隐含税率陡峭下行。

  基于这样的认识,现期政策性金融债的税收利差达76BP,隐含税率17.72%,距离我们认为的顶部已经不远,因而在这一时点上持有金融债具有相对安全性。同时,尽管金融债隐含税率的底部较过去几年内发生了抬升,但是短期内由于3月份经济数据的进一步披露有助于市场参与者对经济的下滑形成更为一致的预期,这使得4月份利率产品具有机会,利率产品的趋势机会将有利于压缩金融债的税收利差。综上,我们认为现期的金融债具有交易价值,4月可以期待国债收益率下行伴随隐含税率收窄给金融债带来的双重获益。

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