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警惕可转债估值风险

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2012年10月22日21:38 来源:证券市场周刊  作者:宋蓓蓓 孔驰

  低溢价、低信用风险、高纯债收益率的大市值转债更有价值。

  本刊记者 宋蓓蓓 孔驰/文

  杨云,现任兴全可转债兴全保本基金经理。兴全可转债基金成立于2004年5月11日,作为A股市场成立最早的一只可转债基金,在杨云5年又201天的管理期内,该基金取得了丰厚的回报。截至二季度末,该基金自成立以来累计净值增长率达到296.94%,超过基准203.84%。近日杨云接受本刊记者专访。

  《证券市场周刊》:2011年来转债估值不断压缩,近两年我们看到双良转债、澄心转债最终回售的解决模式,近在咫尺的唐钢转债(125709行情,资料)偿付以及新钢转债的转股难题,这些是否都在颠覆过去以转股为博弈的定价基础?

  杨云:随着中国股市规模的攀升和估值的日趋国际化,市场也在日趋成熟,转债的估值定价基础势必也会随股市的变化而变化,这种变化主要体现在以下两个方面:

  首先,估值的降低使得一些上市公司股东开始在意股权融资的成本,宁愿还钱也不愿意以较低的转股价格进行股权融资,也就是说在全流通的背景下以较低的价格股权融资变得吸引力不足了,因此出现转债还钱的案例越来越多。

  其次,很多传统型公司的股价开始出现大面积跌破净资产的情况,比如钢铁、造纸、航运等行业,而目前转债的转股价格修正受制于不能低于每股净资产的限制,使得一些上市公司基本看不到转股的可能,到期还钱也就成为了必然。

  只要市场开始出现很多转债回售或者到期还钱,转债的估值水平肯定会大幅下降,也就是过去一年多我们看到的情况。

  《证券市场周刊》:新转债的供应方面,石化2期和民生2期的发行受哪些方面影响?在什么条件下,石化2期转债能够成功发行?

  杨云:石化2期和民生2期都已经通过证监会发审委的审核,通常这个时候上市公司具有更大的选择权,我们认为两只转债都有公司自身觉得股价太低,如果按目前价格转股有些取舍上的犹豫,个人判断两家公司都在寻找一个更好的股价时点。

  《证券市场周刊》:您能否详细谈一下对转债估值方法和结果。兴全可转债接下来将采取怎样的投资策略?

  杨云:转债市场现在确实处在一个比较痛苦的阶段,中小市值的转债,其转债价格和溢价都已明显处于不便宜状态,这可能决定了其潜在收益不会高,而风险并不低,但这类转债的好处是在股市持续低迷的情况下修正转股价格的动力和可能性都较大。

  而大市值转债都主要是一些传统型行业的转债,比如银行、石化、电力等,从转债的纯债收益率和溢价来看,很多大市值转债的估值都不高,但在经济结构调整的过程中,这类公司的股价弹性越来越差,所以其转债的估值也越来越低。

  长期来看,我认为小市值公司由于其市值较小就会更有弹性的市场行为同样面临很大的风险,也就是说随着市场成熟度的上升,基本面的波动不应该是溢价而是折价,这些小市值转债应该给更低的估值,因此个人觉得低溢价、低信用风险、高收益率的大市值转债更有价值。

  《证券市场周刊》:报告显示,兴全可转债正在对权益类投资执行加仓操作,半年报显示对中国平安(601318,股吧)和中国太保(601601,股吧)等保险股板块加仓力度最大。逻辑是什么?

  杨云:保险行业在中国还有很大的发展空间,特别是在中国中产阶级逐步形成,人口结构趋于老龄化的背景下,保险至少还有很多的新业务可以拓展,如递延养老,在发达国家递延养老差不多占据了保险公司50%以上的业务规模,而中国基本还没有,但长期来看,这可能是养老问题逐步凸显后的一个政策方向。

  《证券市场周刊》:供需关系直接影响转债市场估值,请您从可转债市场供需层面分析过去两年的变化趋势,并展望未来市场供需关系。

  杨云:转债市场的问题不是供给太多,而是供给太少,因此才有了转债过去两年的估值逐步回归过程。

  在2009年底时,国内转债市场在经历股市的上涨后出现了极度萎缩,估值也畸形的高,市场除唐钢转债由于其溢价高达100%以上,价格在130元以下外,其余转债价格都在130元以上,而且普遍溢价在20%以上。

  展望未来,个人认为需求依然不是问题,主要是供给的问题,特别是转债条款差异和行业分类多样化的供给。

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