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胡凯:国有企业现金流有一定恶化

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2012年11月22日20:32 来源:和讯债券 

  和讯债券消息 11月22日中诚信国际-穆迪信用风险年会在北京召开,此次研讨会由中诚信国际信用评级有限公司和穆迪投资者服务公司主办,对2013年中国经济与信用趋势进行了讨论。穆迪企业融资部副总裁/高级分析师胡凯认为经济增速放缓整体对国有企业的信用状况有负面影响,经济结构转型和鼓励民资进行垄断行业考验国有企业的适应能力。收入分配改革委国企的发展提供尤里的宏观环境的同时,会增加其成本压力。能源改革对生产企业有利,但对能源使用者带来更高的成本。金融改革整体上有利于国有企业。走出去战略给国企带来国际化、多元化和资源获取渠道的同时,也会带来新的风险因素。

穆迪企业融资部副总裁/高级分析师胡凯
穆迪企业融资部副总裁/高级分析师胡凯

   以下是嘉宾演讲实录:

  胡凯:谢谢大家。这个题目比较大,没有毛总那么宏观。之前各位演讲者已经为今天的话题定了一个基调,首先就是经济增速放缓,再就是经济转型,在这两个大的基本确定的预期下面,分析一下影响中国国有企业的主要因素。

  主要是两个方面,一是回顾一下经济增速放缓对国有企业的影响,二是探讨一下主要的因素。

  这张图显示国家财政部对全国国有企业经营收入和利润按月同比的估计数据。图上可以看到今年年初开始全国国有企业经营收入增速从去年20%左右回落到10%,利润从去年持续正增长也出现了负增长,而且负增长的态势一直延续到现在。虽然10月份的利润同比增速减少到8.3%,但是我们认为引起增速回落的因素还没有消除,未来将向什么方向发展还有待观察。

  整体国有企业效益增速下降的同时,我们发现中央企业整体好于地方国有企业,绿线是中央企业,利润降幅维持10%左右,地方国有企业降幅出现跳水式的发展,今年到9、10月份同比降幅超过了20%。分析原因主要是中央企业有相当多的企业处于垄断性行业。这些垄断性行业利润水平还是比较稳定的。

  这个我们已经分析很多了,我们认为出口、房地产和投资放缓是经济放缓源头因素,这些源头因素还会影响一些相关的领域,尤其是为出口、房地产、投提供原材料和资本、货物的行业应该比较大,包括化工、有色、建工等等行业。

  这个图比较复杂,绿色是同比营业收入的增长速度,蓝色块状是利润减少,从财务角度分析驱动因素,虽然主营业务成本和管理费用、销售费用随着营业收入的降低,也同比例的降低,但是财务费用一直居高不下。分析财务费用的增速一直保持在30%以上,主要的原因还是在2008年以后很多国有企业都采取了增加资产、扩充规模的措施,导致资本和负债不断上升。中间也有一部分是由于加息因素,但是影响不是很大,因为利率水平基本上回到2011年年初水平,分析其原因银行贷款利率也比2011年年初高了6%到7%。

  企业去库存还是比较明显的,应收帐款还是保持同比20%的增长速度,应收帐款会成为将来一个风险传导的因素,上游的企业会越来越面临下游企业的应收帐款的压力,这也会向上游和银行的传导。

  这是穆迪评级的中国企业评级分布,主要是中央企业、地方国企和民营企业,之前5月份的时候发布过一篇研究报告,也是分析了为什么会造成国有企业评级普遍要高于民营企业的原因,主要因素是获得国家政府的支持,国企比民营企业更稳定。绿色是对民营企业评级行动,一共有18家企业降级,14家企业评级展望有负面的调整,包括正面调整负面,负面调整为列为降级名单,占我们评级企业50%以上,橘黄色是国有企业,1家被降级,3家被调为负面展望。并不是说我们评级的国有企业财务没有受到影响,跟前面宏观数据一致,穆迪评级的国有企业债务也是从两年之前3.95上升到目前的4.34,有比较大的增长。与之相对应的是债务资本比例的上升,以及利润率的下降。

  另外还有一个比较明显的趋势,就是整体国有企业的债务也是不断的攀升,从2010年将近13万亿到13个比邻(音),应收帐款等等都导致了国有企业从现金流有一定的恶化。

  这是一张示意图,我们所评级的企业,所处的行业,以及行业地位,决定它受到经济放缓影响的程度。

  大家可以看到红色箭头指示方向就是受经济放缓因素影响比较大的,垄断行业受经济放缓应该相对较小。终端行业更加接近于本轮经济放缓的源头,出口、房地产、投资受的影响比较大。如果是消费的话影响就小一些。

  受到严重影响的四家企业就是被穆迪降级或者评级展望调整为负面的企业。虽然在垄断行业的企业受经济影响程度较小,但是这些企业受政府管制影响比较大,包括中国政府对成品油、天然气、电力的管制,但是这些企业在膨胀率较高的时候,限制他们的价格,反而压力比较小的时候也保护了他们的利润。

  我们想提示一下,目前消费领域,消费受经济放缓影响比较小。但是今后的趋势是经济放缓对就业影响和居民收入也会体现出来。十八大上面也知道了目前经济放缓对就业方面影响开始显现,这个有待观察。

  这是一些其他影响国企信用评级调整的驱动因素,除了我刚才提到的宏观环境、行业地位等等,还包括事件风险,很多企业在海外有并购,中海油并购尼克森,如果成功的话,会成为海外最大的一个并购案,这对评级也有一定的影响。

  还有企业应对,企业监管层也采取了一些积极应对措施,国资委去年年底、今年年初反复提醒中央企业积极准备过冬,我们评级央企也采取了积极措施,减少资本开支,加速应收帐款回笼,提高现金储备等等,一定程度上抵冲了经济放缓的影响。

  国有企业在目前金融环境下依然保持了良好的融资便利,但低迷的股市不利于股本融资。

  另外政府支持也是我们评级考虑重要的因素。刚才也提到了国有企业评级相对于民营企业稳定,如果国有企业经济效益有一定程度的下滑,在一定的范围内由于隐含政府支持可能会使国有企业评级在一定程度上受到影响,但是这有一个限度。如果国有企业单独信用评级下降到一定程度,也会最终导致这些国有企业评级有一个向下的调整。

  下面探讨一下两个大背景下面影响国有企业信用风险接触到的因素。

  我们认为十八大已经确定了中国下一步经济政策和改革主要的方向。但是集体的措施还不是很明确。另外我们也认为政策基本上具有一定的延续性和持续性,因为本轮政府新的领导层从上一层政府基础上产生的,政策将具有延续性和持续性,预期具体改革措施在政府换届后陆续出台。

  稳增长不再重复了,预期就是经济增长速度放缓,刚才提到一些源头因素,短期内得不到彻底恢复的可能性。我们也认为经济增速放缓有一个底限,无论如何中国政府会保持一定比例的增长和保持社会稳定作为重要的任务。新政府到位之前会采取一定的措施保增长,稳定就业,但是它的力度和覆盖面会区别于08年4万亿的计划。政府主导的投资,包括基础建设领域、铁路、城市轨道交通等等,资本建设的公司、涉足农业基础建设的公司会受益,但是这个面不会很广。

  我们也注意到以前政府十二五规划等等都有一些局限性,对倡导的新能源、新材料,预期没有想象的那么美好,比如说风电,下游行业大力扩展的时候,电网建设没有跟上,导致局部地区出现弃电的情况。目前热门的页岩气行业,虽然前景比较好,但是受到周边制度的安排,页岩气如果开发,政府会不会制订一个比较好的定价机制,就像煤层气没有管道运输,很多都白白浪费掉。政府是不是还有一些创造性的措施开发一些新的需求,并持续稳定的发展。

  我们总体认为经济速度放缓对国有企业的利润肯定有负面影响,尤其对处于低端制造业、资本货物,像工程机械、传播以及产能过剩行业的国有极夜影响会更大一些。

  转变经济结构也是大家今天谈的很多的话题。政府已经在行业政策、战略规划当中提出了战略性新兴产业以及民生、消费、能源安全领域。目前国有企业这些领域并不是很多,国有企业更多是传统领域具有一些传统优势,这些领域很多都是目前有产能过剩的压力,我们认为这些国有企业将会在产能过剩压力情况下更为显现出来。产能过剩行业面临继续整合和重组的压力,整合和重组有利于提高优势企业的竞争地位。其中政府也会起到作用,政府在计划经济上面让优势国企无条件兼并劣势国企,导致自身的经营状况下降。

  政府出台一些政策引导措施的时候,是不是也会产生一些一窝蜂现象。目前重蹈光伏和风电行业的先例。

  还有一个明显的趋势,我们认为在十二五期间更严格的环保和能源使用政策会对高能耗、资源依赖型企业有更大的压力。如果配合今后价格放开,以及环保的重视,这方面未来会成为一个很大的压力。

  十八大上面对收入分配改革也有一些定论,我们预期就是提高国有企业红利上交比例,提高劳动力的人均收入水平,限制垄断行业高官管理人员的收入水平。这些措施的措施会企业整体的现金流和成本有一定的压力。刚才很多演讲者也讲了,这是一个博弈的过程,改革的主导者和执行者有利益冲突的时候,这个改革会不容易执行,遇到很大的阻力。如果让政府自己革自己命,不是很容易的事情,需要在利益和制度上作出很多的安排和平衡。因此这是一个逐渐的过程,不会一蹴而就。

  我们也关注一些权力和制度上会不会有一些调整,以中央企业为例,国资委统一管理中央企业上交红利,有六七百亿,形成一个帐户。这个帐户可以被国资委扶持新兴产业,帮助一些困难国有企业进行转型,支持灾后重建功能。在新的政府或者新的制度安排下,会不会把这些政府红利用于更广泛的范围,用于充实社保基金等等,而导致国资委有更少的能力使得这些红利在央企之间内循环。

  总而言之,这个过程不是一蹴而就的,一个渐进的过程允许企业也一定的时间适应未来成本和红利的上升,倒逼企业提高效率。这就会使得企业有更好的表现。

  鼓励民间资本进入垄断行业也是一个很热门的话题,国家会放开很多领域,允许民营企业参与,更多的是制度的配套,现在民营企业不愿意进入垄断行业,就是对政府收入安排和利润缺乏保障。让民营企业参与一些公路或者公用事业的建设,得到的资本回报是非常低的,还不如投资房地产或者其他投资性的行业。另外也是对未来收入保障不确定性,导致他们不愿意把奋斗的资金投入到这些领域。

  在一些战略性的垄断领域,尤其是具有天然垄断因素的,比如说电网等等,国企会继续维持垄断地位,他们垄断地位在中短期内不会得到明显的削弱。但是垄断和竞争本来就是一个相对对立的话题,我们现在认为的垄断行业以后会变成竞争行业。现在民航是高度垄断的行业,这个行业像其他国家更多具有竞争性的特质,在这些垄断行业中的企业会面临一定的挑战。

  还有一个产权的问题,今后国有改制也会让更多的民营企业参与到垄断行业当中,形成你中有我,我中有你的局面。民营企业进入垄断行业投资周期较长、风险较大的领域,从而降低垄断国企的资本消耗与经营风险。比如说油气管输完全依靠中石油和中石化,压力比较大,如果形成比较好的制度安排,像美国的AMT制度安排,可能会引导民营企业进入,降低国有企业资本消耗。还有页岩气,一些风险投资和开发领域能不能使民营企业更多补充国有资本的不足。

  造成这些你中有我,我中有你的局面,也会对未来国有企业和政府支持程度产生一定的影响。我们现在评级的企业100%或者90%以上有政府经营持股,这样混合也会形成一定的掌握。

  关于能源价格改革,具体政策出台以后,我们更关注的是政府会不会进行下去。比如说成品油价格政策也是从2008年大家寄予很大的厚望,但是由于碰到的压力,这个制度执行的不是很理想。我们也理解国家有更重要的战略考虑。如果这些改革措施得到执行,对能源生产是有利的,尤其是现在处于价格管制、亏损压力的行业,比如说成品油、天然气、电力,对于下游行业是不利的,他们不但将面临未来能源成本上升的风险,现在在主要的能源领域由于政府的管制,能源价格还是被低估的,他们也会面临未来能源价格波动的风险。

  金融改革,我不想说很多,整体的观点就是金融改革对于国有企业来说是有利的,他们将持续在国内信贷和资本市场上占了先机,给这些企业带来的支持,未来利率自由化会给他们更多的融资渠道和融资成本。未来外汇管制放松,有利于国有企业在海外市场进行融资,放松国有企业在海外发债,由境内银行对外担保的限制,未来有越来越的央企在海外投资,由国内母公司进行海外担保。但是也对国有企业提出汇率风险和利率风险的挑战。

  海外投资和运营,国家会继续鼓励走出去战略,重点支持对资源、能源、技术的收购,以及开拓国外市场和提升国企的竞争力,具体操作上,各级国资委的监管会更严格,以国企为主体的大型收购兼并并会受到外国政府保护主义的挑战。具体的案例中石油收购尼克森的案例,会受到很多来自于外国政府国家保护主义的压力。

  总体而言,国有企业海外投资有利于国企分散风险,获得资源以提高竞争力,也会越来越增加它的事件风险和操作风险。只有国外生产布局稳定了,生产效益才会得到显现,所以会有一定的阵痛。

  我总结一下,经济增速放缓整体对国有企业的信用状况有负面影响,经济结构转型和鼓励民资进行垄断行业考验国有企业的适应能力。收入分配改革委国企的发展提供尤里的宏观环境的同时,会增加其成本压力。能源改革对生产企业有利,但对能源使用者带来更高的成本。金融改革整体上有利于国有企业。走出去战略给国企带来国际化、多元化和资源获取渠道的同时,也会带来新的风险因素。

  谢谢大家。

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