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债市大爆炸

2012-12-31 11:51:20 证券市场周刊  孔驰

  2012年债券牛市过大年,信用债爆发增长,前11个月发行3.35万亿元,债券融资撑起社会融资半边天。可转债全额偿付先例颠覆转股逻辑,但溢价跌无可跌,向上动能持续积累。

  2012年是信用债券的大年。企债发行量井喷带动债券直接融资直逼信贷投放量,并且令非贷款融资在近三个月增量超过贷款,不断加剧金融脱媒。同时信用债的收益率下降行情都令投资者赚得盆满钵满。尽管基准利率有两次下调,但相对于信用债券,利率债券仍在窄幅空间震荡。

  沪深可转债经历2011年大幅扩容之后,在2012年仍是估值回归之年。这年底发生的30亿元唐钢转债(125709行情,资料)(125709.SZ)到期偿付本息开创沪深上市公司全额偿付转债之先河。一定程度上动摇以往可转债以博弈转股而衍生的投资逻辑。在正股大幅跌破净资产之后的回售阴影下,可转债估值受到持续打压。但伴随2012年此起彼伏的可转债转股价向下修正,可转债持续积累向上动能,溢价扩大趋势在年底已经开始显现。

  债市扩容加剧金融脱媒

  2012年,非金融企业债券直接融资井喷。据WIND数据统计,截至12月10日,包括企业债、公司债、中期票据以及短期融资券在内的信用债发行总量高达3.35万亿元。较2011年同期这几个品种发行总量增长67.5%。债券融资撑起社会融资半边天。债市迅猛发展令人不能仅只盯信贷分析宏观经济与流动性。

  以7月份金融数据为例,当月新增贷款仅5401亿元,而同期债券发行量明显上升,企业债券融资达2487亿元。7月份企业短融与超短融发行量双双创新高,合计融资1853亿元。企业短债净融资同比多增1213亿元,已远高于企业短贷同比多增量,企业短期融资首度出现由信贷向债券转移的趋势。

  8月份金融数据显示,企业长贷仅增长1203亿元,同期企业长债净融资激增至2700亿元,远超企业长贷规模。考虑到债券融资后,企业中长期融资连续4个月同比多增。

  银河证券债券投资部执行总经理郭济敏表示,在中国金融脱媒和利率市场化进程不断加快的前提下,未来债券市场继续扩容是非常确定的事情。

  2012年债市大爆炸是多方面的共振结果。一方面相关部门不遗余力地推进债市直接融资。5月份银行间市场交易商协会将超短融的发行主体范围由9家超AAA级央企及铁道部大幅度放宽至超过100家一般AAA级央企,6月份,银行间市场交易商协会新规中AA级以上发行人短融中票发行额度互不占用,即短融中票的总余额理论上可以达到净资产的80%,进一步打开发债空间。

  伴随债市品种不断创新,过去的创新品种如中期票据、短期融资券如今都挑起大梁。新的创新品种PPN(非公开定向债务融资工具)、ABN(资产支持票据)发行规模持续攀升。债券直接融资品种较具效率优势。以短融和中期票据为例,均采用注册制,发行程序简单,审批时间短。短融从注册到发行成功一般可以在两周内完成。

  另一方面,两次降息效果令银行息差大幅收窄造成惜贷情绪,同时银行受存款和内部风控标准的双重制约,信贷投放受到制约。与此同时,债券发行利率下降,特别是短融的发行利率明显下降,债券直接融资成本降低。短融相较于一年期以内银行贷款的成本优势非常明显。在7月份一年期贷款基准利率和一年期短融发行利率差距达1.46%,为2011年以来的高点,成本差异下银行脱媒明显。

  

  信用债收益率下跌盛宴

  相对于2012年凄风惨雨的股市,债券一二级市场可谓欣欣向荣,“股债跷跷板”效应尽显。伴随年内两次降息和下调存款准备金率,货币政策的适度放松带来资金面的宽松。除去资金面季节性的波动,全面资金利率较2011年回落,为债券市场营造良好氛围。

  在经济增速下滑、通胀压力降低的背景下,债市逐步转好,出于稳增长的需要,管理层将继续对宏观调控政策进行预调微调,未来货币政策和财政政策趋于积极,将使流动性环境不断改善。在2012年中期央行连续两次下调基准利率,对已经上涨了半年的债市而言,大幅缓和机构在短期内对现有债券获利了结的心态,延续了债券牛市的幅度和长度。

  相对于利率品种,收益率变动弹性更大的低信用评级债券在2012年表现尤为突出。据银行间市场交易商协会信用债定价估值数据显示,1年期AA级债券收益率下跌超过160个基点。AA+级债券收益率下跌95个基点。

  2012年前11个月净价涨幅超过5%的城投债245只,全年持有收益率(净价涨幅+票息)超过15%的城投债比比皆是。由于部分城投债还有较高的标准债折算比例,可供机构加杠杆持券,二级市场持债机构2012年大获全胜。

  超配中低信用级别债券特别是城投债成为一些基金净值领跑的利器。以2012年前11个月录得11.6%净值增长的南方广利(202105)为例,前5大重仓债券中3只都是城投债:11筑城投债、09衡城投债、10盐城02。

  这与2011年9月城投债出现断崖式大跌形成鲜明对比。尤其是2011年9月的最后一周,“10红头02债”和“10楚雄债”分别以高达13.1%和12.3%的周跌幅领跌债市。

  收益率下跌盛宴还包括城投债一级市场。记者统计,2012年城投债发行利率呈逐季下降趋势。2012年一季度发行的112支城投债平均发行利率为7.24%;二季度129支城投债平均发行利率为6.42%;三季度208支城投债平均发行利率为6.11%,即2012年城投债平均发行利率三个季度下滑了113BP,而这一趋势在10月和11月仍在延续。

  伴随收益率下跌,债券市场投资者风险偏好逐渐提升。2012年债市接连爆发江西赛维、新中基、海龙短融等多起信用事件。相关发行主体经营与现金流状况严重恶化,自身难以偿债,均以政府兜底而得以解决,助长业内对中国债券市场违约“零容忍”环境的认同。

  

  可转债溢价历史新低

  2012年对沪深转债市场而言值得记录。横贯全年的主线是可转债估值持续压缩。以11月30日收盘数据统计,沪深市场转债平均价格101.64元,平均到期收益率2.62%,10只转债价格跌破面值。以工行转债(113002.SH)为代表的大盘转债多次在面值附近出现转股折价。

  转债市场大事件是规模30亿元的唐钢转债(125709.SZ),12月13日到期后偿付约34亿元本息。这开创了沪深上市公司全额偿付转债之先河。

  作为“进可攻退可守”的稀缺债券品种,可转债以其T+0及无涨跌幅的交易机制,一直备受市场追捧。数据显示,2006年至2010年中期大多数转债的溢价率都在百分之几十甚至更高。

  转债估值近年来持续被压缩,首先受到扩容影响。自两行转债、石化转债等数百亿元巨无霸品种上市之后,可转债存续规模从百亿元跻身至“千亿元俱乐部”,其稀缺特性遭遇一定程度稀释。

  除了扩容之外,最主要的原因就是转股难颠覆过去的博弈逻辑。全流通的背景下,开始出现宁愿还钱也不愿意以较低的转股价格进行股权融资的上市公司,典型案例是2010年双良节能(600481,股吧)(600481.SH)所发的双良转债(110007.SH)在2011年因不愿过多修正转股价被提前赎回6.68亿元,约占总规模的90%。

  2012年5月澄星转债(110078行情,资料)(110078.SH)到期部分偿付是30亿元唐钢转债全面偿付的预演。该债5年存续期中累计转股2275万股,到期仍有1.03亿元可转债偿付,占总规模的23.5%。

  2007年发行的唐钢转债初始转股价为20.8元/股,上市后转股价的修正幅度远远不及股价下跌速度。目前唐钢转债最新转股价为7.57元/股,河北钢铁(000709,股吧)股价2.34元。存续期内累计转股1059张,占比0.003%。

  兴全可转债基金经理杨云表示,一方面一些上市公司股东开始在意股权融资的成本,不会一味修正转股价;另一方面钢铁、造纸、航运行业的上市公司股价大面积深度跌破净资产,而目前转债的转股价格修正受制于不能低于每股净资产的限制,发行人看不到转股希望,到期还钱成为必然。

  转债市场低估值的另外一个原因则是近两年来没有发生提前赎回的“强心针”。提前赎回一般是二级市场正股价格持续高于转股价30%,为敦促投资人尽快转股而激发的条款。这意味着转债二级市场价格远高于130元。过去10年来存在过的几十只转债90%以上到期前均触发提前赎回。

  可转债从过去30%以上的常态溢价率回归到现在的低溢价率,国金证券(600109,股吧)(600109.SH)高级债券分析师王申认为,转债低溢价格局已经逐步形成,在大盘转债中,极低甚至负溢价率的存在引发转股时有发生。

  基于转债市场出现的新变化,高溢价率低PB转债的机会成本较高。因为,高溢价率将侵蚀掉绝大部分正股上升而带来的收益,而低PB(尤其是破净)限制了下修条款的作用,使得转债难以享受到修正条款的补偿。

  但伴随2012年此起彼伏的可转债转股价向下修正,可转债持续积累向上动能,溢价扩大趋势在年底已经开始显现。同时,可转债的债性收益率也不容忽视,数据显示,12月初债性年化收益率超4%的转债有7只,其中新钢转债(110003.SH)年化收益率接近5%。

  据Wind数据统计显示,可转债正股市盈率(余额加权)接近10倍,创2001年来最低。在连续超跌后,转债市场估值已降至2001-2004年熊市时的水平,若沪深可转债估值将逐渐向2005年水平靠拢,意味着5%左右的修复空间。

(责任编辑:王钠 HN025)
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