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张英杰:地方政府没有成为真正法律主体

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欢迎发表评论 2013年05月28日16:10 来源:和讯债券 

  和讯债券消息 5月28日穆迪—中诚信国际第六届信用风险年会:中国经济结构调整中的信用发展趋势在北京召开,此次研讨会由中诚信国际信用评级有限公司和穆迪投资者服务公司主办,研讨会将对中国经济快速增长后的未来前景;中国资产证券化业务的发展现状;地方政府债券区域特征、风险与展望;以及改革和经济转型过程对国企信用质量的影响等重要议题进行了讨论。中诚信国际研究部副总经理张英杰认为当前融资平台的模式,地方政府没有成为真正的法律主体,这里期待地方政府能力真正的成为债务主体,减少中间的环节,根本上解决问题。

张英杰,中诚信国际研究部副总经理
张英杰,中诚信国际研究部副总经理

  以下是嘉宾演讲实录:

  各位下午好,在这个时间演讲这样的题目,尤其是大家上午饱尝了精神盛宴,还有中午丰盛的午餐之后,还是有一定的压力和挑战的。

  我演讲的题目是地方政府的债务风险可控和债务挑战,具体两个观点,一个是风险可控,结构、顺周期性这样我们是从资金的需求、债务的投向以及财政与债务偿还的配比角度来说,风险的关注度主要有三个方面:

  第一、来自于影子银行对于地方政府通过这种群带关联的传递的影响。

  第二,地方政府收支压力,融资平台的功能在近几年内得到了很好的作用,随着融资规模的扩张,边际效应也在下降,这也是我们所关注的风险点之一。

  第三,土地财政的过分依赖,债务增速与经济增长如果出现背离的话,这几方面的作用就可能使风险叠加和上移,进而呢传递到政府部门,这对我们的经济结构的转型提出了更高的挑战。

  为了能支持上述的观点,我们的按照四个方面的议题,首先从债务规模谈起。通过债务规模的情况引入融资平台,在融资平台这个部分主要说的它是枢纽功能和风险的聚焦点。为了能够说清楚它是风险的聚焦,我们这里面构建了一个逻辑,主要风险体现在三个线条,并且覆盖了三个面。这三个线条主要是实体经济还有金融,还有在政府部门。辐射的三个面牵扯到金融系统、政府,还有整个宏观经济形式。

  在第二部分构建这个逻辑框架的基础上,第三部分就阐述一下实际的情况是怎么样。通过实体经济,金融系统和政府部门的论述,我们得到的结论是目前来看风险是可控的。在完成第三部分的论述之后就做了简短的展望,下面是第一部分。

  自从2011年审计署公布了10.7万亿以后,地方政府的债务规模给市场留下了充分的想象空间,大家通过各种的途径、口径、逻辑对它进行估测,从市场反馈的信息来看大致占10-24万亿之间,尤其是地方政府的债务问题改变了国际机构对中国信用看法的依据。这样除了反映债务规模达到一定的水平以外,我们会更加深入的了解地方政府的债务风险,也就是说单纯的从规模来看是不够全面和具体的。

  我们也做了简单的测算,以2010年审计署的口径为基础,通过城投债的余额、代发国债、融资平台贷款以及其他的项目口径,我们估计是在13-15万亿之间。它是反映政府债风险的指标之一,不是唯一的指标。为了更全面的分析这个问题,我们要从我们说的融资平台。融资平台是我们分析问题的逻辑起点,谈到地方政府的债务问题,就要谈到地方的财政收支,谈到财政收支的问题我们看到有一定的缺口,尤其是近几年。缺口问题就带来一定的压力,由于众所周知的原因,我们预算法、地方政府不能发债,所以就有政治上的延伸,就是融资平台。融资平台的运作方式之一就是融通资金,筹集地方在市政、基本建设、固定投产方面的资金。除了银行途径的间接融资渠道以外,还有一部分要通过债券市场进行,这就是所说的城投债。所以这三个问题是串在一起的,也是我们看地方政府的基本逻辑之一。

  当有了这样一个起点之后,我们为了进一步分析影响地方政府债务的具体的因素和各方力量,我在这里面构建了一个框架图。如果说这个图还有一点视觉冲击力的话,那站在融资平台的角度可能这种冲击力就来的更加具体和清晰。这个图展示了三条线,首先是蓝色的这条线向下传递的,这就是所说的投资。在这条线里面我们是想说通过融资平台的途径应该找到基础,就是资金应该到该去的地方去。通过融资途径首先使资金不会在系统里封闭的旋转,我们现在关注到的问题是实体投资边际收益确实在递减,这是风险第一。

  投到实体经济后我们关注资金的使用与发展是否匹配,当资金有缺口的时候,是否能够及时足额的筹措资金,如果资金的投向和产业结构是吻合的,有很好的匹配度的话,即使债务额度很高也不会有问题。这里说的第一在结构上有匹配度。第二,我们说有期限的问题,大家知道未来2-3年是城投债的偿还周期,但是由于债务的比重不是很大,所以整体压力不大。所以我们在实体经济这部分我们关注的主要是通过投资这样的渠道,使得资金找到它的出口,并且能够满足实体经济在结构发展上的这种资金的需求。如果资金的出口不是很顺畅的话,我们会看到可能的风险就会推动这条蓝色的通道向上移,我们也清楚就会使得大部分的资金在金融系统里面进行内部的旋转。那么在金融系统里我们看到黄色的这条线也是我们关注的第二条风险线。这里面分成左右两个部分,实际上是一个面,在左面说的是整个直接、间接的融资渠道,也就是说银行系统和非银行信贷。由于融资平台作为主要的融资途径,它通过地方政府给它的隐性担保和地方政府给的抵押物,向银行系统和非银行系统融资。这里面各金融机构和央行有一个调控,我们清楚央行会通过相应的货币政策对整个金融状况进行宏观上的把控。

  当然上午几位分析师也谈到了影子银行问题,我们看到部分融资平台也是通过信托等途径和影子银行有一定的连带和相互作用的关系。所以我们在黄色的这条线里面关注的是影子银行问题是否对融资平台也产生一定的压力和影响。

  在右面这条黄色的区域里面,也就是说在债券市场通过担保或者是抵押等形式,在债券市场我们要关注的就是整个监管问题和个案风险,尤其是2009年以后我们看到各券逐渐丰富起来,以2009年以后陆续出台监管,以2009年起点来看,2009年是加油门,2009年以后陆续踩刹车,这样使得监管系统和金融服务系统能够逐步的服务市场。2009年以后债券市场陆陆续续的将近有20几起的业主信用,像叶总说,未来两年内确确实实会有这种个案的出现。市场对违约率的期待我感觉胜过对投资者蒙受损失的同情。

  在黄色的区域带里面通过这样的链条,使得金融系统里面可能的风险通过融资平台进行传导,或者说聚集。那么当宏观调控政策或者说相干的货币政策和实体经济出了问题以后,那么对中央及政府部门的整个把控能力就提出了更高的挑战。如果这些风险不能够很好的化解,或者说释放的话,那么就有可能叠加和上移。因为地方政府和中央政府之间尽管我们1995年有担保法,不允许政府部门直接进行担保,但是我们看到由于中国的这种行政体制使得隐性担保是存在的。尤其是地方政府会通过一些注资行为直接或间接的控股融资平台。所以人们看到一旦融资平台出现问题以后,总会找到后面兜底的,就可能会使风险层层上移。所以三条线是通过三方面力量通过金融的,行政的,实体经济稳增长的,这三方经济汇交到一点上。我们看它确实吸引了各方的聚焦点。我们看政府的调控以及地方政府在GDP竞赛的压力情况下,通过投资的这种效率的要求,如果从上到下能够顺畅的话,从左到右来金融市场的各种风险和压力能够有效的化解的话,我们说尽管我们经济现在处在一个次高速通道的局面下,整个风险问题还不大。当然我们也会警惕实体经济里面现在投资的边际效益在递减的情况下。

  概括来看这张图给我们一个逻辑,理解地方政府的债务问题通过一个风险点牵扯三条线,进而辐射三个面。那么这三个面的情况会不会大面积的爆发,我们讲风险是集中的,个案的风险我们是能够调控的划界的。如果在三个面的其一、其二,或者三个面的爆发,我们清楚对中央的调控会提出更高的压力。所以每当有偏差,或者市场预期能够有偏离的时候,人们希望地方政府打出组合拳的时间到了。这个框架是我们的逻辑起点,融资平台虽然是近几年发展,并且它是很小的,或者是准政府部门、政府部门的衍生物,但是它确实牵扯到中国经济的方方面面,从实体经济到政府,从金融系统到直接的这种融资工具,所以汇交于此,也就自然而然的吸引了大家的目光。

  下面具体谈一谈这几个方面。风险点融资平台我们这里主要关注的是两个,一个它是融资枢纽,这个功能大家都清楚。风险点的聚焦源于这三方面的力量,偿债意愿的模糊源于政府的兜底,所以地方政府没有真正成为借债的主体所以对风险的对等总会找到下一个接力棒。牵扯的三条线刚才我谈到的就是黄色的和向上传导的红色的线和实体经济蓝色的线,通过融资渠道、投资渠道和政府的传导。

  辐射三个面是说实体经济、金融系统和政府部门。这里面为了能够对第三部分的论述做一个铺垫,这里详细说一下实体经济这里采取的方法。衡量实体经济在地区的层面上看主要有两个指标,或者两个维度。首先是经济增长和结构转型方面,为了能够简单有效的说明这个问题,主要是采用了GDP增速这样的指标。另一个指标是说融资环境,逻辑是这样的。如果一个地方的经济比较发达的话,那么应该是金融环境也是比较发达,相应的金融工具会很丰富,融资的渠道会很畅通。这样我们把这两方面的信息概括成这样的两个维度,就构造了这样一个矩阵图。大家看矩阵图的纵坐标代表经济发展的情况。由于数据的真实性,所以我们采取的是2010年政府公布的数据。横坐标是融资环境。以银行贷款的总额作为横坐标的指标。坐标原点是两个指标的均值。提醒大家注意的是横纵坐标都是比例,并不是绝对额度。气泡的半径代表的是债务余额的占比,债务越大,说明整个债务的额度中越多,并且假设偏好右上方会越强,就是所说的越好。那么构造这样一个框架是什么呢?是想说这些资金去向和当地的经济环境以及经济实体是能够吻合的。影子银行的问题上午已经谈到很多了,这里不去谈了。第三是政府部门,如果前两个系统的风险不能得到有效的控制的话,就会叠加和上移。

  基于第二个逻辑的判断,我们在第三方面要具体的分析,为什么说风险是可控的?为什么说风险可控,在实体经济方面我们这里看到四个小专题,首先说资金需求和债务投向是否匹配。这样两张图告诉我们左边是主要的支柱性产业,它的融资需求这样来进行分析的,以电子信息产业来作为资金密集型的代表。由于左面这张图是单位产值下债务额度的负担,所以我们会看到柱形图比较低的就代表着一个单位的产值所负担的债务就比较低,当然这种地区如果再以电子信息产业为主要支柱产业的话,它的债务压力就不大。右边的几个高一点的柱是代表西部的地区,也可能它是以其他的产业作为支柱产业,因为我们考量的是电子信息。右边的图更加直观,我们看的像广州确实是以电子信息产业,珠三角地区,当然它的GDP也比较发达,和他的债务规模也能够匹配的上。所以从实际的情况上看问题不大。

  实体经济之二,财政和债务规模能够相匹配。这个图由于时间关系我就说近几年的事情。2005、2006年我们发现有这样的背离,但是这样的背离是我们所期望的,因为各项贷款的指标和经济M2出现了小的背离,因为这几年世界经济比较好,得益于世界经济复苏和中国的出口,使得增速对贷款或者融资的这种需求不是很强。那么到了2009年以后,众所周知的原因,出现了这样一个背离,我们也清楚债务规模和GDP出现了反方向。当然,影子银行等等的问题也都集中在这样的区域。我们说出现背离并不是紧张或者特别可怕的事情,关键是出现背离以后如何去调控的问题。所以我们担心的是这种背离对经济的这种影响。从一季度的宏观形势上看,正如上午叶总说的烟雨蒙蒙,所以我们看不出现在的债务。

  实体经济之二,信贷规模与融资环境和经济环境相匹配。在这部分我们的基本逻辑是纵坐标代表的经济发展状况和横坐标的融资环境,以及融资能力之间是否吻合,这里边构造了一个指标,叫贷款的覆盖能力,是GDP的占比与银行贷款的比,两个比值的比进行分析的,这当然就会有一个均值还有左右排序的问题。这些气泡的半径代表了这个比值的大小,坐标原点同样是两个指标的均值。我们会看到黄色的区域是均值,它这个半径远远小于北京、上海和天津这些地方。之所以构造这样一个图,是因为想在二维平面内把三维的信息呈现出来,所以要结合三年评价经济发展和融资环境,以及融资的渠道是否畅通问题。

  实体经济第四是城投债的问题,由于城投债是债务的一个很重要的组成部分,所以逻辑上是一样的,这里不说了。

  为什么说风险可控之影子银行,这里我谈三个问题,第一影子银行动力,第二规模,第三影子银行对地方政府的影响。影子银行的动力是地方政府找不到债券的空间,只能找这种影子银行。信贷由于金融机构对利差的要求,也不会满足债券市场,这样使得理财产品备受青睐,所以使得理财产品的规模出现了很大幅度的上升,由于时间的关系,2008年的快速下滑不进行分析了。

  2009年以后,虽然收窄,但是理财产品并没有下降,就是因为两方面的原因,首先是金融创新,我们有更多的产品,其次监管套利问题,使得投资主体都可以找到自己的空间。2010年是24.2万亿,到2012年有28点几万亿这样的预测,包括上午说30万亿的预测。总体的区间占GDP50%这样的程度。我们说影子银行从追求利差的角度上讲,它的规模确实在扩张。从现在的比重上看问题不大,但是我们关心它将来的发展趋势。当然这张图是说从国债上吻合的很好,这张图是三者利差分析,影子银行主要由于主力和利率市场化滞后性综合作用导致这样的结果,这是一个预测的规模。我们这个数据是从2011年的,可能与上午有些不一致。

  第三方面,融资平台、地方政府和影子银行互相渗透,可能使得这种风险传导和加剧。当然政府部门能够化解这些风险,不是说风险消失,而是动用其他的力量化解风险,既传递风险的信息,同时也传递正能量。

  通过以上的分析得到几个基本的结论,地方政府的债务规模不是唯一的指标,如果结构能够顺周期的话,就不会叠加,如果管理机制能够清晰就不会商议,所以风险可控。对财权事权的分配要求比例能够适当一些。

  第四部分是我们说的展望。这里谈两点,长期来看,如果通过利率市场化将政府之手换成市场之手,金融体系控杠杆,实体经济去产能平稳进行,风险不会聚集,也不会叠加和上移,系统先可控。

  当前融资平台的模式,地方政府没有成为真正的法律主体,这里期待地方政府能力真正的成为债务主体,减少中间的环节,根本上解决问题。

  短期来看需要增加信息的透明度,使得债务显性化。当然我们也会警惕债务与经济增长的背离,结构转型的阻力,使得相互的互动加大违约的风险,最后能够警惕个体信用的风险,谢谢大家。

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