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胡凯:经济转型会对竞争性国企带来挑战

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欢迎发表评论 2013年05月28日20:42 来源:和讯债券 

  和讯债券消息 5月28日穆迪—中诚信国际第六届信用风险年会:中国经济结构调整中的信用发展趋势在北京召开,此次研讨会由中诚信国际信用评级有限公司和穆迪投资者服务公司主办,研讨会将对中国经济快速增长后的未来前景;中国资产证券化业务的发展现状;地方政府债券区域特征、风险与展望;以及改革和经济转型过程对国企信用质量的影响等重要议题进行了讨论。穆迪企业融资部副总裁 – 高级分析师胡凯认为相对来说经济增速放缓和经济转型会对竞争领域的国企带来比较大的挑战,国有资本的布局在整体上有利于处于关键行业和重要乐观领域的国企,民营资本进入垄断领域会对过夜企业增加竞争压力,但是他们的市场地位在中短期内不会有明显的动摇。收入分配改革对国企的影响整体为负面,最后我们认为整体是有利的。

胡凯,穆迪企业融资部副总裁 – 高级分析师
胡凯,穆迪企业融资部副总裁 – 高级分析师

  以下是嘉宾演讲实录:

  谢谢大家,刚才这个话题有一部分已经设计了,而且有些问题已经讨论了,有些内容从简。

  在开始演讲之前我想说明一下这个范围,今天探讨的话题是国有企业,包括中央国企,也包括地方国企,但是可能不包括地方融资平台,我觉得它的经济属性来说,或者从信用驱动风险来说或者和这些生产型的,或者经营型的国企有比较大的差别。

  综合今天上午的演讲我们看到在十八大以后,十八大提出中国经济未来十年或者更长时间改革的纲领性的方向,我们也看到在中国新一届的领导人就位以后,包括今年年初的中央经济领导人会议,包括2013年深化经济体制改革的一些工作意见的颁布,我们认为国家都在积极的推动,包括提出经济转型的具体的措施,也包括国有企业改革的一些指导意见。最近媒体也是报道国资委正在积极的做国有企业改革的方案,可能要对国有企业实现分类的管理。另外其他一些相配套的改革,比如说收入分配的改革,重要领域的定价机制,包括油气的定价机制的改革都在积极的推行。我们认为这些改革是势必会对国有企业产生影响,这和本世纪初上一轮国有企业的改革一样,伴随着这次改革和经济转型也会出现经济的分化,这就是我今天的主题,着重的看会怎么样的分化,当然不可能涉及每一个个案,但是希望在方向性上给大家参考的意见。

  首先想介绍一下穆迪分析国有企业整体的框架。穆迪是将有些直接控股的母公司作为发行人,我们对它评级主要包括两个维度,第一叫基础信用评价,第二个维度就是所谓的政府支持,也是大家最关心的。因为在目前无论是国内的信用市场、银行的借贷市场还是债券市场,其实我们都考虑了政府的支持,而且承认它是中国的一个特色。

  根据我刚才所说的,我们认为未来影响国有企业信用风险分化主要有这几方面的因素,第一是经济增速放缓,以及经济增长引擎的变化。第二是国有经济的布局的进一步的调整。第三,鼓励民营资本进入一些重要的领域。第四一些其他的相关的改革,今天不会讲得太多,包括收入分配改革,金融领域的改革,税务的改革等等,这些影响我们总体认为是相对比较温和的,可能影响的各个企业也是需要个案分析。

  总体来看我们认为处于战略性和重要领域国有性的信用品质会相对保持一个稳定,但是处于一些竞争性行业,尤其是处于产能过剩和债务负担过重的一些国企它的信用品质会面临比较大的挑战。这个是简单的议程,主要围绕这三方面进行展开。

  这一页不想多说了,首先穆迪对宏观经济的看法,今天上午在Tom的演讲中已经提出了,这跟中诚信的各位专家和在场各位的观点大部分是趋同的,大家普遍认为中国挥手告别两位数的增长时代,进入个位数的增长时代,但是不要太悲观,这个相对于其他国家来说还是比较高的。

  另外我们看中央的一系列的政策,包括高层的讲话,我们认为中央政府容忍经济增长以较低的速度促成经济转型的决心。最近包括李克强总理的讲话也暗示可能不会出台像4万亿这样的计划去刺激经济。但是也必须看到在未来投资可能还会继续是一个促使经济增长的一个重要的引擎,只不过它的相对的占比可能会下降,主要受到这几方面的影响。首先是基础建设的投资将会主要受到地方财政收入的降低,和地方债务负担的约束。

  第二,从制造领域来说,目前的一些产能过剩的行业可能缺乏去增加投资的一些冲动。另外房地产行业,尽管我们穆迪的看法还是保持稳定的,但是我们相信国家大的策略会避免房地产投资,包括价格的大幅的起落。另外出口方面刚才谷教授也说了,我们认为出口在短期内可能还是有一定压力,这个压力可能来自于成本的上升,人民币的升值,以及外部环境在短期内可能还不会有一个明显的复苏。所以我们认为经济引擎,原来出口和投资作为两个最重要的经济引擎,这个经济引擎可能有一点减弱。

  这张图是反映了GDP和国有企业销售利润率和资产收益率的一个情况。那么大家看到2009年其实随着国家的4万亿出台以后呢,随着GDP的回升,国有企业这个销售利润率和净资产回报率都有一个回升。但是我们接下去看到的是边际效益也是在下降,跟大家主观的想法是吻合的。从2010年开始全国国有企业销售利润率由10%逐步下降到去年的8%,净资产回报率由6.2%下降到5.5%。从一些个案里面我们发现无论是国有企业还是民营企业,他们经营的压力明显增大,包括像上市公司中像中冶、中铝、鞍钢等等都有亏损。另外最近几年的扩张和海外投资加剧了财务压力。左边这张图反映了国资委统计的资产负债率的情况。从2003年开始到2008年标志着国有企业的改革以后,整体的国有资产负债率是在下降的。但是以2008年作为分水岭,我们看国有企业的资产覆盖率,尤其是在重点行业出现明显的回升,比如说像矿业、冶金、建材平均的资产负债率上升了5.8%,这个我们没有办法核对它的准确性,因为是国资委的报告。另外像房地产和建筑行业的资产负债率一直维持在70%-80%的高位,没有得到明显的下降。

  右边边这张图反映出国有企业的营业收入,财务费用、利润和销售费用、管理费用的同比的变化。绿色的阴影区是营业收入变化。随着营业收入的变化我们看到一些管理费用、可变的费用都有同步的下降趋势。在去年财务费用一直高起,这也是导致了国有企业利润总额去年出现了同比下降的主要的贡献因素,大家可以看到最上面桔红色的线是财务费用,下面蓝色的线是利润总额。

  由于我刚才所说的经济增长引擎的变化,从投资和出口的拉动,逐步会变,他们的拉动作用会减弱,我们认为为投资和出口提供原材料、装备和服务的企业会受到较大的影响,而恰恰是国有企业,包括中央和地方的国有企业,在这些行业中的占比是相对较大的。这些产业包括我们所熟知的钢铁建材、基础化学原料、煤炭、有色、造船等行业,也包括王立芹女士提到的上游的行业,包括前几年的光伏、风能的产业也出现产能过剩的现象。结合刚才钟汶权先生说的,我们垄断国企信用压力较小,首先有较强的市场地位,第二,政府对价格的总量控制比较严格。首先政府可能会通过总量的控制保持行业不至于发生严重的产能过剩。我们看到除了钟先生刚刚举大的电力行业以外,除了原油和天然气的对外依存度在不断的提高,也意味着国内在这块的产业不足,需要增加本国的天然气和石油供应的保障。

  另外,由于这块行业恰恰是国家不会放松控制,或者是国有资本今后会倾斜的一个领域,我们认为国家仍旧会保持很强的支持和控制,因此我们对于政府支持的这个与其应该也会保持稳定。

  这个是部分产能过剩行业中的一些国企信用指标的变化,这里是选取了大约30多家A股上市的,有央企控股或者持股的上市公司,可以看到营业利润率、指出比例都有明显的恶化。也看到下面的图是我们通常衡量债务杠杆的指标,但是EBITDA也是出现明显的下降。

  我们看到政府能做什么事?我们看到政府的反映,第一从中央的国资委要求企业不断的加快结构调整和转型升级,以适应经济结构的变化。我们看到国有企业可以选择转型的途径,包括推进行业的兼并重组,案例包括像宝钢前一段时间兼并了宁波钢铁和八一钢铁(600581,股吧),从目前个案的效果来看比较成功。另外国家推进产业布局向产业高端和新兴产业的发展。也包括一些央企开始处置一些非核心的资产。另外为消耗国内多余的产能,国资委积极的推进央企和国企的计划。

  最后,多元化虽然不是国资委肠道的,但是国资委对央企利润考核还是比较严格的情况下,我们观察到的是有一些央企或者国企把资源更多的倾斜到一些能够为他们提供高收益的行业,比如说像地产、金融。在我们评级的范围里面我们也是看到由于去年一些行业的祖业营业利润的下降,这些央企大部分的利润贡献,或者更多的利润贡献来自于地产或者是金融。但是我们认为转型的成功总体上来说取决于企业的战略决策和执行能力,因为我们在过去既看到了有一些转型的成功的案例,或者是正面的案例,也有一些负面的案例。总体来说成功的企业表现出了较强的战略决策能力,执行能力和自我约束。

  这里举几个例子,像负面案例,中冶集团前几年兼并了葫芦岛有色,但是政府主导的这种兼并收购总体上不是那么成功的。去年由于中冶集团的巨额亏损,在国资委的协调下,中冶集团又将葫芦岛包括ST兴业启动破产的程序,交还给辽宁省政府处理。另外像类似于中行工业下属的公司,也是减少了目前来看利润比较丰厚的公司,转攻科技含量比较高的燃气的业务。其他一些像处置非核心资产,不管是主东的还是被动的,我们认为都有积极的意义。看中化去年处置了下属的金融公司远东宏信的金融资产,他用这部分资产加大了海外的橡胶等业务的收购,这也是积极的变化。

  其他一些在前几年过于激进,比如说中冶还是不错的,但是前几年扩张过程中进入了很多相关的领域,包括光伏等,这些行业的大量的资本消耗导致了目前资产负债率过高,这也是我们另外的看法,目前通过自身的努力进行转型可能不是很大,这都继续需要有一定资源投入。

  最后国际化,是比较有争议的话题,公司做的比较大的,也是进入自己不熟悉的领域,导致了沉重的负担。但是有些国有企业相对来说在海外国际化的过程中走得比较稳健、稳妥。案例包括像宝钢,虽然从财务实力上不比任何一家钢铁企业要差,但是它在海外资源获取上一直比较谨慎,自始至终没有参与大型的项目,所有资源的宝钢的获取都是通过参股的形式获得的。另外像国家电网最近也是,媒体报道国家电网最近收购了澳大利亚的电网,在此之前也收购了菲律宾巴西葡萄牙的电网,虽然总体来说金融比较大,但是在自始至终收购过程中还是坚持自己最熟悉的领域电网传输。去年也是一度媒体报道它曾经有兴趣接触过美国的风力发电企业,但是最后他们认为风力发电企业的投资和汇报达不到要求,最后放弃了。值得指出的是这个项目是去年胡锦涛主席访美的过程中签订的协议的,最后他们有勇气放弃,我觉得是有很好的谨慎性。

  最后我们看到随着国家国家经济布局的调整,以及对国有资本帐户收入的使用的日趋严格,我们认为国家通过财政资金输血直接注入亏损的企业,尤其是因为自己经营问题或者战略决策问题导致亏损或财务困境的企业的可能性越来越少。但是总体上来说国资委会通过以下手段帮助处于困境的国企,包括安排国有企业处置非核心资产,刚才我提到比如说像帮助中冶,把西面的子业处置给另外的相关的央企,包括中远最近处置它的中远物流或者一些其他的资产。安排优势国企进行兼并重组,鼓励央企进行战略合作,包括中央企业和地方企业的合作,和中央企业之间的合作。范例包括宝钢和中国石油(601857,股吧)组成战略联盟开发西气东输项目,以及中石化和电力企业开展煤化工和煤质气的项目。

  另外,我们看到国资委加强了对国企的战略决策和财务指标的约束。虽然这个财务指标的约束目前我们认为比较宽松,国资委内部的红线对于一般的企业资产覆盖率的红线在75%,超过75%以上就会进入国资委的观察名单。最近媒体也报道国资委成立了保增长小组,对有一些处于财务困境或者央企重点辅导,帮助他们走出困境。

  最后我们看到国资委作为一个中国国企的大股东,还是有一定的资金实力,为企业的升级解决基础的便利。根据2013年使用的预算来看,整个一千多亿的资本金帐户里面用于产业升级和结构调整的预算达到将近一半,将近500多亿元,这个金额还是相当可观的。

  我们对于政府如何帮助国有企业的看法还是在不断的寻证中,目前我们面临的情况和上一轮的国有企业的改革有很大的不同,我们在积极跟踪一些案例的进展,包括目前的钢铁企业、施工企业等等,看政府有多大的能力帮助他们解决困境,使我们更好的形成政府对国有企业支持的看法。

  我的第二个话题是国有经济布局调整对国有企业信用评级的影响。十八大报告也提出了一个纲领性的问题,推动国有资本加强重要领域,我们除了这些以外,其他的资本,像科研也会向这个领域倾斜。我们看到的案例像中海油,它在研究第六代的深水过程中,得益于来自科研机构的大力的帮助。另外像中铁建这样的单位,国家组建他们的时候把大量的设计院所注入到这些企业。相对的信用影响我们认为这些措施有助于增强这些领域的国企的基本信用状况,另外有助于保持政府对这些国企维持较高的做法。以后我们理解国有企业更多的是国有经济,而不是国有企业来理解。我们发现国有企业通过上市公司,包括混合所有制公司中持股而实现。

  在很多政策性的领域我们认为国家没有必要保持绝对的控制,而且出现越来越多所谓混合所有制的企业。在混合所有制企业动用国家资源进行救助会形成障碍。另外这些企业发生问题可能国家会倾向于让这些企业通过市场规则来进行破产重组兼并。

  信用影响是,我们认为对这些企业额外的政府支持将减弱乃至消失。但是我们也不必过于消极,这些国有资本的推出未必会导致这些领域基本信用状况的恶化。其实在过去的20年中我们看到有很多国有资本推出了一些领域,像商贸,像轻工业,信息科技业,也有很多的企业像联想、万科,他们很久以前也有国有成份。

  更重要的是我们理解什么是行业和关键领域。根据2006年国务院关于国资委推进资本调整和重组指导意见的通知是这么定义的,首先涉及国家安全行业和重大基础设施和重大矿产设施,并且还包括支柱行业和高新技术产业中的骨干企业。像我的演示图中现实的,上面的两个蓝色的方块覆盖了我认为的文件提出的重要行业和关键领域。另外国家在2012年关于引进民间资本进行国有企业重组的答记者问中确认了大的方向。去年年底国资委的副主任邵宁也提出了这样的看法,他们认国有企业目前对经济发展有很重要的作用,主要是为国民经济和人民生活发展提供保障的行业,包括中央的供油、供水等行业。第二,提高国家的竞争力,比如说在一些竞争性的领域,一些行业的龙头企业,像宝钢、中铁,我们认为都会继续属于重要行业和关联领域。除此之外,其他竞争性领域的国企属于我们认为的非重要行业和关键领域,就是国有资本有较大可能退出的领域。

  这个画面是我们做了对不同行业的评判,主要反映了不同行业相对的对国家战略的重要性。另外也显示了这个行业可能国家放弃控制,或者这个行业被民也企业、民营资本所替代的可能性。我们主要的看法是通过它的行业集中度,以及现在在这些行业中的国企相对于民企的竞争力衡量。最后我们看一下这些行业对国家利税的控制,时间关系举三个例子。包括像最上面的,大家看到像基础电信,无论从战略重要性,行业集中度,相对民企的重要性和贡献度都很高。另外中间的钢铁,首先战略重要性相对来说次要一点,当然也是国民经济的支柱性的行业。另外在这个行业里也有很多优秀的民营企业,相对于民营企业的竞争力来说,国企也并不一定是有绝对的优势。最后像商业贸易,我们看到战略重要性会相对比较低,行业集中度也会很低,国企相对民营企业也并不具备优势,甚至还有一些劣势,民营企业某些领域会做得更好。我们根据这些因素作为我们判断国有企业受到国家支持的程度。另外还有一些其他个案的因素,包括国家对它支持的记录,风险,都是我们在具体决定支持的时候考量的一个方面。

  这是刚才说了,国有资本可能会退出的一些领域,是大多数我们认为的竞争性的领域。但是我们认为国有资本的退出会有一个过程,首先是吸纳能力,我们认为目前中国的股市没有能力吸纳下一轮的国有企业的大部分上市。另外我们预期中央层面,大部分的国企公司母公司大部分会由国家百分之百的控股,或者大部分控股,这些央企会逐渐演变成投资控股公司,由他们实现资本的进退。这些子公司一般会具有这样的特征,首先是非核心的业务,第二对国有企业来说贡献较弱,甚至带来财务负担的子公司。

  第三个话题简短介绍一下对于民间资本进入垄断领域和相关行业的改革的看法。首先我们认为民间资本,从2011年鼓励民间资本进入垄断行业的原则性文件出台以后,我们认为民间资本会取得优势地步,案例大家熟知的像腾讯的微信业务已经威胁到中国移动的短信业务,对它形成了挑战。以后在一些民也企业的航空服务,会对三大航空公司的业务形成挑战。但是我们总体上认为民营企业的发展在短期内对国有企业的垄断地位不会形成致命的威胁或者根本性的颠覆。首先民营企业的壁垒依旧存在,包括投资机制的保障,包括一些审批。最近我们看到国务院、发改委取消了很多民政审批的项目,这对民营企业进入这些领域是有利的消息。另外我们看到垄断企业在相关的领域建立了很深的地位,包括中海油目前在海洋的开发优势不是民营企业一两年里面能赶超的。

  另外一方面我们觉得民营资本的进入对某些领域的国企有利。首先民营资本的进入会对资本密集型的项目提供资本的补充,前提是我们认为国家不会对这些项目进行控制,因为这些项目有战略性和资源垄断的属性。其实目前在铁道领域存在这样的问题,可能骨干网在未来5-10年发展成熟了,但是支线网的发展会更好的提供骨干网络的使用效率。另外对于已经处于垄断行业的主体边际压力小,他们已经面临到了民营企业的挑战,能生存继续生存,不能生存的几年前已经转换了。

  目前国有企业享受的在融资、项目审批、政府性项目的准入,以及财税补贴上面的优势,或者优惠的待遇差距越来越小,从另一方面理解民营企业的竞争力会相对的增强。

  接下去讨论一下收入分配改革,我们认为收入分配改革对国企的影响整体是负面的。今年2月份的时候国务院出台了收入分配改革的指导意见,这个图显示了我们的一个大致的测算,我们假设到“十二五”期末,国有资本金收益红利上交比例提出5%,我们发现整个国有企业红利上交提高200亿左右,这200亿大部分是第一类央企承担的。根据财政部的定义包括位于烟草、石油、石化、电力等具有资源垄断性的行业。我们同时认为增加的财务负担对它的评级不会产生明显的影响,首先这些行业的现金流非常充沛。第二,提高红利上缴的水平这个过程也是渐进性。另外我们看到目前国有资本金的帐户的使用在央企之间是内循环。从右边的图表看到最下面国有资本金帐户的使用中直接用于社会保障的比例一直以来比较低,2011年不到10%,2013年的预算情况也是不到10%。随着国家提高国有资本,运用于更多的社会公益的呼声更多。今后向这个方向推进的话,可能影响到国资委调动国有资本帐户帮助企业转型升级或者帮助困难国企的能力。

  最后也是一个普遍的现象,虽然收入分配变高,普通劳动者收入的提高,对人力成本较高的国企的影响比较大。按照相关的例子行业、建筑行业、相关的制造行业。

  最后金融领域也是今天的热点话题,我们总体认为金融领域的发展改革对国企的影响有力。首先直接融资的发展增加国企的融资渠道,第二,也会继续降低国企的融资成本。外汇管制的放松和人民币的国际化有助于国企利用国际市场,促进海外业务的发展。这个趋势也是今年我们看到鼓励企业利用海外市场,促进企业走处理。这是今年我们从央企和地方国有企业对外直接发债的审批的情况看,国家的确在这方面有新的举措。这是从资金的使用的角度来看。但是国企作为投资者或者金融市场的参与者来看,金融市场会对它带来一些影响。包括我们看到很多在信托的公司里面,前几位大的信托公司基本上都是国企的背景,实际上这块领域的发展实际上也是增加了信托业务发展的风险对它的一个暴露。

  另外我们看到国企融资的便利是一个双刃剑,一方法为这些企业提供融资便利,但是也为没有很强的国企带动冲动,尤其目前国企提高利润率的情况下,有些国企通过债务扩张的方式提高利润的水平。

  最后我们认为未来随着利率市场化,或者人民币的国际化的进程,利率或者汇率更大的波动会挑战国企管理的风险水平,之前这两块各位做财务的人员可以看到,不用过多的担心这两块风险的暴露。但是未来会专门成立这样的部门,管理相应的利率和汇率的风险。

  这就是我今天所讲的主题,我们的总体看法是这些因素都会影响到国有企业信用风险的变化,相对来说经济增速放缓和经济转型会对竞争领域的国企带来比较大的挑战,国有资本的布局在整体上有利于处于关键行业和重要乐观领域的国企,民营资本进入垄断领域会对过夜企业增加竞争压力,但是他们的市场地位在中短期内不会有明显的动摇。收入分配改革对国企的影响整体为负面,最后我们认为整体是有利的。

  提问:我的问题是在经济转型的背景下国企最大的问题在于公司治理,因为潜意识里更多的是官员。我们之前经常报道的中远是典型的案例,我们评级的时候对公司治理怎么看,和股东的角度有什么差异?

  胡凯:这个结合这一章我讲的话题,我们在国企中看到公司治理不在于所有权,我们看到公司治理相当好的国企,比如像宝钢,中海油,我觉得它的国企治理的水平比较高,导致了战略决策水平在很大程度上是正确的,不至于这个企业面临很大的扩张的风险。这两个企业是中国所有的企业里面现金最充沛的国企,但是没有看到他们非常盲目的什么都做的冲动。但是有些国企面临要增长的诱惑,像你所说的它是官员,要政绩,投入很多自己不熟悉的领域,导致最后面临风险。我们认为都可以风化,在我们评级的过程中会观察过去的投资记录和案例,评判管理的能力和公司治理的水平。

  主持人:我这里收到一个问题,您刚刚提到国企近两年来财务成本提升很快,目前很多国企降低融资成本,有些国企通过自己的财务公司进行贷款融资、盈利,您如何看待这其中的风险。

  胡凯:我刚才说到,作为资金的使用者来说如果在债务市场上能够融到更低的成本资金对他来说是有利的,但是问题是他没有很强的财务约束,用低成本的资金投入高风险的项目,比如说房地产,虽然说房地产目前还是比较高收益的行业,但是如果集中在这个行业,未来可能会高风险。另外用在理财产品,投资信托,这对将来暴露在影子银行系统提供了潜在的风险传导的途径。目前看来从中央企业来说我觉得风险因素还不是很显著,但是在管控比较差的国企,或者低层次的国企我们看有媒体报道委托贷款方面有一些违规的情况。

  主持人:我问一个问题,穆迪最近调整中国的评级展望,由正面调整为稳定,您怎么看待穆迪对中国主权的调整,对国企信用评级的影响呢?

  胡凯:首先我们对中国主权评级的展望并不代表我们认为中国政府提供支持的能力有明显的恶化,只是代表未来转型过程中有不确定性。但是从评级的方法论和技术上来说,中国的信用评级受制于中国主权评级的天花板。对于大部分国企来说这个评级没有很大的影响,但是如果有极端的情况,中国主权评级发生很大的调整,对目前享受政府评级的提升来说,它的评级会受影响,这种目前发生的概率很小。

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