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高仁航:房地产行业整合仍然在继续

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欢迎发表评论 2013年05月28日20:49 来源:和讯债券 

  和讯债券消息 5月28日穆迪—中诚信国际第六届信用风险年会:中国经济结构调整中的信用发展趋势在北京召开,此次研讨会由中诚信国际信用评级有限公司和穆迪投资者服务公司主办,研讨会将对中国经济快速增长后的未来前景;中国资产证券化业务的发展现状;地方政府债券区域特征、风险与展望;以及改革和经济转型过程对国企信用质量的影响等重要议题进行了讨论。中诚信国际公司评级部项目经理、分析师高仁航认为行业整合仍然在继续,前十大和前二十大的开发商销售行业的占比的话大概有2个百分点和3个百分点的提升。另外中小户型的话业务占开发商的比重相应的提升。另外周转率有所提高,无论是对囤积的打击,或者是在出让合同中,卖地的时候规定了开工时间,逼迫了开发商不得不提高他的周转速度。另外一二线城市开发商的业务比重会逐渐的提升,毕竟前面我们看到了整个库存或者市场的反映,一二线反映高一些。

高仁航,中诚信国际公司评级部项目经理、分析师
高仁航,中诚信国际公司评级部项目经理、分析师

  以下是嘉宾演讲实录:

  大家下午好,我演讲的题目是新的调控环境下房地产行业的走势。整个分为三个部分,一个是行业步入一个新的发展路径,我们这部分主要介绍调控政策实施之后由短期的供需失衡如何逐步调整,如何步入新的发展路径,这种路径下有什么特点,风险在什么地方。

  第二部分主要介绍调控政策,尤其是新出台的国五条对行业的影响,以及未来发展走势的一个影响。

  第三部分介绍在以上的行业和政策环境下房地产企业最近的财务变化以及未来可能的发展趋势。

  我们进入第一部分。调控政策实施之后,整个需求受到市场抑制的作用非常明显,整个商品房的交易量增速出现大幅度的回落。在2010年的时候曾经出现过短期的回稳,但是此后在2011年,特别是在限购政策的打压之下,商品房的成交面积的增速继续开始回落。但是经过一年多的调整,在图里面非常明显的显示出来,经过一年多的调整之后整个政策的释放非常完备,到2012年下半年整个成交面积虽然持续下降,但是下降的增速幅度逐渐的收窄,并且在年底的时候回到政治增长。今年4月出现接近40%的同比的增速,需求量的回升趋势非常明显。相对于需求的调整我们看整个供给量调整。虽然调控的实施和成交量的下滑,整个房地产供给的面积下降的幅度也是非常明显。我们以商品房的新开工面积相对市场变化比较迅速的指标来看的话,它的同比增速从最高的时候70%下降到2012年的时候,中期同比下降10%。大概经过一年多的调整之后,去年下半年以来整个需求量的回升,今年4月份出现大概接近两个百分点的增长。这两个图结合起来可以看到相对需求的调整,供给量的调整是比较滞后的。相对于施工、竣工来讲调整比较快,它相对于销售面积增长还是大概滞后2-3个季度左右。这样调控实施之后,由于调整的不匹配出现了短期的供需失衡。但是从去年下半年这种供需失衡逐步的得到修复。

  来看一下左下角这张图是全国的一个商品住宅的代售面积,从2012年到现在仍然在增长,但是增长速度不像2011年的加快增长,速度逐步趋于稳定。我们看相对于整个市场的一线城市,二线城市,我们看这些城市的可售住宅或者可售商品房的库存面积,从2012年到现在停止了增长,并且区化周期从最高的17个月到今年的4月份不足11个月,尤其是在一线城市反映迅速的话,供需失衡这种修正的趋势更加明显。

  这种供需的变化反映在价格上面,全国价格指数平均的环比增长从去年6月份以后,从0以下回到0以上,并且出现了一种逐步加快增长的趋势。如果分开来看的话,我们重点监测的14个一二线城市的价格幅度和全国百城价格的平均的幅度有回升的特点,只是最近三个月有点偏离。随着房价的上涨,在土地市场有明显的反映。根据国土资源部公布的105个城市的地价数据,这是环比增长,从0左右逐渐到了0以上,并且也出现了加快增长的趋势。我们看推动房价上涨的根本因素没有得到改变的情况下,供需失衡逐步得到修正,这样的话整个行业有可能在城市化和经济增长的推动下步入新的发展路径。推动房价上涨的因素有很多,可以总结为金融和实体两个层面。金融大家比较熟悉,货币市场长期增长,利率偏低。

  今天我们主要讲实际层面的因素,主要是供给量不足,推进了整个房价快速的增加。我们对比2011年和2009年的两次人口普查数据,中国城市化快速推进整个城镇增加3.7%,城镇住宅共有量每年增长6.9%,也就是说提高整个人均面积的缓冲的幅度大概只有3个百分点。

  我们看一下2010年的时候整个城镇人口的实际居住条件怎么样?根据六次人口普查的数据,到2010年底城镇人口建筑面积人均30平米,成套的话大概是0.72套。经过十年的发展,特别是中国房地产行业高速发展的十年,城镇居民的居住条件得到改善,大家供需矛盾仍然严重。特别是在分布不均衡的情况下加剧了这种矛盾。下面这张图是统计的有2010年的底的时候,11月,当时的时候是全国城镇家庭大概56%的人口的话,人均建筑面积其实低于平均数。如果考虑到越靠左边的这些的话,他们的人均建筑面积更大,这种不均衡就更加明显,加剧了供需矛盾。然后我们想说造成这种供需矛盾因素很多,包括一些历史因素。但是其中土地供应的这种制度,或者说土地供应的垄断制度是制约房地产,或者是制约住宅长期供给弹性的非常重要的因素。我们看上面这张图,2004年是重要的分界点,住房面积大幅度上涨,但是土地供应面积明显低的多。占地面积没有容积率只是土地面积,所以之间的缺口不能说明问题,但是增长速度却可以说明土地供应对房地产长期供给的制约。

  然后我们说这种供需矛盾的一个非常明显的体现是我们可以拿租金作为一个说明,2008年到现在,除了在金融危机期间,2008年到2009年初的一段,整个中国我们统计的有这种住宅租金数据的八个城市,它的租赁价格比基本保持平稳,如果扣除掉季节性的波动,大部分时间保持快速上涨的趋势。并且在2011年到现在调控非常严厉的情况下,也是保持非常快速的上涨,充分说明供需矛盾的体现。我们如果价格对比的话,非常有意思的一点是2011年到现在,价格完全被行政调控或者人为的压制住,或者出现短期的偏离。这种偏离的缺口势必要回补的,如何来补这个缺口,会不会是价格上涨的趋势以这种形式补这个缺口,下边我们要阐述这一点。

  在新的发展路径下没有这种政策表现的效果更低,住宅和租金的价格增长相比调控之前更快。这种新的发展路径需求是什么特点?是投资需求、投机需求,甚至一部分自住性需求都受到压制的发展情况。这种市场条件下整个供应量相比没有这个调控政策,肯定弹性更低,数量也是更低。我们把租金和价格可以看作是城市化或者资金增长的反映。这过程中用系数α反应,这个α取决于住宅的长期供给弹性,如果这个弹性够大。收入增加会带来一部分需求,但是足够多的弹性或者需求量满足需求的话,整个租金或者价格不会很明显了。反过来如果弹性较低的话,就是现在新的发展路径面临的情况。

  对开发商而言,在这种新的发展路径下会面临更高的政策风险和投资风险。首先说为什么面临更高的政策风险。首先加快上涨的情况下决策层势必要更加频繁的出台一些打压一些政策,甚至于可能大家之前意想不到的,比较奇怪的政策可能相应都会出台,这都形成了政策风险。而这种政策风险下对市场的影响是什么?必然带来的交易量的波动也会超过大家的预期。房价上涨的话必然推动土地成本的上涨,大家看到地王会经常出现。这些土地成本的上涨,交易量、政策的风险,价格变动的风险,都形成了开发商的风险,整个环境下开发商面临的政策风险、投资风险都会上升。

  政策调整走到现在面临非常两难的决策,放松也很难,继续延续现在的政策也很难。如果说放松的话价格面临全面失控,难度非常大。延续原来的继续加码,只会使市场效率更低,对经济的考虑和地方政府债务的考虑,继续加码的难度也很大。这次国五条出台在地方政府的阻力来讲可见一斑。决策层怎么选择呢?国五条给我们答案。

  下面进入第二部分,面临市场的复苏,政策的反弹,政策选择了加码,国五条随之出台。国五条依然延续了以前的调控思路,着重同抑制投资需求或者投资需求的角度抑制房价过快上涨。包括大家调控多的20%的税务政策,包括二套房的我比例,还有限购,扩大限购范围,这都是针对投机的需求的。另外通过政策的出台表明个态度,间接的抑制投资和投机的需求。供给层面也出台了相关政策,增加土地供应,加快保障房建设力度增加房地产的供给,以此抑制房价过快的上涨。也是从以往的政策经验来看,这种调控环境下,需求受到抑制的市场条件下,单纯的增加土地供应,实际上来讲成交量或者土地有效的供给很难增加。比如说2012年的时候,整个2011年的调控也提出增加土地供应,2012年确确实实土地供应有10%以上的增长。确实市场环境比较好,当年的土地供应量下降了有3个百分点左右,整个土地成交金额下降了15%,这是土地供应这块。

  另外的保障房的话,我们认为保障房的建设,通过十多年的发展的话,我们认为保障房建设缺乏约束的机制,长期效应很难讲。确实有些短期的效果,如果考虑到一些土地或者资金层面因素的话,短期效果也会受到约束。比如说大家经常讲的保障房面向的是谁,另外这些保障房的建设的资金,或者直接的,或者间接的都来源于商品房的整个成交,在这个调控的环境收紧的情况下,如果需求受到抑制,成交量回落,有没有这样的资金支持中央建保障房,这很难讲。另外本身的商品房建设在中国的土地供应制度的情况下,相应的占用了一些本来可以建设商品房的土地指标和资金实力,如果建设保障房的话整个商品房是不是有一部分也会受到相应的减少。这样对整个房地产的供给,真正的增加的效果也会被一部分削弱。

  无论如何,如果说这个政策国五条得到实施的话,我们判断无论从一些投资或者投机需求进一步离场,或者20%的所得税降低投资吸引力,或者预期的角度都会降低整个房价上涨的趋势,确确实实会得到一些抑制。从区域来看的话一些投资需求占的比较高的城市受市场的影响更大一些。

  另外一个大家关注一点,在一些城市或者地方有一些消费者,因为20%所得税的政策他们选择从二手房市场向一手房市场转移,虽然出现转移,但是价格不会分化。而且经过多次调控之后,也没有达到市场预期,整个参与各方对政策的信心有所降低,而且以往的历史调控都着重针对于历史投资,或者投机需求。经过多次调控之后,也就是说最有效率的也是这部分。到现在的话他们的占比已经有所下降了,再延续以往的调控思路继续从这个角度抑制房价,政策边际效应也会得到削弱。最后20%的所得税也会是卖方,但是资产也会转嫁给买方,削弱房价,这也是政策调控的效果。并且我们判断在个别城市,投资需求占比比较低的城市,反而因为税负的转嫁推房价,起反的效果。

  我们看国五条实施之后,全国大概18个城市,其中包括广东省,大部分是城市出台了执行的细则。这些细则我们大概统计了一下,大部分是对以往的调控政策做了阐述,或者说出台了对2013年价格控制的目标。这些目标要不是经济增长,或者是城镇居民实际收入的增长相挂钩,出真正的执行所得税的城市没有几个,而且真正执行的只有北京一个。

  实际对市场的影响怎么样?我们看一下无论是有没有实行20%所得税政策,二手房整个交易量都是在3月份和4月份出现了急剧的波动,3月份大幅度上涨,4月份急剧的回落,这些代表对政策的执行或者预期的恐慌性表现。如果看整个国五条对二手房或者对市场的真正交易量的表现的话可能放在更长的时间看。

  对价格的影响,前面讲过在国五条实施之后,二手房交易增长,我们统计的城市无论是否提出所得税的实施政策,二手房的价格指数都保持持续的增长,没有回落。在以上的行业和调控下,企业和财务最近发生什么样的变化呢?首先我们看现金流的情况,应该说对开发商来讲现金流是对于市场反映相对比较快的指标,资产负债表或者是利润表或多或少都有一些滞后性。从现金流情况看我们监测的20家开发商的现金流状况,这三年基本上出现普遍的好转,尤其在2012年下半年,整个成交回升,他们又基本上在2011年或者2012年开发节奏,或者拿地的节奏放缓的话,现金流有所放缓。另外去年下半年到现在开发商面临的资金环境,相对于2011年有一些好转。尤其是贷款的增速,从去年下半年以来整个开发商的到位资金同比增速有一个持续的回升。

  下面我们看监测的企业的财务杠杆的变化情况。从2010年到现在,我们监测的企业开发商的走资本化的比例基本上停滞上涨,保持在50%左右的水平。当然也有一些例外,像搜狐中国和首创置业等等,他们都有所上涨。对于绿城的话财务杠杆有一个明显的下降,前几年尤其是2010年的时候,财务杠杆做得太高了,这几年做了主动的调整,到2012年的时候自动化的比例已经到了行业平均数以下。

  最后我们看利润表的具体盈利情况。2012年我们监测的开发商毛利率有一个小幅的下降,中位数或者平均值基本上在2012年下降了3-4个百分点。利润表确实滞后更加明显,确认比较滞后,所以2012年这种毛利率下降更多的反映的是2012年和2011年当时调控环境下的成交量和价格的变化,以及融资成本的上升,都在毛利率里面体现。2012年下半年价格的变化,大部分在现在的利润表中都没有体现出来,甚至于说2010年和2011年的变化也没有完全体现完毕,我们认为这种利润表的变化可能并不代表开发商的实际偿债能力的走势。

  总结一下我们认为的房地产企业未来的发展趋势,首先经常提到一点就是行业整合,2012年的时候仍然在继续,前十大和前二十大的开发商销售行业的占比的话大概有2个百分点和3个百分点的提升。另外中小户型的话业务占开发商的比重相应的提升,毕竟政策调控主要打压投资需求,像中小户型满足自住需求的相对小一些。另外周转率有所提高,无论是对囤积的打击,或者是在出让合同中,卖地的时候规定了开工时间,逼迫了开发商不得不提高他的周转速度。另外一二线城市开发商的业务比重会逐渐的提升,毕竟前面我们看到了整个库存或者市场的反映,一二线反映高一些。实际情况中我们看一二线开发商不仅是当年的业务比重提升,而且在实际拓展中当年侧重于一线城市,像恒大他们都做了。

  另外我们认为开发的应对采用降低增速和消化累积的风险措施,他们的投资风险和政策性的风险仍然比较高,我们监测开发商需要降低塑料消化风险。

  最后我们强调关注几个风险点,第一个前面说过的库存风险,尤其是三四线城市库存仍然在高位,增长速度虽然是停止了加速,仍然在40%的水平。另外一个政策风险,就像我们提到在新的发展路径下政策风险进一步提高,进一步出台新的调控政策,或者国五台更加全面和严格实施的风险比较大。如果出现这种情况的话,整个需求或者成交量复苏大幅度的下降,行业处于恶化的情况。

  另外开发商的投资风险,我们最近看到去年下半年到现在一些开发商在行业回暖的情况下加大了投资力度,他们的地王经常出现,这些在现在的行业环境下政策风险和投资风险都上升,这样的话他们增加投资,后期的话整个购地支出,还有相应的建设成本都会推高债务使得财务指标继续恶化。最后我们同时也会关注宏观经济和金融环境对行业的影响,谢谢大家。

  主持人:谢谢高仁航。

  高仁航:这边有个问题经济转型和改革深化对民营企业信用品质的影响,信用评级体系调整是否对民营企业调整。这个是我的问题吗?

  主持人:我们其他朋友还有没有对高仁航的一些问题还有一些要交流的。没有我们先谢谢高仁航,谢谢。这个问题如果哪一位提的,下面可以单独给他做一些解释,因为时间的问题。

  这个问题是房产税的出台对二手房价有没有抑制作用,这个问题高仁航简单的用一分钟做一个回答。

  高仁航:房产税大家提了很多年了,包括试点。对于价格的影响如果单纯看交易价格肯定是,比如说大家普通的观点,把房产税看作是未来长期的现金流的话,大家把这个现金流支出做一个资本化的话,现在形成一个输出值,比如说A或者B,相对来讲如果咱们现在的价格的话,它肯定会从这边扣除,出价的时候扣除。这种扣除化的过程中相应的转地价里边,这种直接的价格可能会有降低,但是我们如果看整个居住的声明周期过程中的成本的话,可能这个过程对大家,对开发商或者对居民来讲没有什么降低,反而会上升,所以说这个过程并不是非常好的一个过程,不知道这样回答满不满意。

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