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陆挺:中国整顿银行间市场制造的问题比解决的多

2013-06-27 10:58:47 和讯债券 

  编者按:福布斯中文网日前刊发美银美林大中华区首席经济学家陆挺《中国整顿银行间市场制造的问题比解决的多》一文,在该文中,陆挺表示,“影子银行”和债务水平并不会很快导致全国性金融危机或者经济硬着陆,中国的政策制定者及其顾问可能会考虑重新审视中国的改革策略。以下为全文:

  中国银行间市场信贷紧缩还在恶化,媒体猜测即便一些最大的银行也暂停了转账和取款业务。目前我们持谨慎态度,并且继续关注事态发展,因为我们认为,最大的风险来自于中国央行可能对此情况处理不当。我们认为,要想对那些违规银行予以处理,应该通过提高审慎监管力度,而不是在银行间市场制造信贷紧缩,因为如果银行间彼此失去信任的话,那么这样做有可能会适得其反。

  他们将不得不很快结束这场信贷紧缩

  即便如此,我们仍然相信,中国央行以及中国的政策制定者将会意识到这样做存在的诸多潜在危险,进而采取果断措施,以此恢复银行间市场,让投资者情绪镇定,并且让经济趋于稳定。

  明确而言,我们预计中国央行不会下调基准利率或存款准备金率,但我们相信中国政府将不得不结束当前的银行间市场的信贷紧张。虽然看空中国者的预言貌似是应验了,但全球投资者仍然应该记住,上海银行间同业拆借利率(Shibor)不是伦敦银行同业拆借利率(Libor),中国目前还没有陷入危机之中,中国仍然有可能避免经济硬着陆。在接下来的几天内,市场很可能会进一步下跌,但我们认为,这将在市场上为投资者提供机会。

  两个相互矛盾的解释:收紧还是惩罚?

  目前,有两种似乎彼此相互矛盾的观点来解释这种情况。第一,中国政府很担心影子银行助长信贷增长步伐过快,所以决定抬高Shibor,以此遏制银行间同业拆借活动,减缓信贷增长;第二,中国央行压缩银行间市场流动性,以此惩罚那些大规模利用银行间市场短期融资来进行长期投资的银行。

  上述每个观点都有不同的影响。第一个观点预计流动性紧缩将会持续更长时间,而银行间同业拆借利率即便从目前极端水平回落下来,平均而言也会远远高于此前的水平(Shibor七天利率为3.3%)。第二个观点预计,在信贷紧缩之后,银行间同业拆借利率平均而言将回落至正常水平(或略高于正常水平),但中国央行不会平抑Shibor,市场应该预期Shibor未来波动性将会显著加剧。

  在这场“流动性紧缩”背后也有可能存在一些非经济的动机。许多人认为,通过暴露金融领域存在的许多问题,中国当前的领导层可以把任何经济问题都归咎于上届政府。

  这场银行间市场信贷紧缩的背景

  中国银行业存在两大调控限制:一个是存款利率上限,另一个是贷款额度。各大银行通过设法获得更多资金以及发放更多贷款来争夺市场份额。中国有两个关键的“影子银行渠道”:(1)发行理财产品,然后利用这些资金通过信托公司投资于贷款资产,或者购买债券;(2)在银行间市场借入短期资金,然后投资于债券及其他较为长期的资产。

  最近几个季度以来发生的两个重要的监管变化。一是由于中国央行计划把Shibor发展成中国未来的基准利率,Shibor更趋稳定。二是企业债券市场以及诸如信托公司等其他非银行贷款渠道迅速增长。请注意,监管机构对于利用银行间市场融资来购买债券没有设定任何限制,而规模较小的银行广泛使用这个渠道来获取资金,因为它们在争取存款方面无法与大型银行相竞争。

  这些新监管变化所造成的后果:(1)严重的期限错配,因而小型银行可能面临流动性风险;(2)高杠杆,因而小型银行面临利率风险;(3)在债券购买方面竞争过度导致债券风险定价偏低。但最重要的后果是,通过利用更加稳定的Shibor,小型银行赢得了市场份额。作为输家的大型银行很可能会做出反击举措。

  为什么这场信贷紧缩将不得不尽快结束?

  为什么我们认为在监管机构实现他们的“惩罚”目标之后,这场信贷紧缩将会结束呢?首先,虽然新领导层并没有打算实现一个更高的GDP增速,但目前的GDP增速已相当接近新领导层已表示容许的最低限度。由于过高的Shibor利率持续较长时间(Shibor七天利率在8-10%左右)以及银行间市场信贷紧缩可能会导致金融市场严重扭曲——这势必会放缓经济增长步伐,中国央行不太可能会听任这场信贷紧缩长期维持。

  其次,虽然我们承认过去几年以来金融业的一些放松管制和创新产生了一系列新的风险——其中包括人们经常谈论的“影子银行”,但我们认为中国的“影子银行”和债务水平并不会很快导致全国性金融危机或者经济硬着陆。

  为什么中国央行目前的举措弊大于利?

  总的来说,我们认为中国监管机构策划的银行间市场信贷紧缩对于中国经济而言弊大于利。这场流动性紧缩的好处是,那些表现激进的银行将会受到惩罚。由于规模较小的银行纷纷进行去杠杆化,中国可能会降低自身发生系统性金融危机的风险。但其代价可能会高得多。

  第一,在我们看来,此前将Shibor发展成中国新基准利率的努力似乎已成徒劳。其次,中国的金融自由化(包括放松利率管制)进程将会显著推迟。第三,大型银行将部分收复它们的主导地位,这可能不利于金融效率的提升。第四,中国央行在应对这些问题时所表现出来的边缘政策(brinkmanship)对于中国的经济稳定可能是危险的,因为政策制定者可能没有能力完全控制流动性紧缩释放的波动性,即便这种挤压只是暂时性的。

  中国政府下一步会如何?

  在通过注入流动性让市场趋于平静之后,中国央行及新一届政府或许会想出一个更好的计划,来改革中国的金融业以及维持中国的经济增长。

  然而,这方面已经产生了许多问题,比如中国是否仍然需要放松利率管制,如果是的话,那么中国是否应该发展一个新的、以Shibor为新基准利率的货币框架?还是应该维持其包括贷款额度在内的量化控制机制?中国是否应该发展债券市场?或是各大银行——尤其是那些国有大型银行——是否应该增强它们在融资领域占据的主导地位?中央政府是否应该在财政支出方面发挥更重要的作用——尤其是在像2008年年底时那般的全国经济危机的情况下?或者地方政府是否应该在下一次危机时用银行贷款来支付所有账单?中国是否应该发展一个市政债券市场,以此来帮助地方政府获得基础设施建设的长期融资?

  在这场旨在迫使一些规模较小的银行进行去杠杆化的“流动性紧缩”运动之后,我们认为中国的政策制定者及其顾问可能会考虑重新审视中国的改革策略。

(责任编辑:何庆宇 )
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