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信用债超量

2013-09-16 11:18:17 证券市场周刊 

  本刊特约作者 徐寒飞 吕春杰/文

  经过2008年之后的井喷,信用债已经和国债金融债形成三足鼎立之势。从债券市场的结构来看,2008年信用债仅为国债的30%,为金融债的15%。而截至2013年上半年,信用债的存量超过7万亿,与国债的存量接近,为金融债存量的70%。

  2012年发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》(下称“《规划》”)中明确提出,到“十二五”期末,非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。

  从社会融资总量中的融资结构来看,表外间接融资的迅速上升替代了表内间接融资,直接融资的占比虽然在2011-2012年出现上升,但是2013年又重新回落。2002年-2013年,表内间接融资占比从超过90%下降至不到60%,而直接融资占比则从不到5%上升到13%,表外间接融资占比则从几乎为零的水平大幅上升到占比接近30%的水平。

  如果按照《规划》的目标要求,未来两年直接融资的占比必须大幅回升:2012年直接融资占比为16%,但是2013年由于表外融资(委托、信托和承兑汇票)的大幅上升,导致直接融资占比下降至13.3%。简单的线性外推,2013年直接融资占比必须上升到14%,2014-2015年,直接融资占比为15%、16%。

  这就意味着2013年剩余时间里的债券供给压力有上升的风险。假定2013年社会融资总量增速为25%,2014-2015年增速为20%,同时假定股票融资占比分别为1%、2%和2%。2013年1-7月份,债券融资平均月度水平为1800亿元,如要完成债券融资的计划,未来的5个月需要月均达到2600亿元的净新增量,相比1-7月份的水平上升40%以上。更进一步来看,要完成《规划》目标,未来两年的月均新增债券净发行量需要分别达到2500亿元和3300亿元。

  而融资需求也将随着实际经济增长改善和名义价格回升而出现上升。一方面,经历了上半年经济增长环比偏弱的过程之后,预计三四季度经济增长环比会有所改善(内需的改善比外需要明显);另一方面经历了连续偏低的环比增长,包括CPI和PPI在内的物价环比增速有恢复的趋势。显然,三季度经济增长和物价环比都有继续改善的迹象,货币信贷需求回升带来融资压力,单纯依靠商业银行表外融资会造成资产负债错配和流动性风险,从这个角度来看,信用债短期供给也有可能出现恢复性的改善。

  从中长期信贷占比和票据利率来看,实际经济的融资需求也可能在恢复。2013年,商业银行中长期信贷占比相比2012年出现了较大幅度的回升,从35%上升到超过50%。而从票据融资和资金成本直接的差异来看,经过6月份的“流动性变局”之后,两者之间的利差重新出现扩大,这就是融资条件开始变得紧张的证据。

  从固定资产投资的数据看,资金层面的压力开始显现。一方面,从投资增速和资金来源增速看,两者之间的差异重新开始缩小,未来也许会面临比较大的融资需求上升风险;另一方面,从基建投资增速与信用债增速之间的背离看,实体经济承受了较大的融资压力,未来信用债释放回归正常的风险在增加。

  央行总量调控政策意味着货币政策易紧难松,在流动性相对上半年偏紧的情况下,信用利差很难继续保持在低位。

  因此,未来半年之内,信用债存在供给超预期回升的风险。考虑到目前信用利差曲线过于平坦,后期信用债投资组合需要保持防御策略,以短期限信用债为主,获取持有期收益

  作者为国泰君安债券分析

信用债超量
(责任编辑:周忠祥 )
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