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美国高院驳回上诉 “倒债”阴霾再次笼罩阿根廷

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2014-06-25 17:01:11 来源:和讯债券  作者:中债资信

  当地时间2014年6月16日,美国最高法院驳回阿根廷政府关于拒绝全额偿付“秃鹫基金”持有的违约债务的上诉,并支持债权人通过司法途径在全球范围内冻结阿根廷政府的海外资产。

  面对诉讼失利,阿根廷政府最有可能采取的措施是申请美国最高法院对裁决进行重新审议,以争取时间完成对重组债务利息的支付,避免立刻陷入违约,并为与NML资本公司等债权人的谈判争取时间。但可以预计,手握有利判决的债权人在谈判中让步的可能性较小,一旦阿根廷政府不能满足其要求,NML资本公司可能立即申请冻结阿根廷偿债账户,导致阿根廷再次面临违约危机。因此,短期内(6月30日前)阿根廷政府违约的可能性较低;但从中期看,阿根廷主权信用风险上升。

  阿根廷重组债务诉讼失利典型地反映出主权债务重组面临的核心难题——“债权人协作困境”。为削弱少数债权人不合作问题的影响,2003年后多数债券合同开始加入“集体行动条款”。但是,由于阿根廷重组债务所依据的纽约州法不包含集体行动条款,故其难以对少数债权人的行为进行有效约束。阿根廷此次重组债务诉讼失利事件也提醒广大投资者:在投资主权债券时,除关注债券价格、利率等影响收益的因素外,还需要关注债券的准据法、是否含有集体行动条款等可能影响其信用风险的因素。

  当地时间2014年6月16日,美国最高法院驳回阿根廷政府关于拒绝全额偿付“秃鹫基金”持有的违约债务的上诉,要求阿根廷政府对重组债务进行支付时,需对未接受2005年、2010年两次债务重组的债权人进行全额支付,并支持债权人通过司法途径在全球范围内冻结阿根廷政府的海外资产。

  阿根廷政府将在6月30日向重组债务的债权人支付9亿美元的利息,如果届时阿根廷政府仍未偿还NML资本公司等违约债务债权人13.3亿美元的债务,美国法院可能查封阿根廷在纽约设立的偿债账户,从而导致阿根廷再次陷入违约。时隔13年后,阿根廷政府再次走到了违约边缘。

  阿根廷重组债务诉讼背景:2001年主权债务违约的延续

  阿根廷政府此次重组债务诉讼实际上是2001年主权违约事件的延续。2001年底阿根廷爆发债务危机,政府宣布停止偿还1320亿美元的到期债务。2005年、2010年,阿根廷政府分两次对违约债务进行重组,共有约92%的债权人接受了重组。但以美国NML资本公司为代表的部分债权人拒绝接受债务重组方案,并自2005年起开始向纽约联邦法院起诉,要求阿根廷政府全额偿还违约债务。

  2012年11月,纽约联邦法院裁定阿根廷政府优先偿付未接受债务重组债权人13.3亿美元的债务。随后,阿根廷政府就这一裁决提起上诉。2013年8月,美国第二巡回上诉法院作出裁决,维持纽约联邦法院的判决,并决定暂缓执行,等待美国最高法院的判决结果。

  重组债务诉讼事件未来走势:阿根廷重陷违约泥潭?

  目前,阿根廷政府可能的政策选择包括:第一,接受判决,对违约债务进行全额偿付;第二,拒绝接受判决,再次陷入违约;第三,对重组债务再次进行置换,避免违约;第四,申请延缓执行判决,同NML资本公司等违约债务债权人谈判。其中,第四个选择的可能性较大。

  首先,接受判决可能导致所有债权人的追索,其金额远远超过阿根廷政府的承受能力。之前两次债务重组合同中嵌入了“未来权益声索条款”,即如果未来偿债条件优于发行或互换时的条件,则所有债权人有权按最优条件索取收益。据此,若阿根廷政府接受判决,对NML资本公司进行全额偿付,那么其可能面临所有债权人近1200亿美元的追索。[ 其中包括其他未参与重组债权人持有的150至170亿美元的违约债务,以及重组债务持有人1000余亿美元的权益追索。]这将远远超过阿根廷280亿美元外汇储备的承受能力。因此,阿根廷政府选择完全接受判决,对违约债务进行全额偿付的可能性较小。

  其次,在资金大量外逃、经济增速大幅下滑的背景下,阿根廷亟需重返国际金融市场获取融资。近期阿根廷政府与西班牙雷普索尔石油公司就YPF石油公司国有化补偿达成协议、与巴黎俱乐部签署偿债协议等一系列努力均反映出这一迫切需求。阿根廷政府如果拒绝接受判决,NML资本公司很可能申请美国法院冻结阿根廷的偿债账户,导致其立刻陷入违约,这对于试图重返国际金融市场的阿根廷将是重大打击。故此,阿根廷政府作出这一选择的可能性也较小。

  再者,阿根廷政府可以通过对重组债务再次进行置换,把目前受到美国法律管辖的阿根廷美元国债转换为不受美国法律约束的海外美元债券来绕过美国法院的判决,避免违约。但是,债券置换.

  的过程非常复杂且耗时较久,可行性较差。而且债券置换只能避免暂时的违约,不能满足阿根廷重返国际金融市场的需求。因为只要判决依然有效,阿根廷在海外发债时其账户、资产都有被冻结的可能。[ 2012年10月,NML资本公司就曾成功通过加纳法院对阿根廷停靠在该国港口的“自由号”护卫舰实施扣留,要求阿根廷偿还违约的主权债务。]因此,阿根廷经济部长这一提案的意义主要在于增加阿根廷政府与债权人的谈判筹码。

  相比之下,可行性最强的做法是借助复议机制,申请美国最高法院对裁决进行重新审议。这样可以争取25天时间,避免美国法院在月底前冻结账户,完成对重组债务利息的支付,从而避免立刻陷入违约,并为与NML资本公司等债权人的谈判争取时间。可以预计,手握有利判决的债权人在谈判中让步的可能性较小,一旦阿根廷政府不能满足其要求,NML资本公司可能立即申请冻结阿根廷账户,导致阿根廷再次面临违约危机。

  因此,短期内(6月30日前)阿根廷政府违约的可能性较低;但从中期看,阿根廷主权信用风险上升。由于阿根廷政府被排除在国际金融市场之外,目前除重组债务外,未在国际市场上发行任何主权债券,因此即便阿根廷发生主权债务违约,其对国际金融市场冲击有限。

  阿根廷重组债务诉讼的本质:“债权人协作困境”

  阿根廷重组债务诉讼失利典型地反映出主权债务重组面临的核心难题之一——“债权人协作困境”(亦被称为“少数债权人不合作问题”)。主权债务重组实践中,少数不合作债权人主要通过两种方式实现自身利益最大化:第一,通过法律诉讼要求全额偿付;第二,通过拖延重组进程,迫使急于完成重组的债务国全额偿付债务,或是迫使同意重组的多数债权人高价收购其债务。NML资本公司采取的是第一种策略。少数债权人的不合作行为会激励其他债权人采取相同的策略,削弱其参加债务重组的意愿,从而对债务重组的成功进行造成巨大负面冲击。从这个意义上看,美国最高法院的判决可能会对未来主权国家的债务重组和融资进程造成一定不利影响。

  为削弱少数债权人不合作问题的影响,2003年后多数债券合同开始加入一些限制少数债权人行为的条款,这些条款被统称为“集体行动条款”。其中的多数修改条款规定:合格多数债券持有人可以修改债券的主要条款,且其决定对同一债券的所有持有人都具有约束力。通俗地讲,如果持有合格债券数额达到一定比例以上的债权人接受债务国的重组条件,债务重组即可生效,并且对少数不同意重组的债权人具有约束力。2012年,希腊政府就通过启动多数修改条款将债务重组的参与度提高至95.63%,成功对总额为2060亿欧元的主权债务进行重组。

  然而目前阿根廷政府尚不存在使用多数条款,对少数债权人进行限制的条件。这一问题涉及到二者债务准据法之间的差异。主权债务受其注册发行地法律体系的管辖,目前主权国家在国际市场上发行的债券主要受纽约州法或英格兰法管辖。希腊重组的2060亿欧元债务中,有1770亿欧元是依据希腊法律发行的,故希腊议会可通过国内立法的形式对其追加集体行动条款;其余290亿欧元是依据英格兰法发行的,而英格兰法体系下的债券合同往往包含集体行动条款。相反,阿根廷重组债务主要是依据纽约州法发行的,而纽约州法体系下,债券合同通常不包含集体行动条款。故阿根廷政府无法像希腊那样,援引集体行动条款对少数债权人的不合作行为进行约束。

  可以说,阿根廷重组债务所依据的纽约州法不包含集体行动条款,是导致少数债权人不合作现象突出的一个重要诱因。阿根廷此次重组债务诉讼失利事件也提醒广大投资者:在投资主权债券时,除关注债券价格、利率等影响收益的因素外,还需要关注债券的准据法、是否含有集体行动条款等可能影响其信用风险的因素。(作者:陈曦、于国龙)

 

(责任编辑:HF025)

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