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华锐债危局

2014-09-16 00:10:15 和讯债券  凯世富咨询

  8月30日,华锐风电发布公告,其子公司江苏华锐拟以每张87.27元的价格“回购”11华锐债。这是好消息还是坏消息?华锐债年底会不会违约?华锐会否成为第二个超日债?一时间众说纷纭,这一次就让我们来为您深入解析,请看——

  华锐债危局

  华锐风电科技(集团)股份有限公司 (以下简称华锐风电)8月30日公布了 《关于华锐风电科技(江苏)有限公司拟购买部分公司2011年第一期公司债的说明及风险提示公告》。公告中显示,华锐风电科技(江苏)有限公司(以下简称江苏华锐)作为华锐风电的全资子公司,制定了《华锐风电科技(江苏)有限公司关于拟购买部分华锐风电科技(集团)股份有限公司2011年第一期公司债券的购买方案》。购买方案中显示,江苏华锐拟出资不超过7亿元资金购买部分公司债“锐01暂停”(债券代码122115)(包含债券本息),购买价格将不低于该债券暂停交易前20个交易日的平均交易价格 (不含利息),即87.27元/张。方案已经江苏华锐股东同意,并经华锐风电董事会通过。债券的主承瑞银证券将于9月17日召集债券持有人会议,持有人会议审议通过后方可制定实施方案并由公司公告。

  如果购买方案经债券持有人会议通过且实施方案公告后,投资者可以选择将其持有的全部或部分122115出售给江苏华锐,也有权选择不出售。如果全部出售,出售部分则放弃12月份参与回售的权利。如果选择放弃出售或仅部分出售,剩余部分可以继续参与12月份回售,但公告同时也提示了12月回售时债券本息能否按期兑付具有较大不确定性。

  根据公告方案,本次提前购买价格将不低于122115暂停交易前20个交易日的平均交易价格,即87.27元/张,利息按照票面利率(6%)和利息期间经计算后支付,最终购买价格以公司的方案实施公告为准。也就是说,本次提前购买价格并不是完全按照票面本息,根据债券持有人买入价格的不同,可能有大约10-15%的损失。由于公司拟拿出用于购买债券的资金不超过7亿元,而122115本金余额达到26亿元,因此方案规定“单个账户可以出售的金额上限不超过50万元(按债券面值计算),比例上限不超过单独账户持有面值的10%,金额或者比例上限就高不就低,最终单个账户金额和比例的申报限额以方案实施公告为准”。也就是说,持有金额低于50万的账户如果同意提前出售,将只会损失购买价格与票面价格的差值,但50万以上的账户即使同意提前出售,也只能出售持仓的一部分,剩余部分需要被动等到12月回售日。而且50万和10%也不是最终方案,只是预设的上限,最终方案有可能还低于这个水平,这也就意味着持券量较大的投资者可能面临较大损失。从以上角度来看,债券持有人需要注意以下3点:(1)购买方案中最后的购回价格未定,净价最低不低于87.27元/张,估计最终的购回的合理价格应在93元左右;(2)假设购买方案最终通过了债券持有人大会,投资者也可以选择不出售;(3)购买方案更多的是考虑到保护风险识别能力较低的中小投资者的利益,给与了中小投资者一定的优先受偿权。

  华锐风电作为国内龙头风机整机生产商,第一大股东大连重工(002204,股吧)(国有企业)持股比例为16.86%。公司于2011年12月发行无担保公司债共28亿元,其中品种一为5Y3P期限26亿元(122115),应于今年12月26日进入回售期;品种二为5年期2亿元(122116),应于2016年12月到期。2011年公司债发行时联合给予AAA/AAA评级,受风电行业整体景气下行影响,2012年以后公司连续亏损,经营现金流每年均为净流出。由于公司经营和财务指标的持续恶化,2012年以来联合多次下调公司评级,最近一次评级被下调至AA-/AA-,评级展望调整至稳定。此外,由于公司归属母公司净利润连续两年亏损,两个品种公司债均于14年5月12日暂停上市。

  从华锐风电公布的最新半年报数据来看,公司上半年现金流大幅下降,货币资金由2013年末的31.15亿元下降为14.86亿元,经营活动产生的现金流由2013年底的20.98亿元大幅降至0.42亿元。另外半年报显示,应收账款为82.9亿元(逾期账款约占52%),尚存68.9亿元的存货。公司坦承“目前难以对本期债券本息能否按期足额兑付作出准确判断”。综合考虑公司目前货币资金持续大幅下降,以及应收账款回收和存货变现的不确定性,我们认为公司在没有外力支援的情况下,面对年底26亿元债券的回售压力,按时偿付具有较大的不确定性。

  尽管存在巨大违约风险,且之前国内无在债券到期前提前购回先例,因此各机构对华锐是否已实质违约的看法不一。债市法律专家柯荆民解释违约有两种情况:一种是指不能清偿到期债券,但华锐风电的这只债券12月份才到期,所以不属于此种情况;另一种违约是提前宣布不能清偿到期债务,即在债务到期之前就公开表示,到时债务人无法清偿。从华锐风电现在的公告看,只是对投资者进行风险提示,是一种信息披露,没有作明确不能清偿这样的表述。因此从法律意义上看,华锐风电的子公司江苏华锐以87.27元“回购”面额百元的债券,不能算是违约,只能算是法律之外第三方给的要约,是一种二级市场的交易行为。 江苏华锐提出的回购计划,是第三方公司单方面的行为,接受与否在于投资者,假使投资者最终不接受购回方案,其先前拥有的任何权利也不会受任何影响。但是从另外一个角度来看,如果最终债券持有人大会通过了购回方案,也就是说江苏华锐以87.27元的价格/张购回债券,而华锐风电在年底仍能足额按期回售,是否会形成一定意义上的公开内幕交易?因此我们推断,华锐风电在年底不能足额回售的概率较大。这就触及到另一个问题,就是华锐风电年底一旦不能足额回售将会成为国内首笔本息违约的公募债,社会影响巨大,无论从发行人角度抑或当地政府角度,均不愿意看到这个现象发生。华锐风电通过债券购回方案将中小投资者的债券大部分收回,一定程度上会减小年底不能足额回售的影响,另外应该还会尽力和机构大户协商,比如通过票面利率上调、增加担保等条件来争取其选择不参加年底回售,还有一种预测情况就是年底的回售有可能会通过债券持有人大会取消。 这样既缓解了年底大额回售的压力,又避免了公募债市场首笔违约案例的尴尬。

(责任编辑:王宏贵 HF025)
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