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万华伟:证券化评级主要关注的内容

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2014-12-30 12:10:16 来源:和讯债券  作者:万华伟

联合评级有限公司评级总监万华伟
联合评级有限公司评级总监万华伟

  和讯债券消息 12月27日,中国固定收益俱乐部沙龙资产证券化与金融创新在联办1号举行。在本次沙龙上联合评级有限公司评级总监万华伟先生做了精彩演讲,万总对证券化评级主要关注的内容做了详细解读:他认为资产证券化评级重点关注的内容主要分为原始权益人及基础资产信用分析,交易结构风险分析,现金流分析与压力测试,主要参与机构分析,法律因素分析等五大部分。相对而言,前面三类是评级机构尤为关注的。

  原始权益人及基础资产信用分析,是否要重点分析原始权益人的信用状况,这和基础资产分类有关系,如果基础资产是债权类资产,比如信贷资产,我们会更关注信贷资产违约风险,原始权益人的信用风险关注就少一些。如果基础资产是收益权类资产,就不光考虑基础资产的未来现金流大小,还要关注原始权益人自身的信用状况,一方面原始权益人对基础资产的经营好坏会直接影响到基础资产未来现金流的大小,另一方面如果原始权益人自身出现财务危机、违约风险时,进而也可能会影响到整个基础资产未来现金流的大小,这时候就需要参照传统的企业评级思路,分析原始权益人的信用风险。所以,根据基础资产的类型不同,评级机构对原始权益人及基础资产信用分析的着重点也会不太一样。对于债权类基础资产,一般是通过对债务人进行影子评级来揭示违约风险,对于收益权类基础资产则主要是分析影响现金流大小的各种因素。

  交易结构风险分析,基本围绕现金流展开。现金流入方面,一般要看是不是能做到资金封闭操作,资金归集帐户设置,资金归集时间等等,这都是我们比较关注的,包括抵销风险和混同风险如何缓释。关于现金流出的,比如优先/次级的分配、流动性支持、触发机制设置、加速清偿、回购与赎回等等。

  现金流风险分析,就是采用一定的量化分析方法,结合特定的交易结构,模拟各种压力测试条件下的资产池现金流入与流出情况。

  资产证券化很重要的一点就是真实出售和破产隔离,评级机构要根据基础资产与发起人主体风险的隔离程度来确定资产支持证券所能达到的目标评级。债权类资产因为与原始权益人风险隔离程度很高,属于标准化的资产证券化产品,因为满足破产隔离与真实出售的要求,这时候可以超越原始权益人很多个级别,最终有可能达到AAA的目标评级。但如果基础资产与原始权益人的风险隔离程度比较低,比如大多数收益权类资产,这时候它就是一种抵押融资,不太可能超越原始权益人主体级别很高的级别,一般是根据抵押融资的现金流覆盖情况,最多也就在原始权益人自身主体级别的基础上提升1-3个小的级别。

  收益权类资产能否在原始权益人主体级别上提升级别,与基础资产的持续经营能力有很大关系。这里说下基础资产的持续经营能力,其实就是基础资产脱离原始权益人独立、持续运营的可能性。一般来说基础资产要满足三个条件,一是原始权益人具有重要经济和社会地位,比如公共事业;二是原始权益人违约之后基础资产现金流依然是客观的,比如水电气、高速公路等;三是即使原始权益人违约之后,持续经营的收益比破产清算方式下的价值要高,比如就算高速公路管理公司出现财务危机了,所有的债权人都不会采取极端的手段,比如把高速公路查封导致现金流断流,这样做会损人不利己,对所有的债权人都没有好处。

  对于收益权类基础资产,我们关注的是影响未来现金流的各种经济因素,以高速公路为例: 影响高速公路收入的因素有很多,这里列举了一些主要的因素,实务操作过程中一般收集过去5年或几年的数据,采用统计的现性回归方法,找出显性因素,如汽车保有量、地方经济发展因素等对车流量的影响会很大,这时候我们会建模分析,根据历史数据设定这些显性因素的波动区间,模拟高速公路产生各种现金流大小的概率。

  与收益权类资产不同,债权类资产的风险主要是信用风险,比如一类债权类资产涉及到工商企业,可以采取影子评级的方式来量度单个资产的违约风险。在单个债务人影子评级的基础上,我们还要考虑到整个资产组合的信用风险,大家都是固定收益方面的专家,都了解相关性风险,相关性系数高的资产组合的信有风险明显要高;另外,资产组合的期限要有很大影响,期限长的资产组合的信有风险明显要高;此外,还要结合抵质押物等的变现特点进行组合的信用质量分析。第二类债权类资产更多是和零售贷款相关的,比如个人消费的住房、汽车、信用卡的,这时候没有办法通过传统的影子评级对基础资产进行违约风险的度量,,只能采取统计精算方法,通过收集历史数据对基础资产未来可能的违约风险进行量化分析。

  下面列表统计了一些债权类资产与收益权类资产在量化分析方法方面的差异。

  债权类资产,因为它的名义规模是确定的,比如银行信贷资产其贷款本金和利息都是确定的,这时候基础资产的风险因素是信用风险,建模对象是违约损失,采用的就是信用风险建模技术,重点关注的是损失概率。收益权类资产明显不太一样,收益权类未来产生现金流大小是不确定的,对应的风险因素是经济风险,建模对象是未来收益,采用的技术是经济计量建模分析,重点关注的是保障概率。

  债权类资产量化风险分析主要分三个步骤,首先,根据债务人的影子级别以及基础资产组合在相关性与集中度方面的特征,通过蒙特卡洛模拟来建模分析资产池的违约风险;然后,根据优先级证券所需的信用等级确定相应的信用提升水平;最后,根据具体的交易结构,将分层设计代入现金流模型当中,通过一些压力测试情景,如利率、违约分布、提前偿还等参数假设,对分层进行返回检验与压力测试。

  通过蒙特卡洛模拟出来的只是基于一定条件下的资产池所需的信用增级水平,未考虑利差支持、触发机制、证券本息偿付特征等因素,因此就需要根据特定的交易结构构建现金流模型,把这些因素都考虑进去,并把违约及回收、利差、早偿等因素作为主要的压力测试参数,进行现金流压力测试。蒙特卡洛模拟的信用提升水平是指整个存续期限内的损失假设,这个损失假设是分布在各个期限内的,并不是一次性发生的,而是累计发生的,一般根据现金流的情况,将违约集中放在现金流比较集中的前部或后部,也就是违约前置或后置,这样就会对现金流产生较大波动,以检验是否能及时足额优先级证券的本息。同时利差支持因素也非常重要,次级是否参与利差分配,以什么形式参与分配,都需要通过现金流模型来进行压力测试与返回检验。

  收益权类资产量化风险分析也分三个步骤,首先,根据影响现金流大小的显性因素的历史数据确定波动区间,通过经济风险建模分析未来现金流实现大小的概率;然后,根据优先级所需的信用等级确定相应的保障概率;最后,进行现金流压力测试。因为收益权类资产证券化的现金流出结构比较简单,如优先/次级分层结构只分一层,触发机制也没有那么多设置,所以收益权类的现金流压力测试相对要简单一些。

(责任编辑:HF025)

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