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深入解读全面升级的公司债券管理办法

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2015-01-26 13:46:58 来源:中国企业报 

  达萨

  证监会新的公司债券管理办法《公司债券发行与交易管理办法》征求意见稿(以下简称“《管理办法》”),发布快两个月了, 虽只声称是对2007年8月发布的《公司债券发行试点办法》(以下简称“试点办法”)的修订版,但做出多处补充、修订、简化和提高的《管理办法》不管在内容还是形式上都做到了全面升级,内容焕然一新,监管视野更上一个新的高度。笔者凭借多年从业经验以及亲身参与的经历,认为这些改进都适应当前市场实践特征、顺应当前市场发展趋势,而且在很多地方借鉴和吸收了国外先进的监管经验,是一部相当成熟和完善的债券法典。

  《管理办法》出台的背景,自然是为了顺应今年关于缓解融资难、融资成本高的问题,支持经济稳增长、调结构。然而局内人都知道,主导此次办法修订的证监会债券监管部其实几乎在甫一成立即已开始着手此事,经过多少努力与艰辛才化成今天这部力作。回首2007年8月试点办法颁布后的近7年多时间,公司债券市场不但始终无法跟上其他三个债券监管机关所管辖的市场发展,而且其差距越来越大。经过多年发展,发改委旗下的企业债券已稳定在年发行量5000亿以上的水平;交易商旗下的中票和短融也早已轻松破两万亿的年发行量大关;就是相对小众的金融债券也迅速发展到年发行量3000亿以上的水平。反观公司债券,在最高峰的2011年和2012年也不过2000多亿的年度发行规模,之后甚至不能保持增长。个中原因复杂,但至少也反映出试点办法在运行多年后在诸多方面已逐渐无法跟上市场变化,而这些不能适应新市场形势的规定,在很大程度上阻碍了市场的发展。例如发审委审核制度;例如试点办法没有把债券交易纳入体系;例如对于发行期的约束等等。内忧外患之下的痛定思痛,经过长期、大量和反复的论证,在听取市场参与人士的建议以及征询其他债券监管机构意见之后,本《管理办法》最终得以面向社会征求意见,成为促进市场发展里程碑式的壮举。

  具体来说,《管理办法》共有五大突破。

  1、扩大发行主体范围,放宽发行条件。《管理办法》将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人,这是本次《管理办法》的最大突破。其发行主体甚至包括商业银行,这宣告证监会将全面介入中国企业发行债券融资的市场,其与发改委和人民银行的竞争则更加走到台前和更白热化。对于广大企业来说,则是增加了一个在交易所融资的机会。由于政府融资平台公司暂时不能被包括在内,因此直接受益的将是那些大量发行中票的企业和目前少数发行企业债券的大型国有企业。我们预计将有部分上述企业会考虑发行公司债券,从而给公司债券市场带来增量。

  2、丰富债券发行方式,合理审批放权。除了传统公开发行之外,《管理办法》对非公开发行专门作出规定,非公开发行的公司债券只需在发行结束后5个工作日内向证券业协会备案即可,流程方便快捷。按照当前规定,只有评级在AAA且平均三年可分配利润可以覆盖1.5倍债券利息以上的公司才有资格面向社会公众发行,否则将只能面向合格投资者发行。这一点很好的对债券发行做了分类管理,使得个人投资者既有机会参与债券市场,又不会因为缺乏专业判断力而盲目购买债券。这种管理方式跟国际是接轨的。面向合格投资者的债券发行也可以分为公开和非公开两种方式,给了企业和承销机构以更多更灵活的选择权。美中不足是非公开发行部分只能在交易所固定收益平台转让交易,使得流动性受到较大限制,增加发行成本。实践操作中,对于面向合格投资者的发行,是否公开信息披露并不重要,因此区分公开与非公开发行意义不大,如果能合并两种方式则更加合理和有效。

  3、简化发行审核流程,优化发行机制。《管理办法》取消公司债券公开发行的保荐制和发审委制度,而仅面向合格投资者公开发行的公司债券的核准程序还将进一步简化。非公开发行债券采取备案制,只需在发行后5个工作日内向证券业协会备案。过去公司债券审核的标准参考股权融资,沿用简易发审委制度,这一点一直受到市场诟病。在2007年公司债券开闸之初,连发审委委员都并不熟悉如何审核公司债券的发行。此次取消发审委将是一个虽不适时但很适宜的安排。非公开发行在证券业协会实行事后备案,则进一步放松了审批管制,给予发行人更多的自由裁量空间,是很大的进步。另外,《管理办法》对发行安排进行了优化,将原来分期发行中首次发行时间从半年延长到一年,并取消了首次发行规模不低于获批规模50%的限制,使得发行安排更加灵活和合理。

  4、完善投资者适当性安排。《管理办法》将公司债券公开发行区分为面向公众投资者的公开发行和面向合格投资者的公开发行两类,并完善相关投资者适当性管理安排。合格投资者除包括传统的金融机构、私募基金、社保基金等,还明确包括了以下几类:QFII和RQFII;金融机构发行的金融产品;企事业单位法人合伙企业必须满足净资产不低于人民币1000万元;个人投资者必须满足名下金融资产不低于人民币300万元。并且我们了解到,《管理办法》虽然规定了对投资者穿透核查,但对于金融机构发行的金融产品如“理财产品”、“信托计划”等将按产品计算,并不计算该金融产品背后实际认购人数。《管理办法》对于债券转让和交易也做出分类管理,实施差异化的交易制度,并根据债券资信做调整。应该说,对投资者的分类管理更加切合多层次资本市场的需要,使得债券的发行和交易的层次更加合理。

  5、强化债市监管。《管理办法》强化了信息披露、承销、评级、募集资金使用等重点环节监管要求,并对私募债的行政监管作出安排。更为引人注意的是,《管理办法》对承销定价和销售过程进行了严格的规范,重点强调了公开透明的定价配售过程,对操纵定价和利益输送进行严厉处罚,这一点在过去的文件里是没有明确提及的。

  除了上述五大突破以外,《管理办法》还有一些其他的补充或修订。比如增加交易场所,将公开发行公司债券的交易场所由沪深证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统;非公开发行公司债券的交易场所由沪深证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台。但我们认为沪深交易所之外的其他交易场所缺乏真正的投资者参与,很难发展壮大起来。可以预见不会有大量债券在这些市场发行。

  当然,此次《管理办法》还是难免留了一些出口或未尽事宜,主要集中在以下方面:

  首先,大量债券发行将仅面向合格投资者进行公开发行,这种方式不涉及社会公众如只需在交易所备案后即可发行则最为便利。据了解,交易所正在积极争取实现此事,如果成功则预计此类发行方式将是企业的首选。

  其次,发行主体方面,《管理办法》明确提出发行主体不包括政府融资平台公司。而对于“融资平台公司”的定义,预计证监会将根据财政部43号文的口径来进行界定。由于各级政府尚在债务甄别的过程中,因此是否可以出台具体标准或者各地政府是否会给出当地的融资平台名单目前还不确定。

  再次,对于境外主体发债,《管理办法》规定纳入证监会管理范围,但考虑到境外主体到境内发债涉及会计、法律、评级等多项技术细节,问题相对复杂,因此我们了解将另行办法规定。

  最后,更大的悬念存在于债券发行是否受净资产40%的限制。《管理办法》的表述是“公开发行公司债券,应当符合《证券法》、《公司法》的相关规定”。市场预计,证券法修订稿将在今年12月份接受全国人大常委会初审,预计明年6月份将过三审,待未来证券法修订完成后,不排除相关限制被取消的可能性。

  市场发展的滚滚车轮推动监管向前,在征求意见阶段,希望群众的智慧继续完善它、提高它,期待一部完善成熟、与时俱进的好法典的早日正式颁布,善莫大(博客,微博)焉。

(责任编辑:HN022)

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