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华创证券:债市已充分反映经济悲观预期

2015-09-25 11:34:12 和讯债券  华创证券

  债市展望:尽管宏观数据低迷,但是对债券市场利率下行的推动力明显降低,这显示债券市场前期利率的下降已经充分反映了经济悲观的预期。该涨不涨的时候,就是市场需要警惕的时候了。此外,周三一级市场发行情况较弱,也显示配置需求并不强,在后期供给压力仍大的背景下,我们依然维持目前利率已经到区间下轨的判断,并建议机构继续降低仓位,缩短久期。第一,9月份财新PMI初值创6年多的新低,显示经济基本在底部徘徊,但市场此前已经对经济抱有强烈的悲观预期,所以该数据公布后对债券市场影响不大。不过,该数据公布后,还是对人民币汇率形成了较大的压力。离岸和在岸人民币汇率当天贬值幅度较大。目前市场对人民币汇率预期悲观的一个重要理由就是经济的预期悲观。所以任何宏观数据的不好,都可能导致人民币汇率的贬值。目前离岸和在岸汇差再度拉大到500bp,央行可能需要重新干预外汇市场,因此人民币流动性的波动也不容忽视。第二,近期客户路演中,客户较为困惑的一点是目前经济要比09年初差,而且基准利率比09年低,为什么现在10年国债利率还比09年高不少,对这个问题,我们的解释是:

  (1)并非经济的绝对水平决定债券收益率,实际经济水平和潜在经济增长水平间的缺口才是影响收益率的关键因素。也就是说,尽管目前工业增加值较低,但是由于经济潜在增长也较2009年低不少,所以实际经济增长和潜在经济增长之间的缺口并不如2009年那么大,因此目前的收益率高于2009年初也是合理的。从通货膨胀水平看,09年初CPI为负增长,但是目前CPI从底部反弹到2%,CPI的水平似乎也不支持目前的10年国债利率低于2009年初。

  (2)尽管目前基准利率比2009年初低,但这几年利率市场化以后,包括理财市场的发展,都使得实际利率要远高于2009年初,即使是回购利率,目前7天也比2009年初高130bp,所以10年国债比09年初高也是正常的。第三,为什么近期北上广深地王频现?我们认为:

  (1)从去年四季度开始,伴随着货币政策的放松特别是房地产信贷的放松,一线城市房地产成交量快速反弹,价格也出现明显上涨。但是同期三四线房地产市场依然低迷,因此分化的格局导致房地产企业将开发的重心转移到一线城市。

  (2)今年以来,房地产销售的改善和房地产公司债的持续低成本的发行,因此房地产企业也有足够的现金流去一线城市高成本拿地。这个现象背后也说明目前宏观调控遇到了较大的困难。一方面央行前期不断放钱,并没有把宏观经济带动起来;另一方面,流动性淤积在局部市场,使得一线城市房地产价格出现了较快的上涨。如果目前的状况持续下去,可能使得局部的通货膨胀预期和局部的通缩预期并存并进一步恶化。那么最终一定会制约总量宽松政策的进一步出台。

(责任编辑:王宏贵 HF025)
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