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迎接国债利率2时代 多维度看国债利率的新中枢

2015-10-21 09:57:18 和讯债券  姜超宏观团队

  姜超宏观债券研究 海通债券姜超、周霞、张卿云等

  摘要:

  我国历史上的国债利率2时期

  2002年:经济未明+通缩+宽松促使利率下降。02年4月-9月,我国国债经历了约半年的利率2时期,当时亚洲金融危机刚过,我国经济潜在动能充足,但仍未走出短期通缩,加上02年初央行降息,国债利率更多反映出对经济通缩的悲观预期,致使利率落入2区间,最低达到2.3%。

  2006年:物价回落+加息中的超调。全年利率走势呈倒V型,最低2.8%左右。06年我国GDP增速仍在12%以上,06年上半年国债利率破3%源于CPI仅1%左右,但3季度起通胀上升,央行开启加息周期,利率随之上行,4季度再度回落至3%以下,但仅是加息预期延后的超调,不改利率上升的中期趋势。

  2008年:金融危机冲击+降准降息。受到美国次贷危机影响,08年11月-09年1月经济大幅跳水,GDP实际增速下跌至6%,CPI同比为负,通缩压力再现,央行接连降准降息,10年国债利率从3.1%下行至2.7%左右。

  经济增速换档,新一轮国债利率2时代不是梦

  当前我国人口红利消失,地产周期处于尾声阶段,而城镇化最快的阶段也已过去,这均表明经济将从高增长切换至低速区,资产回报率全面下降。对长期国债利率而言,本轮利率下行的最低点理应比拥有人口红利、资本投入和地产周期的02、06和08年更低,10月中旬国债利率招标利率破3或标志着一轮比过去时间更长的国债利率2时代即将来临。

  多维度看国债利率的新中枢

  从信用利差角度,16年我国GDP实际增速或在6.5%左右,考虑PPI或在-6%,CPI或在1%-2%,GDP名义增速和企业债利率应在4%-5%,信用利差均值100-150bp,意味着16年10年国债利率有望降至2.5%。

  从期限利差角度看,根据泰勒规则,与16年6.5%的GDP增速和1.5%的CPI相匹配的货币利率应在2%左右,期限利差均值50-80bp,对应10年国债利率中枢或在2.5%-2.8%。

  从银行理财配置角度看,采用2倍杠杆率和2.5%的货币利率,若理财收益率降到4%,货币利率在2.5%,对应10年国债利率为2.7%;若理财收益率降到4%,货币利率在2%,则对应10年国债利率为2.5%。

  从贷款比价角度看,考虑了资本占用和税收成本后的贷款收益率应与10年期国债利率相当。预计当前合意的贷款利率约在5.4%-5.5%左右,那么对应10年国债利率中枢在3%-3.1%左右,如果明年贷款利率可降至5%左右,那么10年国债利率中枢或降至2.75%。

  低利率时代新特点:波动加大,资产轮涨

  未来新一轮国债利率2时代里,票息可能无法覆盖负债成本和要求回报率,这意味着债券资本利得日益重要,任何预期对利率的影响作用较过去放大,“风吹草动”或引起利率超调。因此,除了利率中枢可能创新低,未来债券收益率的波动也将加大。同时大量资金游走在金融市场,使得股债轮涨。

  短期或有波动,长期看利率新低

  10月12日-18日这一周,受经济下行和货币宽松预期影响,利率债大涨,10年国债收益率从此前的3.3%一路下行至3.04%,此后又小幅反弹至3.12%。

  当前股市下跌后价值凸现,而债市利率经过此轮下行后已接近短期中枢,利率继续往下突破需要基本面或宽松政策的进一步支撑,因此短期内,10年国债利率可能围绕3%的中枢波动,10年国开债利率围绕3.5%的中枢波动。但多维度测算表明,16年10年国债利率有望下降到2.5%,我们坚定长期债牛,短期调整提供买入机会。

  正文:

  1. 过去的国债利率2时期

  10年国债作为经济的风向标,其利率高低与经济环境密不可分。我国历史上有过几段时期10年国债利率均向下突破3%,曾经的国债利率2时代,我国经济都一度陷入下行,但在货币宽松和投资加码的作用下,经济回升,国债利率回到3%以上。

  1.1 2002年:经济未明+通缩+宽松

  回顾过去十多年的我国债市,2002年国债利率整体处于较低位置,02年4月-9月,我国国债经历了为期约半年的利率2时期,利率底部大约在2.3%左右。

  2002年我国GDP实际增速约在8%-10%,中长期看,02年是我国经济进入新一轮高速增长期的起始阶段,那么为何国债利率却如此低呢?

  其一是当时亚洲金融危机刚过,而美国又经历了IT泡沫和911事件,站在当时节点,市场对我国经济前景较为悲观;其二是受金融危机影响,我国CPI同比持续为负,经济好转、但物价滞后经济增长,因此02年的国债利率更多反映是对通缩的担忧预期,而并非对中长期经济增长的乐观预期,导致国债利率处于3%以下水平;其三,02年2月央行降息,货币宽松让市场确认了悲观情绪,也从那时起国债利率一路下行至低位2.3%。

  1.2 2006年:物价回落+加息中的超调

  2006年我国10年国债利率的走势呈现倒V型,06年1季度和4季度,利率均低于3%,最低在2.8%左右。从经济环境来看,2006年GDP增速仍在12%以上高位,但CPI同比却在1%左右,1季度甚至一度低于1%,与02年类似,物价回落同样是造成10年国债利率在02年1季度破3%的一个重要原因。

  但06年2季度后央行收紧货币政策,导致债市调整,4季度国债利率再度回到2%区间,但仅是对央行加息预期延后和回购利率下降后的乐观超调,此后伴随06年11月和07年1-2月存款准备金率的接连上调和通胀渐起,长债利率走出低位,一路向上。

  1.3 2008年:金融危机冲击+降准降息

  06年以后我国经济继续蒸蒸日上,直到08年受到美国次贷危机影响,GDP和CPI同时高位坠落,但08年下半年央行接连降准降息,降息周期叠加4万亿投资刺激,经济在09年再度回升,08年的经济下行更像是高速增长期中的短暂外部冲击。

  这期间,10年国债利率走势与经济通胀几乎一致。08年11月-09年1月经济大幅跳水,GDP实际增速下跌至6%,CPI同比为负,通缩压力再现,对应10年国债利率3.1%下行至2.7%左右。可见,08年国债利率落入2区间的主因仍是经济下行、通缩再现,同时降息周期巩固了利率低位的预期。

  2. 低利率时代已来敲门

  2.1 国债利率破3,资本回报率全面下降

  然而事隔多年,15年10月中旬10年期国债利率再度接近3%,一级市场10年国债招标利率更是突破3%、达到2.99%,成为08年以来的新低,这是否意味着国债利率2%时代再度来临?而这一次能持续多久呢?是短暂下行,还是长期低位?

  我们必须注意到,不仅仅是国债利率,当前我国居民可投资金融品种(包括房地产、存款、股票、理财等)的资产回报率全部出现下行,这和过去几次国债利率2%时期大不相同。具体来看,房地产租金回报率普遍不到2%,1年期存款利率仅1.75%,货币基金收益率也降到了3%以下,3个月理财降至4.7%,高收益全部被消灭。

  2.2 人口与资本投入不如过去

  资产回报下降的背后,是当前我国长期经济增长环境与过去不同,人口、资本、地产均面临拐点,实体融资需求下降,但货币宽松,导致大量资金堆积在金融市场,将收益率买下去。

  2002年时,我国正从亚洲金融危机中走出,新一轮城镇化正翘首以待,大量资本投入决定了潜在经济动能充足;2008年我国通过4万亿投资进行加杠杆,人口红利和地产周期也并未结束,因此可从次贷危机的外部冲击中恢复经济增长。

  而现在呢?我国15-64岁劳动年龄人口占总人口比重在2010年达到峰值后持续下滑,2014年这一占比已经降至73.4%,预计2020年占比会降至70%以下,人口红利拐点已现,对应地产黄金时代也已过去。2014年起虽然政府不断出台地产刺激新政,房屋销量回暖,但地产投资始终不见起色,15年9月制造业、房地产和基建投资增速更是全面下滑,投资前景堪忧。

  2.3 经济低速换档,国债利率2时代不是梦

  无论是人口红利消失,还是地产周期处于尾声阶段,亦或是城镇化最快的阶段已过去,均表明当前我国经济将从过去的高增长切换至低速区,资本回报率全面下降,低利率时代已来敲门。

  对长期国债利率而言,本轮利率下行的最低点理应比拥有人口红利、资本投入和地产周期的过去更低,因而10月中旬国债利率招标利率破3或标志着一轮比过去时间更长的国债利率2时代即将来临。

  从GDP和CPI的量化比较分析看,本轮10年国债利率低位或比02年、06年和08年更低。2002年GDP增速为8%-10%,CPI在负1%到1%左右;2006年GDP增速在12%以上,CPI为1%-2%之间;2008年GDP增速从12%大幅跳水至6%-7%,而CPI也从6%下跌至负1%。对应02年、06年和08年的10年国债利率低位分别是2.3%、2.8%和2.7%。

  根据IMF测算,我国未来5年的经济增速在6%-6.8%之间,且逐年递减,而随着猪价回落、内需不足,CPI预计在2%以内,加上潜在经济增速已不复过往,我们预计未来10年国债利率中枢有望比过去几次更低,16年或降至2.5%。

  3. 多维度看国债利率的新中枢

  3.1 从信用利差角度看

  首先,我们可通过企业债利率和信用利差均值来量化10年国债利率的新中枢。过去在企业高盈利的支撑下,信用债利率可以维持很高水平,但目前GDP增速下降,企业可以承担的负债成本下降。加上利率市场化进入尾声,我们有望看到未来经济与利率一起下行,且GDP增速为企业债收益率封顶。

  我们预计16年我国GDP实际增速或在6.5%左右,考虑PPI或在-6%,CPI或在1%~2%,那么GDP名义增速区间在4%-5%,对应企业债的利率也在这一范围内。而我国10年国债利率与10年中高等级企业债的信用利差均值在100-150bp,意味着16年考虑税收的10年国开利率在3%左右,而免税的10年国债利率有望降至2.5%。

  3.2 从期限利差角度看

  其次,可通过货币利率和长短端期限利差来推导10年国债中枢。15年6月以来,银行间R007维持在2.4%-2.5%水平,尽管有汇率冲击,但央行及时降准补充流动性,维持资金面平稳。根据泰勒规则,我们预计与16年6.5%的GDP增速和1.5%的CPI相匹配的货币利率合意区间应在2%左右,货币利率仍有50bp左右的下行空间。

  14年以来10年国债与R007利差均值在80bp左右,当前10年国债利率3%、R007约2.5%,期限利差为50bp,因此从期限利差角度,16年10年国债利率中枢或在2.5%-2.8%左右。

  3.3 从银行理财配置角度看

  除了从收益率曲线来测算国债新中枢,还可以从利率债配置机构的要求回报率来推导。由于利率市场化的推进,14年以来银行理财崛起,规模从不到10万亿增长到当前超20万亿,理财成为当前债市举足轻重、比肩银行表内资金的一大投资者。

  对于银行理财而言,可投债券的收益率必须能够覆盖其成本,即给予客户的理财预期收益率。15年7月后为了满足5%的理财收益率,所有高收益的信用债都被扫荡,信用利差大幅收窄后,8月和9月包括理财在内的广义基金大幅增持利率债。随着3个月理财收益率从5%-5.5%下降至4.6%,10年国债利率也从3.5%下降至3.1%。

  我们采用2倍杠杆率和2.5%的货币利率,当理财成本为5.5%时,考虑杠杆和剔除税收的债券要求回报率约为3.4%,而当理财成本为4.6%时,债券要求回报率为3%,与10年国债利率的走势相匹配。

  高收益资产稀缺,预计未来理财收益率有望进一步下降,若理财收益率降到4%,货币利率在2.5%,对应10年国债利率为2.7%;若理财收益率降到4%,货币利率在2%,则对应10年国债利率为2.5%。

  3.4 从贷款比价角度看

  银行表内资金仍是利率债投资的主体。15年9月末商业银行投资国债的占比仍占到所有国债托管量的69%左右,因此从银行表内资产比价,同样可给出国债利率中枢的参考值。

  对银行资产端而言,考虑了资本占用和税收成本后的贷款收益率应与10年期国债利率相当。假设税率15%,100%风险计提的资本占用成本约为1.5%,历史数据拟合显示,贷款比价拟合的利率与实际国债利率大概率趋同,特别是14年以来,随着同业资产被规范,比价拟合利率与国债利率走势更为接近。

  15年6月金融机构加权贷款利率约为6%,考虑到两次降息和CPI回落带来的利率下行预期,我们预计当前合意的贷款利率约在5.4%-5.5%左右,那么对应10年国债利率中枢在3.1%左右,如果明年贷款利率可降至5%左右,那么10年国债利率中枢或降至2.75%。

  4. 低利率时代新特点:波动加大,资产轮涨

  4.1 国债利率波动或加大

  在未来新一轮的国债利率2时代里,由于利率整体低位,仅仅靠票息无法覆盖负债成本和满足投资者的要求回报率,这意味着债券的资本利得日益重要。追逐资本利得,可能使得任何预期对利率的影响作用较过去放大,“风吹草动”或引起利率超调。因此,除了利率中枢可能创新低,未来债券收益率的波动也将加大。

  我们看到,2008年以来,美国和日本的短端基准利率分别稳定在0.25%和0.1%,但其长期国债收益率在利率下行的过程中,也的确出现了围绕中枢波动加大的特点,甚至低利率时代,全球债市的联动影响也在加强。

  4.2 资金充裕,资产轮涨

  过去我们讲“货币牛—债券牛—股市牛”的大类资产轮动,例如13年钱荒导致货币牛市,14年利率下行带来债券牛市,15年上半年风险偏好提升配合资金入市推动股票牛市。

  但未来低利率时代,大量资金充斥在金融市场,将高收益消灭,这意味着可能不存在货币牛市,因为货币利率一直维持在很低水平,而资金将跟随风险偏好和相对价值涌入股市债市,带来长期双牛、阶段轮涨,例如15年6月股市下跌后,资金纷纷涌入债市,直接从股牛转向债牛。

  4.3 短期或有波动,长期看利率新低

  10月12日-18日这一周,受经济下行和货币宽松预期影响,利率债大涨,10年国债收益率从此前的3.3%一路下行至3.04%,此后又小幅反弹至3.12%。

  根据我们的分析,当前股市下跌后价值凸现,而债市利率经过此轮下行后已接近短期中枢,利率继续往下突破需要基本面或政策的进一步支撑,因此短期内,10年国债利率可能围绕3%的中枢波动,10年国开债利率围绕3.5%的中枢波动。但多维度测算表明,16年10年国债利率有望下降到2.5%,我们坚定长期债牛,短期调整提供买入机会。

(责任编辑:王宏贵 HF025)
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