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中国地方政府债券模式演变——历史、现状和未来

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2015-12-06 17:49:58 来源:和讯债券 

  一、中国地方政府债券模式的历史演变和现状

  1994年财政分税制改革后,中央政府上收部分财权,但地方政府仍承担着经济建设等事权。在此背景下,受到“以GDP增长论英雄”、城市形象工程的政绩观与考核制度推动,我国地方政府的资金逐步开始大规模地投向资金需求大、建设期和回收期长的基础设施建设项目中,地方政府财政收支不平衡日益加剧,债务融资需求不断扩张。然而,1994年3月颁布的《预算法》第二十八条明确规定“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券”。上位法层面的明文禁止使得地方政府发行债券融资从一开始就呈“隐性化”特征,在模式上呈现出两个方向的演变:一个方向是发债方式“显性化”,在不突破地方政府不能自主发行债券的大框架下,中央政府通过国债转贷和地方政府债券试点等方式不断进行探索地方政府融资模式;另一个方向是发债主体“隐性化”,地方政府通过搭建投融资平台替代其作为发债主体,“城投债券”方兴未艾。

  (一)地方政府债券

  2008年底,为应对国际金融危机,国务院推出4万亿投资计划,其中中央安排资金1.18万亿,其余由地方政府配套解决。与此同时,国务院通过特别批准的方式,在2009年政府工作报告中首次提出安排发行地方政府债券2,000亿元,以期部分缓解4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力,正式开启了我国地方政府债券之门。

  图1 中国地方政府债券发展阶段


  1、“代发代还”地方政府债券

  2009年2月28日,财政部印发《2009年地方政府债券预算管理办法》。该办法第二条即明确所谓“地方政府债券”是“指经国务院批准同意,以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体,由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的债券”。

  在此种模式下,地方政府债券在实质上仍是国债转贷的延伸和拓展。首先,地方政府债券的发行主体只能是省一级(含计划单列市)地方政府。其次,债券的发行和还本付息均由中央财政进行。再次,全国地方政府债券发行的总额度必须经全国人大批准,而各地方政府发行债券的额度需报请国务院批准同意。2009-2011年,全国人大每年批准的地方政府债券额度均为2,000亿元。最后,该地方政府债券发行的收入“可以用于省级(包括计划单列市)直接支出,也可以转贷市、县级政府使用”。

  2、“自发代还”地方政府债券

  2011年,在“代发代还”地方政府债券成功运行2年后,国务院批准上海、浙江、广东、深圳试点在国务院批准的额度内自行发行债券,但仍由财政部代办还本付息;其余地区的地方政府债券仍由财政部代理发行、代办还本付息。

  此次改革后,虽《财政部代理发行2011年地方政府债券发行兑付办法》第二十条明确规定“地方财政部门未按时足额向中央财政专户缴入还本付息资金的,财政部采取中央财政垫付方式代为办理地方政府债券还本付息”,中央政府仍对地方政府债券偿还有实质的担保责任;但地方政府债券的发行端开始放开。地方政府可以就债券期限 、每期发行数额、发行时间等要素与财政部协商确定,债券定价机制也由试点省(市)自行确定(包括承销和招标)。

  2013年,在4省、市“自发代还”地方政府债券试点2年后,国务院批准新增江苏和山东成为“自发代还”地方政府债券试点地区,发行和还本模式仍采用之前规定,并首次提出“试点省(市)应当加强自行发债试点宣传工作,并积极创造条件,逐步推进建立信用评级制度”。

  除发行方式改革试点外,在地方政府日益旺盛的融资需求推动下,2011-2013年地方政府债券的发行总额分别为2,000亿元、2,500亿元和3,500亿元,规模日益扩大。

  3、“自发自还”地方政府债券

  在党中央十八大三中全会《决定》和国务院《2014年政府工作报告》等重大纲领性改革文件的指导下,2014年5月22日,财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》,继续推进地方政府债券改革:第一,在前期自行发行的基础上,在还本付息上从财政部代行突破至发债地区自行还本付息;第二,在前期6个试点地区的基础上,再次增加直辖市北京、计划单列市青岛以及中西部省份江西、宁夏为试点地区;第三,将债券期限由2013年的3年、5年和7年拉长至5年、7年和10年;第四,明确提出“试点地区按照有关规定开展债券信用评级”。

  当然,在《预算法》尚未修订的情况下,试点地区发行政府债券仍“实行年度发行额管理,全年发行债券总量不得超过国务院批准的当年发债规模限额”,且“2014年度发债规模限额当年有效,不得结转下年”。

  表1 中国地方政府债券各种演变方式的相同点和差异

地方政府债券方式

发行主体范围

发行事宜组织

还本付息主体

信用评级

代发代还

省级地方政府(含计划单列市)

财政部代理发行

财政部代办还本付息

自发代还

上海、广东、浙江、深圳、江苏和山东6个试点地区

6个试点地区自行组织

财政部代办还本付息

自发自还

上海、北京、广东、江苏、山东、浙江、江西、宁夏、深圳和青岛10个试点地区

10个试点地区自行组织

试点发债地区自行还本付息

  资料来源:财政部、中债资信整理

  (二)城投债券

  我国地方政府融资平台债券(即 “城投债券”)发端于1990年代初上海久事公司发行的企业债券,随着宏观财政政策调整和债券市场的发展,至今大体经历了以下几个阶段。

  1、起步阶段(1992-2004年)

  这一阶段,由于我国债券市场仍属于起步阶段,债券品种有限,且企业债券的发行主体仍限定于中央企业、省、自治区和直辖市企业,因而城投债券的发行规模一直很小,1999-2004年城投类企业债券仅发行8支,合计156亿元。

  2、逐步发展阶段(2005-2008年)

  2005年,国家发改委启动地方企业债券发行,作为地方政府全资控股国有企业的政府投融资平台可以通过发行企业债券的方式进行融资;同时,2005年5月,中国人民银行发布《短期融资券管理办法》,短期融资券发行的重启为地方政府投融资平台提供了新的债券品种。受益于债券市场的扩容,城投债券开始快速发展。2005-2008年,地方政府投融资平台分别发行债券17支、29支、54支和49支,发行规模分别为242亿元、351.50亿元、664.50亿元和740亿元。

  3、爆发增长期(2009年)

  2008年1月,国家发改委发布《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,将企业债审批环节由先前先核定规模再核准发行的两重审批简化为核准发行一个环节,并取消总额限制,政府融资平台发行企业债的空间在政策上得到很大拓展。

  同时,在2009年初国务院推出“稳增长”4万亿投资计划后,为了提供相关配套资金,2009年3月,中国人民银行和银监会联合发布的《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债等融资工具”;加之发改委明确表态,要“扩大企业债券发行规模”;根据中债资信的数据统计,2009年政府融资平台总计发行162支债券(其中企业债达117支),为2008年的3.31倍,发行债券规模总计2,821亿元(其中企业债券达1,734亿元),为2008年的3.81倍。

  4、整理和回落期(2010~2011年)

  经历了2009年的爆发式增长后,地方政府融资平台债务快速积聚也受到监管层高度重视,自2010年6月国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国务院19号文)后,国务院及相关监管部门相继发布针对地方政府融资平台的规范性文件,加之云南公路“只付息不还本”函件、云投重组和上海申虹偿债危机等信用事件的相继发生极大地挫伤了市场对政府融资平台企业的风险偏好,根据中债资信的数据统计,2010~2011年政府融资平台发行债券支数和规模增速均显著放缓,分别为162支、193支和2,765亿元和3,264.10亿元。

  5、规范中发展期(2012年至今)

  2012年3月,银监会下发了《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》,要求各银行原则不得新增融资平台贷款规模,政府融资平台银行贷款渠道被显著收紧。但政府基础设施建设需求很大,且正值地方政府债务到期高峰,地方政府融资需求非常大,得益于债券监管部门政策放松,发行城投类债券成为地方政府极为重要的融资渠道。根据中债资信的数据统计,2012年政府融资平台总计发行662支债券,总计8,246.10亿元,分别为2011年的2.74倍和2.53倍,发行规模创历史新高。

  2013年4月,国家发改委发文对城投债券按照三类实行分类管理,有保有控;而“债市风暴”又使得国家发改委自5月起对企业债券展开了大规模的自查工作,新债发行基本暂停。受此较大影响,2013年政府融资平台发行债券652支,总计8,286.26亿元,较2012年几乎没有增长。

  2013年底以来,在中央提出“开正门、堵邪路”化解地方政府债务风险思想的指导下,推动地方政府融资平台融资“阳光化”成为监管的核心思路。因此,政府融资平台发行债券融资得到了明确支持。2013年12月,国家发改委明确允许融资平台通过发行企业债置换“高利短期债务”,而后,融资平台发债的政府行政级别限制放开,国家发改委再次发文支持扩大企业债券资金用于棚户区改造。在政策的支持下,2014年1季度,政府融资平台已发行债券289支,总计3,277.70亿元。照此估计,2014年城投债券发行规模将再创新高。

  二、地方政府债券的市场前景

  (一)地方政府债券— 一般责任债券长期内是大趋势,但短期内规模仍有限

  根据十八届三中全会“建立透明规范的城市建设投融资机制,允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”,以及《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》“建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制,剥离融资平台公司政府融资职能”等改革纲领性文件的要求,未来地方政府直接发行一般责任债券将大势所趋。

  地方政府债券是未来我国建立规范的地方政府举债融资机制的重要举措,不仅有利于降低地方政府举债融资成本,还有利于拉长债务期限,解决目前地方政府债务期限错配问题。根据wind数据库统计,2013年8-11月自发地方政府债券的发行招标利率均稳定在4.10%~4.20%左右,远低于同期企业债的平均发行票面利率(6.59%-7.48%);本次自发自还地方政府债券分为5年、7年和10年期,综合加权债券期限已达7.1年。

  但是,从之前《预算法》三审稿披露的内容来看,未来地方政府自主发债仍需“在国务院确定的限额内”进行,且需是“经国务院批准的省、自治区、直辖市”,在债券发行额度和主体上都有较为严格的控制,未来地方政府自主发债仍将沿着“自发自还”地方政府债券设计的路径,在“限额控制”和“主体控制”下逐步放行,短期内不会大范围放开。2014年试点自发自还地方政府债券的总发债额度为1,092亿元,仅占2013年融资平台债券发行额的13.18%。

  (二)短期内城投债—准收益型债券仍将是主力,长期来看收益类债券将与一般责任债券并行发展

  考虑到存量债务的周转以及大量在建项目继续推进所产生的大量资金需求,而地方政府债券发行规模仍有限,短期内城投债仍将是地方政府发债融资的主力。

  日前国家发改委已提出将研究推出棚户区改造项目收益债券,“对于具有稳定偿债资金来源的棚户区改造项目,将按照‘融资—投资建设—回收资金’封闭运行的模式,开展棚户区改造项目收益债券试点”,交易商协会也正在研究推出项目收益票据。考虑到监管层政策导向,我们可以预期,未来地方政府将通过注入更多市场化的经营性资产或采取“政府购买”、“拨付改租赁”等更加市场化的支持方式将融资平台改造为能获取稳定经营性现金流的“特殊实体”,用来发行项目收益类债券。2014年7月11日,中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场非金融企业项目收益票据业务指引》,正式推出“募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具”,项目收益债券进入实践。

  总的来看,基于我国地方政府债券融资的历史沿革和现状,未来一般责任债券和项目收益类债券将并行成为地方政府融资的重要渠道。

   作者:中债资信霍志辉、叶枫、姜承操

(责任编辑:王宏贵 HF025)

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