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城投企业转型影响整体债市

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2015-12-06 18:01:56 来源:和讯债券 

  2014年是深化财税体制改革和财政制度建设的破题之年,中央大力推进“建立全面规范、公开透明的地方政府举债融资机制”,将改变过去以政府融资平台为主的地方政府融资模式,使得城投企业进行重大转型,将对城投债券发行规模和城投企业信用风险产生重要影响,2015年城投企业发生负面的信用事件如资产重组、划拨、资金紧张等导致下调信用等级将会增多,不排除出现部分行政级别较低和融资能力较弱地区(县、市辖区、开发区)城投企业发生违约,尤其是信托等非标产品。但预计政府会采取过渡政策,防止出现系统性金融财政风险,城投企业的违约风险整体可控。

  城投企业未来转型方向

  剥离政府融资平台政府融资职能的政策使得城投企业面临转型压力,未来大部分城投企业将进行资产重组和改制,转为普通工商企业,部分城投企业可能关闭。

  根据2014年国务院43号文要求,“明确政府和企业责任,谁借谁还,风险自担”,“剥离政府融平台政府融资职能,融资平台不得新增政府性债务”,长期看,未来城投企业将面临着关闭、转型和兼并。具体来讲,(1)关闭,主要是完全承担政府公益性项目投融资职能的城投企业。2010年国务院19号文以来,城投企业已经进行了一轮改制,此类企业目前已经很少。(2)转型,剥离政府融资职能以后,城投企业现有业务将发生重大变化,可能获得地方政府注入更多市场化的城市经营性资产和项目,自身盈利能力将得到加强,通过市场化方式承担基础设施业务和经营城市资产。同时,城投企业的一些准经营性项目,可能会引进社会资本,成立特殊目的公司或项目公司。转型后的城投企业将主要以经营性业务为主的一般工商企业,或者通过成立特殊目的公司继续存在。(3)兼并,部分城投企业在剥离政府融资职能后,可能被所在区域的国有资产投资控股企业吸收兼并。

  短期内,在制造业消化过剩产能和房地产供需调整过程中,基础设施投资仍将是“稳增长”的重要抓手。根据我们预测,2015年我国基础设施投资增速将不低于20%,投资额将达到13.56万亿元,其中,完全通过社会资本解决投资额约为4.99万亿元,通过财政预算资金解决2万亿元左右。地方政府发债市场需培育,考虑全国赤字率仍维持在2.5%左右,预计2015年地方政府债券发行规模将保持在8,000亿元左右。虽然政府力推PPP,也出台了一系列的相关配套政策,但是PPP仍处于推广初期,预计2015年通过PPP可以解决基础设施建设资金1.8万亿元到2.1万亿元。

  在地方政府债券市场培育期和PPP融资模式探索期内,新增基础设施融资需求存在资金缺口,可能无法完全剥离城投企业基础设施投融资职能,尤其是在建项目,需要给予城投企业一定的“过渡期”,或将城投企业原有的模式改为通过市场化方式仍由城投企业继续承担基础设施投融资职能。

  城投债发行量将大幅萎缩

  2014年城投债发行“前松后紧”,整体上较2013年大幅增长;受剥离融资平台政府融资职能政策影响预计2015年城投债发行量将大幅萎缩,呈现“前低后高”趋势。

  2014年上半年,城投债发行政策较为宽松,发行主体的行政级别限制放开,发行审批和注册节奏加快。8月底《预算法修正案》通过后,中央政府出台了多份规范地方政府债务管理的纲领性法规和政策,发改委于10月15日下发《企业债券审核新增注意事项》,要求申请发行企业债的企业补充相关资料和数据,此后城投债的发行频率出现明显下滑;12月1日,交易商协会发布《关于进一步完善债券融资工具注册发行工作的通知》,总体原则是不新增地方政府债务、募集项目应具有经营性现金流的非公益项目,并明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单,名单内企业发债受限,通知发布后城投类企业中票、短融发行规模锐减。

  从2015年城投债券发行情况来看,政策方面,财政部《地方政府性存量债务清理处置办法》(征求意见稿)明确提出“2015年12月31日前,对符合条件的在建项目后续融资,政府债券资金不能满足的,允许地方政府按照原渠道融资,推进项目建设”,并明确符合条件的在建项目是“保障性住房、公路、水利、土地储备”。在后续正式发布的财预【2014】351号文中并未按照上述版本内容明确提及在建项目过渡期的处置方式,但是目前财政部正在研究存量债务处置等管理办法,未来将出台针对存量债务处置的相关办法。山东省政府于2014年12月18日发布的《关于贯彻国发【2014】43号文加强政府性债务管理的实施意见》(鲁政发【2014】23号文)中已提出“除国家政策允许的在建项目后续融资外,融资平台公司不得新增政府债务”,在财政部对过渡期安排未做明确限制的情况下,为省内城投企业在建项目融资保留了部分空间。

  从市场需求来看,2015年到期的城投债券为4,161.30亿元,城投企业债券再融资需求较大。长期看,剥离政府融资职能后的城投企业,尤其是转型为一般工商企业,或者利用PPP模式组建的从事有收益基础设施建设项目的新实体仍可以继续发行债券。目前,四川、河南、福建、江苏、安徽、重庆、江西和湖南等8个省份已推出涉及资金总计9,653亿元的PPP试点项目,随着其他省份相继推出试点项目,未来特殊目的公司发行债券的融资需求仍然很大。

  整体上,我们预计2015年城投债券仍然保持一定的发行规模,主要集中在符合中央政策的领域(比如开发区、保障房、水利等),以及特殊目的公司发行债券,但是发行规模和节奏将受到严格的控制,发行规模将较2014年大幅萎缩。2015年前期在相关政策尚未明朗时,城投债券发行规模将保持较低水平;“两会”以后,相关政策明朗,城投债券发行规模将逐步恢复,呈现“前低后高”的趋势。

  城投企业转型加大债市风险

  政府性债务甄别差异、经营性资产注入质量将促使城投企业信用风险分化,融资政策松紧将影响到城投企业的流动性风险。

  未来城投公司和城投债券的信用风险将发生分化。城投企业的存量债务偿债资金将一分为二,即纳入政府债务的部分主要评估政府经济、财力实力、债务情况和政府治理等政府信用因素,未纳入政府债务的部分主要评估自身经营性业务产生现金流对债务的保障情况,以及经营性资产(货币资金、土地、金融资产和股权等)对债务的覆盖情况。

  整体上,我们认为地方政府存量债务清理、城投企业转型需要一个过程,如果操之过急,可能会引起系统性金融风险,因此预计政府会采取过渡政策,防止出现系统性金融财政风险,城投企业的违约风险整体可控。但是,2015年融资渠道的收紧和大规模到期债务的叠加增大了城投企业的流动性风险,部分城投企业短期债务占比很高,且对外融资能力较弱,面临的流动性风险很大,因此预计2015年城投企业发生负面的信用事件(资产重组、划拨、资金紧张等导致下调信用等级)将会增多,不排除出现部分行政级别较低和融资能力较弱地区(县、市辖区、开发区)城投企业发生违约,尤其是信托等非标产品。

  作者:中债资信霍志辉 郭永斌

(责任编辑:王宏贵 HF025)

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