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新发行城投债券脱离政府信用 风险明显加大

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2015-12-06 18:10:53 来源:和讯债券 

  近期债券一级市场连续两次出现地方财政局对城投债券认定反复的行为,受到市场的热议。1、2014年12月11日,常州市廷宁区财政局发布更正函,申明2014年12月10日出具的《关于将2014年常州天宁建设发展有限公司公司债券纳入政府债务的说明》作废,即将发行的常州市天宁建设发展有限公司“14天宁债”不属于政府性债务,政府不承担偿还责任,应由公司自行承担债务管理和偿还责任,该通知直接导致14天宁债延期发行。2、2014年12月15日,在“14乌国投债”完成招标并完成簿记建档后(票面利率6.75%),乌鲁木齐财政局也对外公告撤销于2014年12月10日印发了《关于将2014年乌鲁木齐国有资产投资有限公司公司债券纳入政府专项债务有关事项的通知》(乌财外〔2014〕59号),也可能导致此次债券取消发行。对此我们有以下几点思考:

  地方政府对城投债的认定函与国发2014年43号文精神存在冲突之嫌。近期债券监管机构均收紧了城投债券的发行,并对发行标准提高,比如发行人出具本期债券是否属于地方政府债务。从上述两个城投债券发行过程中地方政府前后矛盾的行为来看,地方政府为了帮助区域内城投企业顺利发行债券完成公益性项目融资,在债券发行前愿意出函将城投债券纳入地方政府债务系统,表明地方政府存在将城投债务纳入政府债务的动力,但根据43号文内容,“剥离融资平台职能,融资平台不再增加政府债务”,“未来地方政府债务只能由省级政府及其机构通过一般债和专项债形式举借,市县政府举债由省级政府代为举借,政府债务不得通过企业举借”。从2014年43号文精神来看,未来县市级(包括区)政府如想增加政府债务必须通过省级政府批准,因此没有通过省级政府批准的对城投企业发行债券认定为政府债券的地方政府说明函对城

  投债券的政府信用背书效力值得商榷。因此,常州市天宁区和乌鲁木齐财政局对城投企业新发债券的认定函与国发2014年43号文内容存在冲突之嫌。

  新发行城投债券评级逻辑应该更多关注其自身收益对债务保障情况,我们认为整体上新发行城投债券信用等级应该很低,风险明显加大。两只债券在发行前均已明确被当地财政纳入政府债务系统,但是外部评级机构给予上述两只债券最终级别均为AA,与主体级别一致,且评级报告和募集说明书中对债项偿债来源基本为项目和公司自身收益(14天宁债募集资金主要用于安置房和旧城改造工程项目,偿债资金主要来源于售房款和土地出让收入,14乌国投债主要用于开发区道路及配套市政工程,偿债资金主要来源于公司自身收益(其实主要是配套土地出让收益)),而非政府财政资金偿还。这表明发行文件信息披露与政府认定函存在矛盾,地方政府对43号文的认识和执行程度存在打擦边球现象。我们认为,新发行城投债券评级应该主要关注其自身经营收益对债务的保障,弱化地方政府财政支持,因此按照这种思路,新发行城投债券信用等级应该处于很低水平,其违约风险很高,整体是属于垃圾债范畴。

  短期内事件将拉动城投债收益率上行,城投债券分化将持续加大。受地方政府变脸行为影响,市场关于政府对城投债的信用背书效力产生质疑,城投债甄别结果不确定加大。国发2014年43号文出台以后,出现投资者竞相追逐城投债的现象,并导致城投债收益率不断下降。近期受中债登提高企业债回购资格和此类政府变脸事件影响,将导致城投债整体收益率有所上升。对于存量债券,待明年甄别结果出来,被纳入政府债务的城投存量债券将获得直接政府信用支撑,收益率将下降,未被纳入政府债务的城投存量债券收益率或将有所上升。维持我们前期判断,2015年部分到期债务规模大,融资能力弱,且经济不发达、低行政级别地区的城投债券信用风险值得关注。

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  作者:中债资信霍志辉 赵旭东

(责任编辑:王宏贵 HF025)

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