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大公国际高级总监张一:国内评级与国际评级的区别

2015-12-23 12:05:30 和讯债券 


  和讯债券消息 近日中国债市“国际化”观察 暨中国固定收益俱乐部冬季会员交流会在白石桥七号咖啡馆举办。本次沙龙汇聚券商、银行、保险期货、基金等各机构代表参与,活动中大公国际国际部高级总监张一做了精彩的主题演讲,详细解读了国内评级与国际评级的区别。

  以下是演讲的主要内容

  为了清晰和界定评级一致性和可比性,准确反映债务人信用风险的不同比较系统中的排序,并服务于大同投资者的需求,我们将评级体系区分为国内评级和国际评级两种评级刻度。首先前者主要以区域性的非主权进行比较排序,后者是在全球的范围内,包括多国区域范围内,对主要营业地,来自于不同国家的非主权债务发行人进行评级排序。

  在这两种评级中,债务人的信用风险特征没有变化,但是由于分属两个比较系统,导致比较的评级对象数量不同,评级结果也因此有差异。

  有一点必须强调,主权实体和超主权国际机构的评级不存在国内和国际之分,它们只有国际区别。主权就是比如中国政府,包括前一段比较热的韩国政府。超主权国际机构就是IFC和亚投行、亚开行、金砖、世界银行这些机构,它们只有国际级别。如果有境内机构给超主权国际多边开发机构授予AAA本地评级,恐怕也会成为全球关注点。我们给一家超主权国际多边开发机构承做过委托国际评级,是国际投资银行IIB。

  在国际评级行业里,主要分为委托评级和非委托评级。我们的非委托主权评级已经覆盖的全球一百多个国家。我们一个可以公布的委托主权评级是苏里南共和国政府,他是BB+,这从2013年开始做了。其他的主权评级都是非委托的主动主权评级,在大公网站上都可以看到。为什么要做主权评级?因为主权评级是对境外和全球的金融机构、工商企业进行国际评级的基础,如果不做这个的话,就不可能做境外工商企业和金融机构评级。

  在国家主权评级方面,大公和国际三大最大的异同点是大公有没有国家上限(country ceiling)。这是为什么我们给俄罗斯主权评级是A,而他们国内最大的国有企业俄罗斯天然气工业集团的国际级别是AAA。国际三大是有国家主权上限理论的,当一国主权级别被调降,紧跟着遭殃的就是它国内的系统性银行,然后大型企业也会被调降。俄罗斯、新兴市场国家、还有东南亚以及拉美国家的历史教训都不应被忘记。

  我们为什么要区分国内和国际评级,因为大公国内评级和国际评级两种刻度方法存在基于资本帐户开放程度各异的国家中开展两种评级业务的必要性进行的。当一个国资本帐户尚未对外开放的时,债券市场中只有本国的受评主体,投资人也都是本国的机构投资者,所以我们大公仅有必要对本国的所有受评主体信用风险进行排序,服务于本国金融市场投资的机构投资者。这时提供的评级就是国内评级,就是所有中国境内有牌照的评级机构在过去十几年提供的服务,都是国内评级。

  当资本帐户开放程度提高时,来自于不同国家的债务人进入同一个境内资本市场进行债务融资,机构投资者逐渐地国际化,国际投资人需要不同受评主体间信用风险跨国比较,以及满足企业在全球范围内配备资产的风险需求。这时我们有必要进行国际刻度的国际评级。

  在资本帐户开放进程中的过渡市场,国际债务人在中国的金融市场尚占少数,投资人也仍以国内配置资产为主。大公同时提供国内评级,但逐渐要向两种评级过渡。

  无论是在国内评级还是国际评级当中使用都是同一套的评级标准体系。但是受评主体在国内评级、国际评级中分处不同的比较系统、不同的样本时,它得出的结果存在差异。我们国内和国际评级使用统一的标准体系,既在大公评级原理指导下进行各行业评级方法,从而得到所有债务人的偏离度风险排序,以此作为明确信用评级的核心要素,用同一评级标准衡量不同国家债务人的信用风险,奠定了评级理论一致性的基础。

  国内评级和国际评级的区别是由于评级比较系统的差异,国内评级只是对国内主体,但是当国内主体要进入全球的比较系统之后,这个范围会大幅度的扩大,即使评级标准是相同的,大部分的受评主体也因此会得分,排名整体后移,出现级别下调。

  今年8月份,大公对若干境内商业银行的国际评级以及和我们第一次发布的境内商业银行的主动非委托。

  我们看一下中国主要的受评银行,从工商银行(601398,股吧)ICBC,然后中行、中信,他们在国内都是AAA,但是放到国际的比较系统中,我们给ICBC是AA+,农行是AA-,中信只有A+。刚才提到中国主权和韩国主权,因为它只有国际级别,所以中国本币级别的是AA+,韩国本币级别是AA-。惠誉和穆迪给中国主权的评级为:惠誉是A+,穆迪是AA-。他们给工行的国际评级分别是A+、A+,给中信差一些,惠誉是BBB,穆迪给的是BBB+,我们对韩国主权都是一致的,都是AA-。

  这是咱们今年8月份发生的新闻,争吵的比较激烈,我对此也不做评论,只是把这个信息公布一下。

  南京银行(601009,股吧)在2011年委托标普进行委托评级,是委托评级,给的是BBB-,是投资级的最低级别,在国际评级体系里面。南京银行的一个很大合作方是法国巴黎银行(AA/负面),法巴银行基本上和ICBC属于在国际评级体系中比较高的。

  但是今年6月30日,标普宣布将南京银行的评级从BBB-下调至BB+,就是垃圾级了,就是非投资级。南京银行对此反映也比较激烈,南京银行董秘汤哲新在华泰证券(601688,股吧)南京银行投资者电话交流会表示,从国内评级来讲,南京银行一直是属于3A级,优于其他银行,国际资本对中国不甚了解,其实南京银行很多业务已经走在全国前列。我们大公对南京银行暂无主动或者委托的国际评级。

  在韩国,那里也有本地级别和国际级别同时存在。韩国境内的三大评级机构,相当于中国主流境内三大评级机构。

  以新韩银行这个发行人为例。

  首先是NICE,它没有国际三大的股东,它大股东是一名韩国本地人,它也是授予新韩银行本地评级AAA。

  KOREA RATINGS,被惠誉控股73.5%,授予新韩银行是AAA本地级别。但是母公司惠誉授予新韩银行的国际级别是A。

  KOREA INVESTORS SERVICE被穆迪控股,授予新韩银行本地级别AAA,穆迪总部授予新韩银行的国际级别为Aa3,它那个符号稍微有一点区别。

  当新韩银行跨境在日本市场发行武士债的时候,使用三个评级机构给的级别,分别是穆迪的AA-和标普的A,以及日本本土评级机构JCR授予的A+的国际级别,说明它没有用韩国国内三家给的本地级别AAA,也没有让JCR给它评一个日本当地的AAA。关于韩国的主权,大公、穆迪、标普、惠誉都授予它是AA-。

  以下是大公全球金融机构委托评价案例,这是全部是委托客户,不是主动评级。这些评级结果都可以在这些银行的网站上看到,大公的评级结果是和三大的评级放在一起公示的。而汇丰银行和渣打银行此次获得的AAA主体评级都没在其网站公示,这是一件很奇怪的事情。

  首先是俄气集团下面的GAZPROMBANK,对俄罗斯的主权我们跟三大有比较大的差距。因为俄罗斯的主权已经被三大调降到垃圾级,所以他们的系统性银行全部在非投资级。

  NRW.BANK是德国的北莱茵-威斯特法伦州州立银行,它是一个州立的开发银行,NRW州是德国经济最发达的州,即鲁尔区所在地。这个可以看到,我们对威斯特法伦和三大基本上没有什么区别,Fitch给得最高AAA,穆迪是AA+,和我们一样,SP是AA-。

  Novobank的前身是南欧最大的银行BES,它破产之后被被葡萄牙政府分离了,剩下一个NOVO BANCO, DBRS和穆迪给的都是B,我们大公今年3月份给的是B-。

  这是亚洲的一些委托评级,首先这是马来西亚最大的银行之一,CIMB BANK。这网站也公示了国际和本地级别,前两个本地评级机构MARC和RAM分别是被穆迪和惠誉控股的,RAM是被惠誉控股的,他们分别授予CIMB BANK的AAA的本地级别,它这个本地级别也就是在本地用。但是它跨境肯定还是用穆迪和S&P的A-、A+,以及大公给的AA-。

  alBaraka这是巴林王国的一个银行,我们授予它是BBB+。

  Euler Hermes是一家欧洲的保险公司,大公和S&P给的都是A-,它主要业务范围在法国和德国。

  工商企业的案例,第一个Metalloinvest,是俄罗斯最大的,以及全球排名靠前的铁矿石的生产商,由于全球大宗商品市场低迷,大公给的是BBB+。

  Salini impregilo,这是意大利本土最大的EPC企业,因为我们对意大利的主权和三大对意大利的主权没有什么太大的差距,大公是BB+,Fitch是BB。

  Gazprom俄罗斯天然气集团,这是俄罗斯最大的国有企业,它在全球油气市场上第一梯队的,仅次于美国的美孚和中国的中石油、中石化。绿色的信号,绿色的线代表主权级别,蓝色的代表公司的主体级别。在大公授予它的主体级别超过了俄罗斯主权级别,我们给俄罗斯是A,给Gazprom是AAA,这是大公目前唯一在国际评级体系上给出AAA的委托客户。

  适用范围

  在中国债券市场尚未大幅度开放的情况下,受评非主权实体和投资者以本国为主的情况下,大公在以往和目前的中国国内委托评级中提供的是国内级别。

  在其它资本帐户开放幅度较高,投资者以国际投资人为主的海外市场上,大公将主要提供国际业务,我们在欧盟和香港设立了公司,设立了相关的评级牌照。

  随着中国债券市场的国际化发展,一方面外国发债主体逐渐进入中国市场,另一方面,中国债券市场的国际投资者也逐渐增多,两方面的原因将促使国际级别的需求上升,大公将提供本国非主权实体的国内和国际两种评级结果,服务于两类投资者投资需要。对于中国债券市场发债的外国非主权实体,我们提供国际级别,但评级机构只能与中国非主权实体的国际级别相比,不能与它们的国内级别相比。

  最近熊猫债发的很多,找我们来问的很多,针对境外机构,我们只能提供国际评级服务。以国际三大给汇丰银行和渣打香港的国际评级为例,渣打香港的国际级别在A-上下,汇丰香港在AA-上下, 他们历史上从未获得AAA。就是说汇丰的AA-可以和工商银行国际级别AA+对比,但是它完全不能和工商银行的中国本地级别AAA对比,它也不能和南京银行的本地级别AAA对比,如果你要是对比的话,你可能觉得汇丰好像还不如南京银行的AAA呢。

  国际三大评级机构为什么持续投入巨资对全球区域性资本市场进行战略布局?

  你们可以看欧盟、日本、巴西印度、马来西亚和韩国的本土评级机构,不是完全没有业务就是死死被压在境内资本市场的本地业务。国际三大评级机构通过战略布局完全压制几乎所有新兴市场的本土评级机构,即便是欧盟这样发达经济体也未能幸免,这也是国际三大的全球话语权的基础之一。即便是几年之后有些区域性境内资本市场发展起来,该区域的当地评级机构也只能做境内评级,无论境内企业跨境走出去的国际评级业务,还是国外的企业走进来的国际评级业务,这业务全部都是美国三大机构来做的,因为他们是不允许你触碰国际评级业务。

  此次熊猫债券发行,我们认为暴露的中国债券市场面临的发展瓶颈,这是人民币和中国境内金融基础设施国际化过程当中需要面临的结构性转化,我们希望政府和相关监管机构能从顶层设计出发来规范熊猫债市场。

  在资本帐户开展程度低的情况下,评级体系只服务于国内投资人和国内发行人。评级也是在本国发行的级别排序,属于本地评级,不是国际评级。

  国际三大是不同的,他们给美国的企业一直都是国际评级,因为美国主权级别长期稳定在AAA。他们对所有其它国家发布的企业和金融机构也全部是国际评级。三大发展区域资本市场的境内级别是补充性的,他们在全球直接设立或控股当地的评级机构,就是让这些企业只提供境内本地的评级服务。

  在中国债券市场发展过程中,首先进入债券市场的都是大企业,投资人以风险偏好低的国有投资人居多,需要高级别的以满足监管的需求,而且中国境内市场受到政府隐形担保的托底。

  但是当中国境内资本市场开始国际化时,国际投资人首先进入,然后是国际主权和非主权的发行人也紧跟着进入市场。但是国内资本市场上充斥着大量的高级别本地发行主体,这些新的发行人进入时没有如此高的级别无法在中国市场成功发行,不管它能否进入评级系统。所以当新的境外发行人进入中国的资本市场时和中国境内评级体系中,境内评级机构不断的赋予国际发行人高级别。比如汇丰、渣打全部都是清一色的AAA,而且既无标明是本地级别还是国际级别,也未标明本币级别和外币级别。需要强调的是,从技术上看,境外发行人无法获得在中国境内的本地级别,他们只能使用国际级别进入中国境内资本市场,但这就要求中国境内整个金融基础设施进行国际化。

  总而言之,国际发行人是无法直接插到境内评级系统的。中国境内企业国内评级系统得到是本地评级,因为宏观环境是相同的,同一个政治体系、经济体系、金融、财政、外汇体系,但是国外企业则不然,因为它们处在不同的宏观体系中。

  另外一个不同是企业的不同类型和行业的不同类型,如果没有对全球行业和全球企业进行系统研究,没有对全球不同国家进行指标一致性的处理,操作系统中没有纳入足够数量的国际企业,不可能得出相对准确的排序,级别就非常的虚高。

  以往只有国内评级,很多单独行业都有AAA的企业,但是进入国际评级之后,行内间的企业差别变得更大,有的企业没有AAA企业了。比如现行的中国境内评级体系中,油气行业和房地产行业都有AAA。如果看穆迪对中国房地产企业的国际评级,在投资级以上的,如果印象没有错的话,只有万科和绿地,其它全部都是垃圾级。但是进行全球排序时,油气企业的国际级别可能还有是AAA级的,房地产企业肯定就没有AAA的国际级别了。

  当中国的国内市场没有开放时,只有本国财政部在这个市场上发行主权债券,默认它是AAA。当国外政府、金融机构、工商企业进入我们境内的资本市场,因为企业级别特别的需要,评级机构在没有对全球政府、金融机构、企业进行排序的情况下,就给外国发行人赋予了很高的级别,这种方法只能说非常省事,也无需投入大量的时间、人力、资金和其它研究资源,因为它给一个AAA就可以了。但是,带来的结局是毁灭整个市场,这个市场充斥着大量非常高级别的主权和非主权的实体,而且没有评级区分度,对于境外机构投资者没有任何意义。即便中国央行对境外机构投资放开境内资本市场,但是我们看到他们现在只敢投资中央政府债券和政策银行发的金融债。这种把国外企业插入旧体系的做法,导致级别非常的虚稿,企业信用风险之间缺乏区分度,这样的评级难以说服国际机构投资人。

  国内企业无法通过逐渐插入国外企业而变成国际系统,它会变得在信用风险之间缺乏区分度,使整个体系更加的混乱。而国内评级机构已经在境内使用和发布的以往级别,除非他们承认是国内级别,否则不能与国际企业的国际级别相比。对于跨境融资的国际企业需要授予国际级别,否则就无法给出信服的解释对于中国境内评级机构来说,重新建立国际评级系统需要首先研究全球主权评级和全球行业评级,和每一个主权下面的系统性金融机构,并给大量的企业做主动评级,这是一项非常庞大的工程。或许很多中国本土的评级机构在市场前景不明朗和监管条例未明的情况下,极少有愿意大量人力物力的,而且有可能失去大量国内客户的风险。

  

(责任编辑:王宏贵 HF025)
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