注册

行到水穷处 坐看云起时

2016-01-11 13:37:22 证券市场周刊 

  中金公司 张继强/文

  过去多年的中国债市,牛、平、熊的周期特征明显。以往的周期为何不灵了?我们的理解是,首先,经济转型持久战=债市长牛!过去的中国经济处于“成长期”,人口、入市、房地产等红利导致经济内生动力强。尤其是房地产链条是导致货币政策周期紧缩的主要因素,即货币政策放松房地产销售回暖房地产投资总需求扩张(对中下游带动+广义财政扩张)房价+通胀期货币政策收紧,债市牛熊周期随之轮回。

  而目前经济内生动力不足,对货币政策正失去“弹性”,紧缩面临经济增长甚至通缩风险压力,大举放水不利于汇率防线,也有重蹈2009年覆辙的舆论压力。更大的问题出在经济增长模式转变,凯恩斯主义式微,经济从加杠杆变为去杠杆,政治周期叠加转型周期、人口周期导致城投、房地产等融资需求萎缩,缺少加杠杆和信用创造的主体,资产端出现了问题,且难以在短期逆转,债市的牛市周期得以拉长。

  此外,很重要的一点是,在经济下行的结构性因素及转型占主导的思想下,货币政策没有启动强刺激,而是选择适应性放松,拉长了债市的牛市周期。

  金融是实体经济的反应,利率水平取决于资金供求状况。过去的高利率水平源于如下传导链条:经济结构-债务周期-融资需求-利率水平。具体而言:1.四万亿等投资驱动,高杠杆且资金消耗大,融资需求旺盛;2.非市场化主体,对融资利率不敏感,房地产高回报;3.表内融资受控,通过表外变相融资,抬高了融资成本(所谓“制度红利”)。而本轮债牛和“缺资产”的起点是2014年初的“开正门、堵偏门”。

  宏观去杠杆,城投和房地产融资需求萎缩,这是2014年宏观经济最深刻变化。加之地产公司发债渠道放开(开正门),高收益、低风险资产供给大大萎缩。货币政策存在放松压力,定向措施等导致M2增速不低,配置需求推动2014年以来的债牛。而股市带来的高收益资产疯狂扩张一度掩盖资产端收缩现实,股灾后急转直下。三季度,股市大幅震荡调整后,衍生出来的配资和两融收益权等类固收产品供给快速收缩,打新暂停,连量化产品都由于股指期货限制措施而无端中枪。高收益、低风险资产供给快速降低,“缺资产”引发理财、打新基金等机构资金的再配置浪潮,并推动了债券市场下半年的牛市。

  供给侧环境下如何影响债市表现?首先,需求侧和供给侧并不矛盾,是硬币两面且难割裂,前者着眼于短期托底(活下来,西医治表、治急症),后者着眼于长期见效(活得好,中医治本、治未病),最佳效果是“病树前头万木春”。供给侧改革改变债市周期,利好利率,利空低等级信用,对股市短痛长多。具体而言:1.供给侧改革是时间换空间,以改革拓空间,旧经济做减法,新经济做加法,经济增长动力青黄不接;需求端货币政策不大水漫灌但相机抉择,均有助于拉长债市周期。2.对利率债,融资需求萎缩、风险偏好下降、货币政策配合,有助于慢牛、长牛行情继续演绎,收益率曲线平坦化特征明显(融资需求萎缩-长端>大水漫灌-短端)。3.对信用债,强力去产能过程中信用事件增多不可避免;加之诸多产品的底层资产信用资质一般,很容易引发流动性冲击;传导链条:信用事件-基金赎回等-抛售资产-流动性风险-危机的非线性,但找估值洼地的同时当心哪个水坑是陷阱。4.对权益和转债,传统周期股仍面临业绩压力,但如果去产能见成效会有估值修复,“剩者为王”一旦到来将带来盈利预期驱动的大机会,但无疑需要时间。“万木春”预期+充裕的资金环境带来股市结构性行情不会缺乏。

  我们认为2016年上半年基本面对债市仍有利:

  1.经济增长层面新旧动力青黄不接,房地产投资不强,城投和地方政府不作为,改革、去产能及农村消费导致居民消费成为隐忧,而去产能是收缩性力量,藏汇于外可能导致净出口表现不佳,基建托底难度增大。而现在总需求不强、消费现隐忧、食品和非食品通胀压力均不大,M2和社融数据的回暖并非源于企业投资需求,向经济的传导效果慢,但埋下中长期隐忧。

  2.货币政策方面,内部平衡为主(利率),外部平衡为辅(汇率),身强才能御风寒。货币政策宽松仍有望保持,降低去杠杆、去产能过程中的“痛感”。虽然面临M2超目标、汇率防线和资产泡沫担心的制约,稳且配合仍是主基调。形势比人强,经济下行、通胀压力不大、汇率弹性增大,加上财政政策缺少力度,货币政策在汇率压力减弱之后仍有放松空间。有必要通过降准等数量型工具对冲外汇占款压力,而价格型工具更关注利率走廊管理,降息与否对市场的意义已经有限。

  3.债券市场配置压力仍大:第一,打新废除预缴款,万亿级别打新资金将重回债市;第二,银行理财资产端非标集中到期,加上规模扩张,带来配置需求,而理财收益率继续下行难以避免;第三,保险保费增长快且成本高,加上资产端协存大量到期,对股、债均存在较大的配置压力;第四,银行面临信贷需求不足和不良资产困扰,有望加大低风险资产配置力度;第五,公积金中心、海外央行等都有望增加对债券配置力度。而与之对应的,融资需求还难以快速升温,金融资产端供给速度仍慢。

  我们认为,债券市场在2016年面临的状况是:

  1.供给侧改革是宏观背景,强化债券牛市、拉长债市周期、曲线阶段性的平坦化、供需两旺格局,但加大信用风险;

  2.“洼地”被普遍填平的背景下,短期收益率曲线继续平坦化之后,短端渐成焦点。经济的进一步下行,辅以汇率、CPI、资产泡沫压力减弱,可能推动货币政策放松及回购利率下行,从而带来收益率曲线走陡机会。

  3.全年主题是信用风险和汇率风险,这将推动信用债研究精细化、股票化。目前的症结在于信用利差没有充分反应信用风险。尤其是信用风险容易演化为流动性冲击,对低风险资产也可能会产生扰动。鉴于当前信用事件成因的复杂性,在信用冲击到来时,也可能带来错杀机会。

  4.痛点是预期、要求的回报仍超过资产所能提供的收益率,怎么办?要么修正预期回报,要么倒逼风险偏好的上升,留出弹性资产敞口,或者从波动、α当中寻找收益。

  5.难点是简单、粗暴、有效的盈利模式面临挑战。票息的回报不足以支撑息差策略,倒逼强化资产轮动、波段的要求,加强对冲策略的诉求,加之较为一致的预期,市场的博弈和精细化程度大大提升,勿以善小而不为。当收益率大幅降低之后,息差或票息策略被弱化,价格波动影响加大,势必要求强化对冲策略。

  总体来看,我们认为全社会资金回报下降,融资需求萎缩,供给侧改革、去产能等尚未见成效,金融是实体的反应,债券市场配置牛的大趋势仍未逆转,但必须要大幅降低回报预期。

  如何操作?趋势在,波动大,2014-2015年是“带鱼”行情,2016年是“泥鳅”行情。应对思路上:1.趋势在的背景下,高等级信用债加杠杆底仓不动如山,长端利率债值得一搏;2.信用风险下沉是饮鸩止渴的选择;3.莫以善小而不为,小的α机会也要关注,包括IPO打新增强收益机会;4.债券机会相对确定,但回报难及要求,倒逼我们做好股债等大类资产轮动,留好弹性资产敞口和对冲工具;5.向利率长端波段交易要收益,关注事件性冲击机会。

  2016年的目标应该是趋势机会带来4%-5%的垫底回报,而α机会增强回报1%-2%,过于向信用等风险要回报,或许欲速则不达。短期水坑已少,市场预期一致,需要降低回报空间,并关注哪个水坑是陷阱。

  预期一致拥挤交易!关键要看主导因素是否已经完全被预期,以及是否已经用仓位充分表达观点。未来半年,一致预期加上配置压力大导致市场仍将选择阻力较小的点突破。其后,一致预期被充分反应后,波动加大可能随之而来。

  资产排序上,股票α机会+能够穿越周期的类固收股票+B股>债券>股指>转债,打新从主业沦为副业,分级A进入“平淡期”已久。ABS、私募债、海外债等存在结构机会。债券回报贡献因子中,票息弱化,久期仍值得适时一搏,杠杆继续,信用风险规避。

  2016年债市的风险点则包括:1.信用风险及连锁反应,尤其是容易引发流动性风险;2.汇率贬值超预期或波动加大,降低人民币资产吸引力;3.再配置之后的再配置风险;4.财政政策、房地产价格等超预期;5.地方债置换、赤字引发的供给担忧;6.一致预期与拥挤交易。无论如何,绝对收益率水平低本身就是风险。

  作者为2015年卖方分析师评选水晶球奖债券研究第一名

(责任编辑:罗浩 HN066)
看全文
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

推荐阅读

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。