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博时基金魏桢:债券市场短期风险偏好回落

2016-03-21 10:38:59 和讯网  魏桢

  尽管央行公开市场连续两周巨额净回笼货币,但得益于3月初的全面降准和节后现金回流,市场流动性保持充裕,货币市场利率下行并保持低位。本周央行MLF利率下调25BP,带动短端利率继续下行,3月份以来债券市场先抑后扬,收益率曲线10Y-1Y期限利差扩大至90BP左右,曲线增陡。信用利差维持低位,中债企业债总财富指数今年以来增长1.41%,信用为主的纯债领跑。

  政策研判:当前政府政策从强调供给侧改革,到强调供给侧和需求侧的均衡,政府政策的重心出现了一定的微调。目前实体经济的类庞氏格局在强化,但是短期内政府依然不愿意进行风险暴露,稳增长依然是政府的重要任务,这强化了短期的通胀预期和经济触底反弹预期,对于短期的债券市场形成了一定的压力。目前,稳定汇率依旧是政府较为重视的政策目标,出乎意料的降准属对冲性流动性投放,且是央行等到市场贬值预期弱化之后再进行的。短期来看,长端利率的进一步下行需要阶段性的风险暴露。

  在当前的经济形势下,央行处于一种两难的局面,如果实施货币宽松,那么就很容易引发资产价格的泡沫;如果不进行货币宽松,则会引发被动的市场出清,触发系统性金融风险,目前政府在这两种选择之中摇摆,但是摇摆的空间正变得越来越窄。我们认为,只有实质上的改革和风险暴露,让软预算约束主体出清,破而后立,才能出现利率中枢的进一步下移。由于目前的改革措施没有实质上的突破,因此长端利率暂时很难被打下去。我们对于长端利率的上行乐观其成,并认为长端收益率上行就是很好的买入机会。

  主要逻辑:长端不起,刺激不休,投资不起,债市不伤。对中国政府而言,如果长端利率持续保持在一个让它觉得非常舒服的位置时,他们会很愿意利用低利率环境来进行财政刺激和地方债置换。国债司司长强调了置换计划中“三年左右”中的“左右”二字,并表达了他们希望将地方债置换对于利率的冲击降到最小的愿望(如果冲击过大,速度慢一点也是可以接受的)。同理,如果财政刺激之下长端利率一直没有起来,那么中国政府将认为财政政策的挤出效应很弱,市场能够消化更多的财政赤字,它会继续其扩张性的财政政策。

  但刺激的代价是显而易见的,财政刺激将进一步提高中国经济的负债水平,未来中国政府将不得不通过压利率来维系其债务存续。但从短期来看,如果没有看到长端利率起来,政府应该暂时不会放弃财政刺激的努力,短期逻辑和长期逻辑之间似乎存在一定的矛盾。我们认为,当利率较为稳定时,维稳经济是主要矛盾,政府将继续加强刺激;但一旦长端利率上行,那么债务存续将取代维稳经济成为主要矛盾。我们可以等待长端利率上行之后,债务存续成为主要矛盾所带来的机会。

  操作策略:方向上不过分悲观,保持耐心。空间上,利率的定位非常重要。央行构建的利率走廊对流动性预期稳定还是有很强的作用,资金利率预期平稳。资金利率稳定给长债在“空间”上提供了安全边际。2011年以来的经验参考是,剔除货币政策变化因素,当经济预期很弱时(曲线平),10Y-1Y利差40-50BP;当经济预期很强时(曲线陡),10Y-1Y利差110-120BP;当经济中性平稳时,10Y-1Y利差70-80BP。如果曲线陡峭程度回升到90BP以上,那么保护是较为充分的,这是最大的屏障。时间上,政策对稳增长的重视程度显著上升,刺激政策还没有完全落地,效果如何,值得观察,需要评估。建仓时点可均匀分布,大调大买,小调小买。

  信用债市场研判:信用债市场方面,防风险依然是第一位的,目前除民营企业开始出现风险暴露之外,绿地等大型企业也开始出现风险暴露。城投债总体而言还是不错,但地方政府的债务压力也在逐步凸显,部分地方政府也开始撇账,因此城投债内部依然要进行更为细致的梳理。

  债券基金投资者风险偏好度较低,建议在利率大周期下行的情形下,可多多关注定期开放债券基金,既能保持资产的适度流动性,也能以时间换空间,利用利率下行的大周期获得较为稳健的收益。与开放式债基和传统封闭债基不同,定开债基主要在收益与流动之间寻求平衡。从收益性考虑,封闭运作可以降低频繁申购、赎回带来的流动性冲击;益于择时的把握,精挑细选逐步配置较安全和高收益券种;较长封闭期可以带来组合更为匹配的久期,提高产品收益;在严格控制投资风险前提下,可通过正回购杠杆放大收益。从稳健性考虑,定开债属纯债投资,不投股市,是低风险、稳健收益投资者的良好选择。从流动性与收益性平衡的角度看,18个月是较为适中的封闭期。18个月封闭期可覆盖完整会计年度,相较于市场上的一年期封闭产品具有更优的业绩表现,而相比封闭期两年及以上的产品,其灵活性更加出色。

  魏桢简介:2004年起在厦门市商业银行任债券交易组主管。2008年加入博时基金,历任债券交易员、固定收益研究员、基金经理。现任博时安丰18个月定期开放债券(LOF)基金、博时现金收益货币(050003,基金吧)基金等多只债券、货币基金的基金经理。

(责任编辑:李占锋 HF001)
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