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中信证券:货币闸门”要求的落实 逆回购操作期限缩短

2017-01-07 08:04:37 和讯网 

  事项:今日央行仅开展7天期逆回购操作,从年前开始暂停28天操作之后,进一步暂停14天操作,显示出货币政策新动向。从市场流动性看,今日货币市场总体稳定,暂停长期逆回购主要起到对冲年底前财政大投放的作用,显示流动性总体平衡,春节前央行仍将以稳定资金供求为主。但长期来看,在“管好货币闸门”要求下,政策方向和政策利率目标对市场利率的引导惹人关注。

  首先,从数量上看,近期央行持续净回笼,本周二、三、四分别净回笼1550亿元、1400亿元、1400亿元,总计4350亿元。但这主要是为对冲年末进行的大额财政存款释放,央行维稳之心不变。从历史数据看,每年12月都是财政存款集中释放的月份,从2011年起每年12月财政存款投放量都稳定在万亿元以上,其中2013年和2015年更是接近了1.5万亿元,因此央行当前净回笼主要是意在对冲来维持资金面平稳中性,而春节前央行也仍会保证流动性的平稳,且目前来看货币市场利率总体也仍然平稳。央行如此操作也显示出其在维稳之余并不愿释放过多流动性的意图,资金面也不会过度偏宽,而岁末年初又是机构对跨节资金需求最大的时点,一方面是为应对年底业绩考核,另一方面也是为节前流动性备付做准备,再加上元旦、春节相距较近,需求高潮可能会较常年来得更为猛烈,因此提醒投资者仍要做好年前的流动性管理。

  其次,从政策影响上看,正如我们在《对“货币闸门”的点评及债市分析:降准不可期,公开市场操作新变化》中所述,近期的操作特征就是逆回购的操作期限越来越短,MLF的操作期限越来越长。具体来看,效果有两个方面:

  一是短期操作期限缩短,有助于提高流动性的灵活性,避免短期资金过于宽松,从而加剧汇率压力和杠杆的问题。这一点我们反复强调过利率平价的问题,以离岸市场为例,HIBOR大幅上升与CNH走稳基本都是同步出现的,所以对于在岸市场来说也一样,要想维持汇率稳定,短期资金必然不能太过宽松。

  二是长期投放替代降准和引导中期利率。对于MLF的投放,根据我们的总结去年8月份以来3个月的MLF已经停做,主要原因:一是替代降准,首先因为汇率贬值压力大,所以降准必然不在可选范围之内,但又因为外汇占款持续减少,所以基础货币面临比较大的缺口,所以通过更长期限的MLF有助于补充基础货币缺口。二是加强对中长期利率的引导,特别是1年期MLF逐步成为新的货币政策长期利率中枢。随着利率市场化的逐步推进,现在我们对于中长期利率是缺失政策基准的,以往主要靠存贷款利率,但在15年10月以后,存贷款利率基准放开,那么对于长期利率的引导,需要一个新的政策利率作为基准,而1年MLF恰恰充当了这一角色。所以我们对2017年债券市场的判断也包括10年国债收益率的底部在3%,因为央行已经明确了1年期的目标,所以期限利差倒挂的话必然会削弱央行的货币政策传导,相信央行面对这种情况时也会进一步通过量价分离、缩短放长等非典型紧缩货币政策去引导长期利率走势。

  最后从政策意图上看,央行通过对短期利率的调控加强对长期利率的引导意图明显,目前OMO+MLF操作利率是决定市场资金成本的关键,特别是今日暂停14天和28天操作更突显了7天逆回购利率的重要性。对于长期利率,长期市场利率引导的重点则落在1年期MLF的3%之上,因此我们也提出长期利率的底部中枢在3%左右的观点。

(责任编辑:崔凯 HF012)
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