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5个问题带您了解信用联结票据(CLN)

2017-01-15 00:10:00 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:中债资信。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  2016年9月23日,银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》,在原有的信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)基础上,增设了信用违约互换(CDS)、信用联结票据(CLN)等新产品。CLN产品如何起到信用风险缓释的作用?对于投资者而言,CLN产品风险关注点又有哪些?本期微问答用5个问题带您全面了解信用联结票据(CLN)。

  本期微问答主持人:中债资信技术开发团队 蔡宏宇 张帆

【中债微问答】5个问题带您了解信用联结票据(CLN)(第45期)
【中债微问答】5个问题带您了解信用联结票据(CLN)(第45期)
 

  Q1、什么是信用联结票据(CLN)?

  A:信用联结票据CLN(Credit-linked Notes)指由创设机构向投资人创设,投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品,属于一种凭证类信用风险缓释工具。作为信用风险衍生品的一种,CLN主要功能与CDS类似,是为其创设机构转嫁和规避信用风险。但与CDS不同的是,CLN的创设机构为信用保护买方,投资人则为信用保护卖方。投资者购买CLN,在未发生信用事件时取得本金的利息和信用违约互换保费的双重收益,在发生信用事件时则用认购的本金向发行主体进行担保赔付。实际上,CLN的创设机构除了向投资者支付CDS保费外,还就投资者认购的本金支付利息,如果不发生信用违约事件,相当于创设机构获得融资,可去投资其他的资产了。

  Q2、信用联结票据(CLN)交易如何进行?

  A:CLN的交易结构设计近似于普通的固定收益证券与CDS相结合。但从国外CLN产品发行情况来看,实际操作中根据具体需求不同其具体交易机构设计也会有很大差异。一般而言,典型的CLN产品交易结构如图1所示:

CLN交易中,交易对手方(信用保护买方)希望通过CLN交易将其持有部分资产的信用风险降低或转嫁出去,因此交易对手方会以参考实体的资产作为标的与SPV进行信用违约互换交易,相当于向SPV购买了信用保险,但交易对手方只转移资产的风险而不转移所有权。交易对手方每年需向SPV支付信用违约互换费(即保费,最终转移给投资者),而SPV则承诺在发生约定信用风险事件时的赔偿责任。
  CLN交易中,交易对手方(信用保护买方)希望通过CLN交易将其持有部分资产的信用风险降低或转嫁出去,因此交易对手方会以参考实体的资产作为标的与SPV进行信用违约互换交易,相当于向SPV购买了信用保险,但交易对手方只转移资产的风险而不转移所有权。交易对手方每年需向SPV支付信用违约互换费(即保费,最终转移给投资者),而SPV则承诺在发生约定信用风险事件时的赔偿责任。

  SPV则将此笔信用违约互换交易进行再包装,作为发起人发行信用联结票据,投资者从发行人手中购买CLN成为信用保护买方。同时,SPV发行票据获得的收益还需要进行合格投资(购买合格投资品),用于支付投资者的票据收益。CLN交易中,如果在约定期限内没有发生信用风险事件,投资人则可以获取与发行票据面额等额本金和投资收益。但若发生信用风险事件,CLN结算过程则会开始,SPV停止向投资者支付利息,同时合格投资品按照市价进行交易并对交易对手方在参考实体上的损失进行补偿,剩余部分返还给投资者,使投资者遭受一定的损失。不过,不同CLN交易中,信用风险事件如何约定、是否引入SPV、如何对损失进行补偿都有较大的差异。

  Q3、国内外信用联结票据发展状况?

  A:CLN是信用衍生产品系列中的中的一种。1993年,日本的信孚银行(Bankers trust)和瑞士信贷银行金融产品部(S)出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券,这是最早的信用衍生品的雏形。1995年,摩根大通银行开发出了信用违约互换产品CDS。1997年,第一单CLN产品在美国发行。目前,信用衍生品市场已经演化出许多纷繁复杂的产品,根据中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会对信用衍生品的定义,信用衍生品包括但不限于信用违约互换(CDS)、信用联结票据(CLN)和总收益互换(TRS)。其中,在海外成熟信用衍生品市场,CDS是最主要的品种,其市值占全部信用衍生品比重最大,CLN产品市值占比较小。

  目前,我国信用联结票据发行尚处于空白阶段,但是在2016年9月23日,银行间市场交易商协会(以下简称协会)发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(以下简称《业务规则》),以及信用风险缓释合约(Credit Risk MitigationAgreement, CRMA)、信用风险缓释凭证(Credit Risk MitigationWarrant, CRMW)、信用违约互换(Credit Default Swap,CDS)、信用联结票据(Credit-linked note,CLN)等四份产品指引,标志着我国首单CLN产品即将问世。

  Q4、信用联结票据产品的主要风险点包括哪些?

  A:CLN产品交易中,包括参考实体、交易对手方、SPV、合格投资等任意环节出现违约都可能导致影响CLN产品提前结算,并对投资者造成损失,因此CLN产品的风险要有以下几个方面:

  一是参考实体风险。CLN交易中,参考实体往往是风险最大的一项,因为参考实体是交易对手方投保的标的,其违约则会触发CLN提前结算,是对CLN评级的重点关注点对象。而交易对手方法设立CLN的目的是为了转移信用风险,参考实体本身的通常会存在一定的信用风险。具体条款设立中,参考实体既可以是单一的,也可以是多个实体的组合。

  二是合格投资品风险。合格投资品风险有两个方面:一是合格投资品减值意味着投资者的利益保障受到威胁,如果参考实体违约引发评估清算过程,那么投资者所获得的投资合格品补偿参考实体损失后的最终剩余价值也会相应地减少;二是合格投资品违约也会直接导致CLN合同的终止。因此,CLN交易中还需要关注合格投资品的风险。

  三是交易对手方风险。交易对手方负责支付投资人投资回报并在CLN赎回时偿还票据持有人的本金。交易对手方任何款项的违约也会导致交易的提前终止,并使得投资人遭受损失。不过,对于引入SPV的交易而言,如SPV已对交易对手方进行了有效的风险隔离,则不存在交易对手方风险。

  四是SPV风险。如果SPV作为CLN产品的发行人,那么SPV实际上充当了交易对手方的角色,因此SPV的风险也需要考察。

  Q5、如何给信用联结票据进行评级?

  A:对于CLN评级而言,整体评价思路应围绕CLN交易中所涉及的所有风险相关实体进行,分别对其信用风险进行评价,再考虑CLN整体的信用风险状况。因此,对于典型的CLN交易而言,评级机构首先要对交易对手方、SPV、参考实体、合格投资品的风险一一进行评价。不过,如果在交易结构中合格投资品的发行者刚好是交易对手方时,可以认为交易对手方风险和合格投资品风险100%相关,并将它们整合为一种风险。其次,评级机构需要将所有的风险相关实体的信用风险水平由高到低进行排序。一般来说,将风险最高(即评级最低)的实体级别作为评价CLN产品级别的主要参考,同时参考排序相对靠后(即评级依次提高)的风险实体级别相应进行调整。最后,还需要考虑一些其他因素,如CLN条款设置情况、是否存在担保等影响因素,确定CLN的最终信用等级。

  一般来说,需要考察的风险相关实体数目越多,意味着CLN的风险越大,CLN的评级也有可能越低。但有种情况值得注意,如果在交易结构中合格投资品的发行者刚好是交易对手方时,可以认为交易对手方风险和合格投资品风险100%相关并将它们整合为一种风险。此外,如果参考实体为多个债券或主体,还需要考虑不同主体之间的风险相关性,利用结构化的方法计算参考实体的组合信用风险。

    文章来源:微信公众号中债资信

(责任编辑:陶海玲 HF003)
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