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天风研究:债转股 跟着大行买债?

2017-01-19 09:54:01 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  债转股加速落地,以基金形式为主

  进入12月份,债转股项目落地速度明显加快,我们认为其中原因一是参与者增加,二是大行之间争抢地区龙头项目。从目前来看,债转股项目高速增长还会持续一段时间。但是,随着区域龙头逐渐债转股完毕,项目落地速度未来可能会放缓。

  建行的模式被大家所认可,即基金形式入股成为债转股项目的主流。

  债转股标的对于择券有一定的指导性

  从逻辑上看,大行积极介入和后续支持能够为企业后续发展带来不少的益处,且大行拥有信息优势,进行债转股的时候也是挑选企业进行。

  整体上,我们认为2017年的信用风险不会低于2016年,也认为不是所有债转股的企业债券都能买。但是中短期内,大行的债转股选择对于债券市场择券有一定的指导性。

  债转股的那些新鲜事

  债转股项目加速落地

  2016年12月开始,债转股项目开始加速落地,特别是安徽、山西、河南的煤炭钢铁龙头企业的项目陆续落地;而参与机构也开始多样化,11月以前债转股市场是建行一个人在“唱独角戏”,12月以后其他大行和AMC也纷纷加入债转股队伍。

债转股项目加速的原因,一方面是参与金融机构的增多。之前建行起步比较早,2016年3月份就开始接触企业准备债转股事宜,其他大行和AMC公司起步相对较晚,因此项目落地速度会相应的比较晚,从最近的项目来看,四大行甚至地方AMC已经加入债转股的队伍。
  债转股项目加速的原因,一方面是参与金融机构的增多。之前建行起步比较早,2016年3月份就开始接触企业准备债转股事宜,其他大行和AMC公司起步相对较晚,因此项目落地速度会相应的比较晚,从最近的项目来看,四大行甚至地方AMC已经加入债转股的队伍。

  而另一方面,各家机构也在抢项目资源,毕竟各个省份的过剩龙头数量有限。可以发现,工行从成立资产管理公司到收单项目落地仅隔一个月的时间。

  因此,我们认为目前是债转股项目落地最快速的时期。我们前期的报告中指出债转股的目标标的存在基本面上限和下限,基本面超过上限的企业没有债转股需求,位于基本面下限以下的企业债转股的需求不会得到银行的响应。

  而随着资质相对较高的地区过剩产能龙头逐渐转股落地,我们认为银行对于资质下沉一点的企业债转股会相对谨慎。因此,在地区龙头逐渐债转股完毕之后,债转股的增速可能会放缓。

  被转股企业属性:周期+地区龙头+发债主体

  从转股企业来看,周期行业的地区国企龙头是各家机构争抢的对象。而大部分周期性地区龙头是发债主体,拥有连续的财报数据,为债转股提供良好的支持。债转股的企业主体平均资产负债率75%,周期行业的转股企业均有上市公司主体,而没有上市公司主体的债转股企业大多是公路交运等比较适合资产证券化的公司。

债转股模式以基金形式为主
【天风研究·固收】债转股,跟着大行买债?
【天风研究·固收】债转股,跟着大行买债?
债转股模式以基金形式为主

  从目前的落地项目看,建行的模式获得了市场的认可,即银行子公司和被转股企业作为降杠杆基金的GP,引入社会资本等外部资金作为基金的LP。基金获得转股公司的股权用以置换企业的高息债务,降低企业的杠杆。

建行模式的特点是:1.基金入股不限于母公司,可以是优质子公司,也可以是孙公司,优质资产是金融机构优先选择目标;2.置换的债权大部分是正常类贷款,且是1:1置换;3.上市退出肯定是获利最丰的渠道,但是为了保障投资安全,回购协议(明股实债)可能是普遍现象。
  建行模式的特点是:1.基金入股不限于母公司,可以是优质子公司,也可以是孙公司,优质资产是金融机构优先选择目标;2.置换的债权大部分是正常类贷款,且是1:1置换;3.上市退出肯定是获利最丰的渠道,但是为了保障投资安全,回购协议(明股实债)可能是普遍现象。

  对于明股实债确实存在争议,监管层肯定是希望债权真正转为股权,但是银行也有自己的顾虑。银行在实行债转股的过程中募集社会资金,需要给投资者稳定的收益那么回购协议确实难以避免。

  债转股未来如何演变?

  债转股标的对于择券有一定的指导性

  我们认为目前银行债转股的企业选择对于市场信用债择券有一定的指导性。

  首先,银行的更积极地介入对于企业本身是利好,既能够降低短期财务压力,银行凭借股权参与管理也能够优化企业运营。

  其次银行本身对于目标企业有选择性。目前债转股的标的是以国有企业过剩龙头为主,不排除地方国资委在债转股的工作中出力,但银行在选择转股标的也是有选择的。银行相对于债券投资者的信息优势明显,他们能够选择债转股说明认为企业短时间内不会有太大的风险。

  最后,银行对债转股企业的支持力度应该是有增无减。不仅是改善企业正常经营的需要,也是为了保护股权安全性。

  当然,我们认为2017年的信用风险不弱于2016年,对于低等级的债券应该有所规避,况且有部分债转股协议对于未来企业的业绩有要求(业绩不达标要求回购)。我们不认为所有债转股的企业债券都能买,但是在短期内,银行的债转股对象对于信用债过剩产能择券有一定的参考意义。

  债转股落地项目增速未来可能会放缓

  如我们前期分析,目前的债转股企业一方面是机构参与的增多,另一方面是大家争相抢地区龙头的结果。地区龙头的债转股项目正在逐渐落地,我们认为债转股高速落地的情况还会持续一段时间,但是随着资质的逐渐下沉,落地速度会放缓。相较于大行,股份制银行、城商行、地方MAC的话语权较小,获得的债转股项目不一定优质,给二级市场买券的指导性可能不强。

  真正的不良资产债转股可能还要等一段时间

  目前债转股的企业均是正常经营公司的正常类(或者关注类)贷款转股,真正的不良资产转股可能只有中钢、熔盛重工等少数几例。“去杠杆”的政策主要目标是降低企业的杠杆率,对于不良资产处理并没有进一步的要求,因此我们觉得不良资产处理为代表的债转股案例的增加可能还要等一段时间。

  风险提示

  落地项目进展缓慢

(责任编辑:王治强 HF013)
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