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债市趋势性行情需要等待经济基本面变化

2017-03-21 01:56:00 上海证券报 
  R007 与10 年期国债收益率(%)

  中美10 年期国债收益率与利差(%)

  资料来源:WIND,海通证券(600837,股吧)研究所

  金融“去杠杆”趋势延续,相关监管措施可能落地。鉴于目前国内杠杆率上升,本轮利率上升空间应有限,利率趋势或“短升长降”。2017年经济可能“前高后低”,物价呈现冲高回落趋势。受到MPA季度考核和美国加息的压力,资金面仍将稳中趋紧,货币利率中枢抬升。从债市波动趋势看,债市短期内缺乏来自基本面和政策面的支撑。但配置价值的显现,需要等待交易窗口。根据银行表内资产比价,国债仍为最优资产,其次是同业存款和国开行金融债,一般贷款和住房贷款性价比最低。对于配置盘,3.3%和4.1%的国债和国开债对配置盘已具配置价值;对于交易盘,美国加息落地后,可能产生经济和政策预期差带来的交易窗口,需关注金融去杠杆进度,短期维持10年期国债利率区间 3.1%-3.5%的判断。

  ⊙海通证券

  金融“去杠杆” 等待监管落地

  1.扩张的信用,高企的货币乘数。

  从金融机构层面看,2015年以来银行总资产显著扩张。我们以“其他存款性公司总资产/基础货币余额”衡量金融机构的信用扩张,2014年末该比值在5.8-5.9;2015年迅速突破6,年末达到7.2;2016年12月末该比例达到7.5。

  从实体经济的信用扩张来看,以“M2/基础货币”表示实体层面的货币乘数,在2014年底,该比例在4.2左右;2015年该货币乘数上升至5左右;2016年12月末则达到5.02。金融大幅扩张,没有带来经济大幅抬升,意味着资本效率下降,但却带来了资产价格泡沫以及金融风险,金融去杠杆势在必行。

  2.金融“去杠杆”方式。

  具体来看,金融去杠杆方式有以下几种:(1)控制基础货币,目前央行以稳定资金为主。(2)以准备金率调节货币乘数,加准可能性不大,非银和银行同业存款暂不缴准,后续需关注。(3)收窄利差,抬高负债成本。措施包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具的利率,拉长投放久期等,这是央行自2016年第三季度至今一直在做的操作,从负债端倒逼市场去杠杆。(4)风险准备金制度与规范杠杆率,监管层在2016年也出台了相应政策。2017年3月,资管行业监管文件和理财新规可能出台,进一步加强非银资管规范。(5)MPA(宏观审慎评估体系)直接控制规模扩张,通过差额准备金制度,对流动性和信用扩张符合要求的机构进行准备金奖励,促使表内和表外资产负债扩张可控。

  3.当前债市杠杆有所趋降。

  狭义杠杆指的是机构通过质押回购所加的杠杆率。从2016年第三季度开始,央行在执行中性货币政策的同时,通过拉长久期的方式试图去杠杆,第四季度银行间市场的杠杆水平从108%下降至106%左右,而交易所的杠杆水平从128%下降到125%左右,回购杠杆水平的确有所趋降,整体杠杆水平并不十分高。从季节性角度看,2016年第四季度债市整体的质押回购杠杆率也要比2015年同期低1-2个百分点。

  4.回购余额与成交量仍高。

  反映债市杠杆的另一个指标是质押回购的日成交量和存量余额。从2015年开始,银行间质押回购的日成交量从不到1.5万亿元上升到2016年7月的峰值接近3.3万亿元。在2016年第三季度,受去杠杆和债市调整等因素的影响,日成交量逐步回落至2万亿-2.2万亿元。

  待购回债券余额从2016年第三季度的4万亿元回落至目前的3.5万亿-3.6万亿元左右。从这个角度看,债市去杠杆略有成效,但是待购回余额和回购交易量仍要高于2015年水平。

  5.同业存单发行创新高。

  由于同业理财对接债券资产比对接非标资产要灵活,当利率上升时,资产端调整会比较快,短期去杠杆效果也比较明显。一旦短端利率水平放松,伴随债券收益率的大幅提升,“发行同业存单—对接同业理财—债券”的链条将再次奏效,前期去掉的杠杆将死灰复燃。

  截至2017年2月,理财收益率约为4.4%-4.5%,3个月同业存单利率约4%,2月同业存单仍在滚动发行;1-2月净融资量创新高,累计约为1.1万亿元。这均意味着金融机构资产负债表仍未明显收缩。

  6.MPA与同业负债监管。

  从2017年开始,MPA广义信贷考核将纳入表外理财,部分理财业务较为激进的中小银行将受到影响,理财增速预计较2016年继续放缓,可能降至20%以下。

  在同业监管方面,当前银行不包括同业存单的同业负债占总负债的比重约为15%,虽然同业存单纳入核心负债有助于缓解银行负债压力,但如果同业存单纳入同业负债,部分股份制银行和农商行、城商行可能需要缩减存单规模,一旦影响到存量负债,导致资产端抛售,则对债市会构成压力。

  配置价值较高 交易等待时机

  1.本轮债市调整概览。

  从2016年第四季度以来,经济短期稳定,随着央行执行中性货币政策,海外公债利率上行,债券收益率一改近年来持续下行的趋势,债市明显调整。截至2017年2月末,1年期和10年期的国债收益率较2016年10月的最低点已上行了60bp左右,1年期和10年期的国开债收益率较2016年9月的最低点上行了100bp以上,国债与国开债的利差也有所扩大。

  2.货币利率中枢抬升。

  2月,同业存单发行创新高,同业存款监管等政策预计将落地。而且,3月债市面临MPA的季度考核和美国加息的压力。在二季度,随着通胀回落、经济缓慢下行,政策将会回归中性,货币利率中枢或下行至2.5%-3%。

  3.期限利差角度。

  在过去5年,10年期国债收益率与R007利差均值为20bp,但其间经历了多次波动与反转。在2013年钱荒时期,该期限利差在低位徘徊,全年均值为-28bp。在2014-2016年,债券利率下行,对应期限利差平稳向下,除2015年初有一段时间的反转,均值为41bp。在2017年上半年,预计R007中枢在2.5%-3%左右,期限利差若为过去2年均值40-50bp,对应10年期国债利率区间在3.1%-3.5%左右。

  4.中美国债利差角度。

  从中美利差角度看,中国10年期国债的利率水平受到美国国债利率走势的影响。在过去5年,中美国债走势高度相关,10年期利差稳中有降,均值为138bp。在2014-2016年,中美国债利率都呈现震荡下行的格局,利差均值为100-120bp。截至2017年3月初,美国国债收益率在2.5-2.6%水平之间徘徊,按照100bp来看,中国10年国债利率区间上限可能在3.5%左右,美联储加息,对国内债市仍会构成短期冲击。

  5.表内资产比价。

  利率债已具配置价值。根据2016年第四季度一般贷款(5.5%)和住房贷款利率(4.5%),我们假设个人住房贷款回到基准利率4.9%,一般贷款利率也上升至5.6%。根据银行表内资产比价,国债仍为最优资产,其次是同业存款和国开债,一般贷款和住房贷款性价比最低。因此,对于配置盘,当前3.3%和4.1%的国债和国开债已具配置价值。

  6.2017年债市供给前瞻。

  根据我们的估算,2017年记账式国债或总计发行3万亿元,总到期量预计1.53万亿元,则全年记账式国债净融资约1.5万亿元。第二和第三季度依然是相对的发行高峰,超长债和2年期的发行是导致月度发行量变化的重要原因。

  根据2017年地方财政赤字8300亿元,而2017年新增地方专项债为8000亿元,较2016年增加4000亿元,2017年全年新增地方债或发行1.63万亿元,置换地方债预计仍将发行5万亿-6万亿元。

  7.2017年第二季度利率前瞻:债市等风来。

  从历史经验和国际经验来看,当政府部门负债率越高,对应国债收益率也会越低。目前我国的杠杆率上升较高,本轮利率上升空间应有限,利率将短升长降。

  短期经济平稳,物价筑顶回落。从基本面来看,短期房地产融资和投资趋降,但基建可能发力,制造业也较为平稳。在物价方面,石油价格在55美元左右震荡,食品价格上涨趋缓,年内第二季度通胀或冲高回落,下半年仍有隐忧。

  趋势机会仍需等风来。债市趋势行情需要等待基本面的回落,叠加美联储在3月加息的风险升温,短期内债市缺乏来自基本面和政策的支撑。

  配置价值显现,等待交易窗口。对于配置盘,3.3%和4.1%的国债和国开对配置盘已具配置价值。对于交易盘,美国加息落地后,经济和政策预期差可能带来交易窗口,需关注金融去杠杆进度,短期维持10年期国债利率落在3.1%-3.5%区间内。

  (执笔:姜超、周霞、张卿云)

(责任编辑:冉一方 HN058)
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