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信用债市场周报:民企信用事件知多少?

2017-04-05 08:49:03 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  2014年3月,随着11超日债未能及时支付利息,中国信用债市场零违约的神话被打破,越来越多的企业也因种种信用事件导致偿付危机,有些企业最终顺利兑付,有些企业则不然,我们将企业信用事件大致分为三类:

  1、第一类源于企业自身存在较为严重的经营问题,而且企业本身较难获得外部足够支持。这类标志性的信用事件包括主体评级下调、列入下调评级观察名单、贷款存在逾期欠息等;

  2、第二类源于企业实际控制人的法律风险而使得银行收紧贷款,从而导致企业流动性丧失引发信用危机,比如雨润等;

  3、第三类则源于企业控股权变更引发企业经营不稳定所导致。

  所有这些信用事件都不约而同的对债券估值产生较大影响。其中第一类信用事件数量居多,比如超日、珠海中富等;第二类信用事件包括亚邦集团、南京雨润、华通路桥等;第三类企业则包括山水集团、中国城市建设控股集团等。

  民企信用事件知多少?

  3月13日,“12江泉债”回售本金发生违约;3月1日,沽空机构Emerson发布报告质疑中国宏桥虚报电力、氧化铝成本并存在大规模关联交易输送,3月21日,公司发布公告可能延期披露2016年度年报且审计师已暂停审计工作;山东齐星集团由于公司运营管理和投资决策失误导致资金链断裂,导致大量银行贷款到期无法偿还,多个项目因资产短缺而停产;3月27日,滨州市政府为此专门组织召开联席会议商讨齐星集团贷款逾期问题,西王集团也因此卷入该起信用风波;3月24日,港股辉山乳业狂跌90%,之前沽空机构浑水就对其发布沽空报告,认为公司虚报财务数据。

  近期频繁发生的信用事件均指向一类企业主体——民营企业。那么,历史上民营企业发生的信用事件都有哪些?他们有什么类同,后续都产生了何种影响?(由于私募并不强制披露信息,这里仅针对发生信用事件的公募债券,对于个别发生多只债券违约的企业,仅重点考虑第一支违约债券)。

2014年3月,随着11超日债未能及时支付利息,中国信用债市场零违约的神话被打破,越来越多的企业也因种种信用事件导致偿付危机,有些企业最终顺利兑付,有些企业则不然,我们根据上表可将企业信用事件大致分为三类。
【天风研究·固收】民企信用事件知多少?—— 信用债市场周报(2017-4-5)
  2014年3月,随着11超日债未能及时支付利息,中国信用债市场零违约的神话被打破,越来越多的企业也因种种信用事件导致偿付危机,有些企业最终顺利兑付,有些企业则不然,我们根据上表可将企业信用事件大致分为三类。

  1、第一类源于企业自身存在较为严重的经营问题,而且企业本身较难获得外部足够支持。这类标志性的信用事件包括主体评级下调、列入下调评级观察名单、贷款存在逾期欠息等;

  2、第二类源于企业实际控制人的法律风险而使得银行收紧贷款,从而导致企业流动性丧失引发信用危机,比如雨润等;

  3、第三类则源于企业控股权变更引发企业经营不稳定所导致。

  所有这些信用事件都不约而同的对债券估值产生较大影响。其中第一类信用事件数量居多,比如超日、珠海中富等;第二类信用事件包括亚邦集团、南京雨润、华通路桥等;第三类企业则包括山水集团、中国城市建设控股集团等。

  下面我们按照信用事件发生的时间顺序一一对这些企业进行分析说明。

  1. 11赛维MTN1

  1) 江西赛维简介

  公司主要从事硅片、电池片、组件的销售。由于公司所处的行业景气度不断下行,企业经营压力较大。一方面公司产能闲置情况严重,另一方面公司产品价格持续走低而成本费用规模依旧较大。公司持续严重亏损,一度资不抵债。

  2) 11赛维MTN1估值变动

2. 11超日债
2. 11超日债

  1) 超日太阳简介

  上海超日太阳能科技股份有限公司(以下简称“超日”)是深交所上市公司,实际控制人是自然人倪开禄,主要从事太阳能电池及相关组件生产销售。

  11超日债违约主要是由于企业自身经营管理存在较多不足。公司所处光伏行业景气度不断下行,企业利润受到重创。与此同时,企业对外投资激进,账期则大幅延长,收入质量下降,大量坏账导致大幅亏损。另外,公司信息披露混乱,债权人无法准确获知企业真实的财务状况,种种情形使得公司债券在二级市场估值大幅波动。

  2) 11超日债估值变动

3. 12中富01
3. 12中富01

  1) 珠海中富简介

  珠海中富实业股份有限公司(简称“珠海中富”)是A股首家上市的饮料包装企业。公司几经易主,目前公司实际控制人刘锦钟,第一大股东为深圳市捷安德实业有限公司。珠海中富与紫江股份在国内塑胶瓶饮料生产领域基本形成寡头垄断。两家企业占了“可口可乐”、“百事可乐”60%以上的份额,是国内饮料PET包装的行业领导者。公司评级自发债后三年内三次下调评级,15年5月内连续三次下调至CC级。

  12中富01违约直接原因是控股股东变更违反银团贷款协议,银团采取不新增贷款、不释放抵押物以及其他限制性措施,造成公司资金流紧张,陷入流动性危机。如果简单归纳一下,原因依旧是公司经营、治理问题。一方面,公司新老客户结构调整,收入严重下滑,经营状况恶化;另一方面,公司实际控制人变更导致银行采取暂不抽贷、保留存量余额不新增贷款、不释放抵押物的态度,且部分银行采取限制性措施;而新任大股东资金实力令人担忧,能给予的帮助也有限。

  2) 12中富01估值变动

4. 12湘鄂债
4. 12湘鄂债

  1) 湘鄂情简介

  中科云网科技集团股份有限公司是深交所上市公司,原名北京湘鄂情股份有限公司(简称“湘鄂情”),公司实际控制人为孟凯先生,公司是一家集餐饮服务与管理、食品工业、环保科技、网络新媒体及大数据处理研究开发及应用推广等产业为一体的综合性集团公司。

  12湘鄂债的违约反映了企业经营管理、公司治理存在较为严重的问题。经营方面,公司多次大跨度、频繁的转型,公司期间5次转型均选择了当时最热门的行业,但是转型准备却不够充分,在转型过程中大量高管离职,经营震荡;公司治理方面,一是公司实际控制人孟凯行贿,而该事件并未出现在湘鄂情公开信息中,二是公司因为在债券增信资产的抵押、披露等方面涉嫌证券违法违规行为,被证监会立案调查,也正是这一次立案调查终止了公司定增进程,之后再难获取外部债务和权益资金支持。

  2) 12湘鄂债估值变动

5. 华通路桥
5. 华通路桥

  1) 华通路桥简介

  华通路桥集团有限公司成立于1998年,以路桥施工及煤炭开采为主业,并涉及房地产和建材业务。2014年7月11日,公司发布公告称,公司董事长正在协助调查,并声明公司经营未受影响。而7月16日,公司又发布公告称,“13 华通路桥CP001 到期兑付存在不确定性,企业目前正在通过多种途径筹集偿债资金”。次日,公司短融估值大幅波动。

  2) 13华通路桥CP001估值变动

6. 12鄂华研
6. 12鄂华研

  1) 鄂华研简介

  公司主营业务包括建筑施工、商品房销售、房屋出租等,公司业务主要集中于鄂尔多斯(600295,股吧)华研物流园区。因此,公司经营受整个宏观环境以及当地房地产市场影响。

  公司违约主要受困于鄂尔多斯区域房地产行业景气度下行,公司盈利和现金流显著恶化。鄂尔多斯当地是一个煤炭资源较丰富的地区,随着经济景气度的下行,煤炭行业也告别了高增长,这对当地居民的收入也产生了影响,而该地区并没有很强的人口集聚效应。而地产流动性普遍较差,这也导致企业资产变现较为困难。

  2) 12鄂华研估值变动

7. 11蒙奈伦债
7. 11蒙奈伦债

  1) 蒙奈伦简介

  内蒙古奈伦集团股份有限公司主要从事农牧业、化肥生产和房地产开发三大板块业务。公司债务违约主要在于公司经营的农牧业、化肥、房地产开发三大板块均陷入困境,主要业务在15年基本处于停滞状态,公司作为民营非上市企业,其本身融资难度较大,而14年以来公司基本失去了内部现金流产生能力并出现多笔贷款逾期的情况,再融资渠道也进一步收窄,这些信息在公司2月份的评级报告中均有所披露,从而引起了市场投资者的广泛关注。

  2) 11蒙奈伦债估值变动

8. 12圣达债
8. 12圣达债

  1) 圣达集团简介

  公司业务结构在2014年发生了较大变化。由于当年公司将四川圣达实业股份有限公司、四川金旭矿业有限公司的股权进行了转让,因此焦炭及系列产品收入大幅下滑,矿产品的收入为零;2014年公司收入来源主要以生铁、制动鼓为主。

  12圣达债违约主要在于公司经营层面出现了较大的问题,投资风格较为激进,公司投资的领域涉及水电、生铁、焦炭、以及制动鼓业务。首先水电行业投资周期长、回报虽然较为稳定但是资金回收周期较长。另外,公司为了更好的消化焦炭和生铁产量,大力投资制动鼓业务,总投资额超过40亿元。2012年,公司在焦炭、生铁业务经营不利的局面下仍然收购富邦剩余股权扩大制动鼓业务,但是该业务条线成品率低,生产效率低下,导致公司各条业务线均处于挣扎状态。

  2) 12圣达债估值变动

9. 10英利MTN1
9. 10英利MTN1

  1) 天威英利简介

  公司主导产品为多晶硅光伏组件,由于行业景气度下降以及自身经营原因,公司连年亏损,公司难以利用自身现金流覆盖到自身债务。公司只能通过处置闲置土地及厂房拆迁获得的补偿资金来偿还部分本息,但是补偿资金和债券偿还存在时间错配,因此导致了公司债券最终违约。

  2) 10英利MTN1估值变动

10. 15山水SCP001
10. 15山水SCP001

  1) 山水集团简介

  山水水泥集团有限公司主要从事水泥的生产与销售,该板块对公司全部收入和盈利的贡献占比超过80%。主要产能分布在山东、辽宁。

  山水主要在于公司治理不规范导致的信用风险。公司由于控制权之争引发山水水泥停牌和部分债务提前到期,对公司经营带来较大负面影响,这也导致了山东山水和天瑞集团的再融资收紧。山水水泥股权结构较为分散,实际控制人对公司的控制力较弱,从而导致发行人的控制权容易发生变化,而这种变化给企业的正常经营经营带来了较多负面影响。

  2) 15山水SCP001估值变动

11. 15亚邦CP001
11. 15亚邦CP001

  1) 亚邦集团简介

  公司主要从事燃料、物流和制药业务的化工企业,其中染料板块是发行人核心业务板块。公司拥有国内最大的蒽醌类染料的生产基地,其蒽醌系列染料品种数量和产销量均位居世界前列。2014 年9 月公司下属亚邦股份(603188,股吧)上市,公司持股28.84%。

  公司违约主要是实际控制人风险而引发的企业流动性问题。2016年1月26正式公告公司实际控制人、董事长许小初因个人原因应相关部门协助调查,但未披露具体原因。2016 年2月5日公告15 亚邦CP001 到期兑付存在不确定性,2月15日公告未能按期足额兑付15 亚邦CP001 本息。该违约公告称,“因受我公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查的影响,造成部分银行收贷、压贷,公司资金链十分紧张,而发行人持有的上市公司股票中质押比例又很高,导致其外部融资渠道也受到限制。

  2) 15亚邦CP001估值变动

12. 15宏达CP001
12. 15宏达CP001

  1) 宏达矿业(600532,股吧)简介

  淄博宏达矿业有限公司(“淄博宏达”)主营业务包括铁矿采选、贸易、热电和投资业务等,铁精粉和贸易业务是公司主要的收入和盈利来源,其中铁精粉业务主要由下属上市子公司宏达矿业进行经营,贸易业务由公司本部经营。

  公司违约更多的是经营层面的问题,而鲁焦化公告终止收购则压垮了其最后一根救命稻草。鲁焦化此前曾公告收购发行人母公司并成为发行人的实际控制人,且曾给予公司部分资金支持,但债券到期前鲁焦化公告中止收购,发行人获得的股东支持也进一步减弱。

  2) 15宏达CP001估值变动

13. 15雨润CP001
13. 15雨润CP001

  1) 南京雨润简介

  南京雨润食品有限公司(“雨润食品”)主营生猪屠宰和肉食品加工业。公司信用风险自2015年3月初实际控制人被执行指定居所监视居住事件后开始爆发。另外,公司受食品安全负面报道及新增产能利用率低影响,其主业持续亏损。而作为集团公司的资金管理中心,关联方交易及资金往来频繁,且房地产大规模投资造成大量资金占用。因此,公司日常经营本身存在较大问题,而公司实际控制人被控制则加速了信用事件的发生。

  2) 15雨润CP001估值变动

14. 15春和CP001
14. 15春和CP001

  1) 春和集团简介

  春和集团有限公司(“春和”)主要从事船舶制造和大宗商品贸易业务。春和主要问题在于自身经营陷入困境并最终导致偿债能力丧失,公司风险已经暴露较长时间。受造船行业景气度影响,主业持续大幅亏损,业务规模萎缩,12 年以来依靠转让股权和固定资产补正净利润,逐步丧失盈利能力。由于下游景气度不佳,客户付款方式的改变对公司现金回款也造成了很大不利影响。2016年3月9日,春和发布公告称,截止当时共产生欠息1047 万元,下属子公司在招行近5000万银行承兑汇票垫款到期无法正常兑付。

  2) 15春和CP001估值变动

15. 15国裕物流CP001
15. 15国裕物流CP001

  1) 国裕物流简介

  武汉国裕物流产业集团有限公司(“国裕物流”)主要经营船舶制造及航运业务,总部位于湖北省武汉市,船舶制造基地位于江苏省扬州市,公司拥有200万载重吨的制造能力和37万载重吨的散货船运输能力。

  公司违约情况和春和类似,由于造船行业景气度持续低迷,公司盈利低位波动,2015年主营业务大幅恶化并计提减值导致大幅亏损。2016年主要客户的弃船进一步影响了公司盈利和现金流。春节以来公司造船业务已停滞,2016年3-4 月公司已出现贷款逾期,触发15 国裕物流CP002 的交叉违约条款。

  2) 15国裕物流CP001估值变动

16. 12中城建MTN1
16. 12中城建MTN1

  1) 中国城市建设控股集团有限公司简介

  公司以工程施工为主营业务收入来源,工程施工类项目分为普通工程类和直投工程类项目,公司以普通工程为主。

  公司债券违约起始于公司2016年4月的一份公告,在公告中,公司原来最大单一股东中国城市发展研究院持有的股权降至1%,由于公司股权结构以及高管人员发生重大变动,公司也由一家国企变身为民营企业,对中城建资产质量和后续发展带来了不良影响。公司本身经营状况不佳叠加企业属性变更导致公司外部支持下降共同使得其债券违约。

  2) 12中城建MTN1估值变动

17. 弘燃气
17. 弘燃气

  1) 弘燃气简介

  公司作为河南省信阳市政府授权从事城市燃气管道建设和燃气供应业务的主体,是信阳市天然气的主要供应商,是一家从事燃气等基础能源行业的开发、建设和经营的综合性企业。

  2014年7月11日,公司发布公告称,公司董事长正在协助调查,并声明公司经营未受影响。而7月16日,公司又发布公告称,“13 华通路桥CP001 到期兑付存在不确定性,企业目前正在通过多种途径筹集偿债资金。次日,公司短融估值大幅波动。

  2) 13弘昌燃气债估值变动

18. 12江泉债
18. 12江泉债

  1) 华盛江泉集团简介

  公司是一家综合性集团企业,逐步形成了以钢铁为主,热电、贸易、建筑、运输、房地产开发、肉制品加工、畜牧养殖、酒店餐饮为辅的多元化发展体系。

  公司信用风险主要源于公司自身经营。一方面由于环保原因,公司停产整治,2015 年公司钢铁业务收入大幅下降,且仍面临较大的环保压力及政策不确定性,未来能否持续经营存在一定的不确定性;2015 年底公司将钢铁业务相关子公司对外出租且租金不足以维持公司正常运营和偿还现有债务;公司肉制品加工业务产能利用率较低,持续处于亏损状态;另一方面,公司有息负债规模大,且面临债券回售压力,公司已出现贷款欠息情况。

  2) 12江泉债估值变动

19. 15机床CP003
19. 15机床CP003

  1) 大连机床集团简介

  公司主营业务包括机床、机床配件、柔性制造系统以及自动化成套技术与装备的生产和销售等,实现了完整的机床装备制造业的产业.布局。

  公司短融15机床CP003发生了技术性违约,主要是公司经营层面的问题,在兑付前一天无论评级还是公司经营一切正常,但技术性违约的发生也间接说明了公司债务负担重且可用货币资金较小。

  2) 15机床CP003估值变动

20. 16博源SCP001
20. 16博源SCP001

  1) 博源控股集团简介

  发行人是一家以天然碱化工、天然气煤化工、煤炭产销产业为主体,以资本经营和石化物流为辅的企业集团,公司拥有全国近90%的天然碱资源及国内最大的天然碱科研加工基地,是国内最大的集天然碱开发、开采、加工于一体的大型企业,拥有天然碱开采、加工方面的国内领先、国际先进技术,目前是亚洲最大的天然碱生产企业。

  公司违约是经营层面叠加外部支持较低综合作用的结果。公司化工板块具有明显周期性,盈利波动较大,2015年以来公司出现经营性业务亏损,与此同时,公司总债务规模持续增加,短期债务占比较大,而受限资产规模较高,公司流动性压力较大。

  2) 16博源SCP001估值变动

信用评级调整回顾
信用评级调整回顾

  上周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

  上周评级一次性下调超过一级的发行主体:无。

一级市场:发行量较上周下降,发行利率普遍下降
一级市场:发行量较上周下降,发行利率普遍下降

  1. 发行规模

  上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约512.4亿元,总发行量较上周下降,偿还规模约692.0亿元,净融资额约-179.7亿元;其中,城投债(中债标准)发行115.0亿元,偿还规模约339.59亿元,净融资额约-224.59亿元。

  信用债的单周发行量下降,净融资额大幅下滑。短融发行量较上周有所上升,总偿还量较上周略有下降,净融资额有所回升,中票发行量较上周大幅下降,总偿还量较上周下降,净融资额下降为负,公司债发行量较上周下降,总偿还量较上周下降,净融资额大幅下降,企业债发行量较上周略有下降,总偿还量较上周下降,净融资额有所回升。

具体来看,一般短融和超短融发行324.1亿元,偿还487.57亿元,净融资额-163.4亿元;中票发行54.5亿元,偿还88.45亿元,净融资额-33.95亿元。
  具体来看,一般短融和超短融发行324.1亿元,偿还487.57亿元,净融资额-163.4亿元;中票发行54.5亿元,偿还88.45亿元,净融资额-33.95亿元。

上周企业债合计发行28亿元,偿还97.057亿元,净融资额-69.05亿元;公司债合计发行105.76亿元,偿还19.01亿元,净融资额86.75亿元。
  上周企业债合计发行28亿元,偿还97.057亿元,净融资额-69.05亿元;公司债合计发行105.76亿元,偿还19.01亿元,净融资额86.75亿元。

2. 发行利率
2. 发行利率

  从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率普遍下降,各等级变动幅度在1-6BP。具体来看,1年期各等级变动1-6BP;3年期各等级变动1-4BP;5年期各等级变动1-3BP;7年期各等级变动1-2BP;10年期及以上各等级变动1-2BP。

二级市场:成交量有所下降,收益率整体略有波动
二级市场:成交量有所下降,收益率整体略有波动

  银行间和交易所信用债合计成交3424.94亿元,总成交量相比前期略有下降。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1312.32亿元、1259.16亿元、659.13亿元,交易所公司债和企业债分别成交181.07亿元和13.26亿元

1. 银行间市场
1. 银行间市场

  利率品现券收益率整体较为稳定;信用利差大扩大缩小趋势相互;各类信用债收益率普遍下行。

  利率品现券收益率整体较为稳定。具体来看,国债收益率曲线1年期上行6BP至2.91%水平,3年期下行4BP至3%水平,5年期仍保持在3.08%水平,7年期上行2BP至3.22%水平,10年期上行2BP至3.27%水平。国开债收益率曲线1年期上行1BP至3.58%水平,3年期下行3BP至3.91%水平,5年期上行1BP至4%水平,7年期下行1BP至4.13%水平,10年期稳定在4.05%水平。

  各类信用债收益率普遍下行。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行-6--1BP,3年期各等级收益率变动-1-1BP,5年期各等级收益率下行-5--2BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-1BP,5年期各等级收益率下行-5--2BP,7年期各等级收益率下行-4--2BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行-9--3BP,5年期各等级收益率变动-4-1BP,7年期各等级收益率变动-2-1BP。

【天风研究·固收】民企信用事件知多少?—— 信用债市场周报(2017-4-5)
信用利差大扩大缩小趋势相互。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小-12--7BP,3年期各等级信用利差扩大4-6BP,5年期各等级信用利差缩小-5--2BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大3-5BP,5年期各等级信用利差缩小-5--2BP,7年期各等级信用利差缩小-6--4BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-5-1BP,5年期各等级信用利差缩小-5-0BP,7年期各等级信用利差缩小-4--1BP。
信用利差大扩大缩小趋势相互。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小-12--7BP,3年期各等级信用利差扩大4-6BP,5年期各等级信用利差缩小-5--2BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大3-5BP,5年期各等级信用利差缩小-5--2BP,7年期各等级信用利差缩小-6--4BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-5-1BP,5年期各等级信用利差缩小-5-0BP,7年期各等级信用利差缩小-4--1BP。
各类信用等级利差呈缩小趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-3BP,3年期等级利差缩小-2--1BP,5年期等级利差缩小-3--1BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-2--1BP,5年期等级利差缩小-3--1BP,7年期等级利差缩小-2--1BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-6-0BP,5年期等级利差变动-2-3BP,7年期等级利差扩大0-3BP。
各类信用等级利差呈缩小趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-3BP,3年期等级利差缩小-2--1BP,5年期等级利差缩小-3--1BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-2--1BP,5年期等级利差缩小-3--1BP,7年期等级利差缩小-2--1BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-6-0BP,5年期等级利差变动-2-3BP,7年期等级利差扩大0-3BP。
2. 交易所市场
【天风研究·固收】民企信用事件知多少?—— 信用债市场周报(2017-4-5)
2. 交易所市场

  交易所信用债市场交易活跃度总体有所回升,企业债、公司债上涨家数小于下跌家数;总的来看企业债净价上涨243只,净价下跌433只;公司债净价上涨205只,净价下跌216只。

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(责任编辑:陶海玲 HF003)
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