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债券投资也需看回收 国外债券回收率与影响因素分析

2017-04-16 05:30:00 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:中债资信。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

    作者:中债资信债券市场研究团队

  自2014年公募市场首单违约发生以来,我国债券市场违约事件逐步常态化,涉及的债券品种涵盖了公司债、中票、短融、超短融、企业债等,违约主体的类型也从民营企业扩展至中央企业和地方国有企业。随着风险事件的频发,市场对于债券违约的接受程度和违约后的市场化处置能力不断提升,投资者也不再对“刚性兑付”抱有幻想,转而对债券违约后的回收水平更加关注,以谋求在既成违约事实之后通过多种措施提高回收率以降低自身损失。与此同时,专注于违约债券投资的高风险偏好投资者们对潜在违约债券的回收率更加注重,以寻找投资的安全边际。基于此,我们对国外违约债券回收率的情况进行总结,归纳出影响回收率的主要因素及其运行规律。

  一、国外违约债券回收率的基本情况

  回收率(Recovery Rate)是指违约事件中通过止赎权或破产程序等收回的金额,以面值的百分比来表示。但在实际工作中还有一种比较常见的测算方法,即采用违约后若干个交易日内(通常为30个交易日左右)债务工具的市场价格来估算。违约与回收是一对相伴相生的概念,只有债券违约或折价交易之后才有所谓的回收率。回收率越高,投资者的损失就越少。

  从1982年至2016年的统计数据来看,全球违约发债企业数量波动较大,绝大多数的违约企业为投机级主体。在金融危机等违约密集爆发的阶段,全球违约企业数量超过200家,其他时间一般在每年50家左右。违约金额与违约企业数量的走势高度相同,2009年违约金额超过了3300亿美元。从各等级历年的违约率来看,低等级Caa至C级的违约占比最高,但也不乏B级甚至Ba级的企业。级别越低,其违约率的波动性往往越强。

从回收率来看,1987-2016年期间国外银行贷款的平均回收率为80.6%,高级担保债券为62.6%,高级无担保债券为48.4%,次级债为28.0%。从下图中可以得出,2016年违约债券总体回收率处于回收区间的偏下位置,背后的原因在于违约企业主要是破产能源企业。相比之下,2015年虽然也是能源行业违约高峰,但是违约案例大部分通过债券重组的方式解决,回收率相对更高。
从回收率来看,1987-2016年期间国外银行贷款的平均回收率为80.6%,高级担保债券为62.6%,高级无担保债券为48.4%,次级债为28.0%。从下图中可以得出,2016年违约债券总体回收率处于回收区间的偏下位置,背后的原因在于违约企业主要是破产能源企业。相比之下,2015年虽然也是能源行业违约高峰,但是违约案例大部分通过债券重组的方式解决,回收率相对更高。
  从回收率来看,1987-2016年期间国外银行贷款的平均回收率为80.6%,高级担保债券为62.6%,高级无担保债券为48.4%,次级债为28.0%。从下图中可以得出,2016年违约债券总体回收率处于回收区间的偏下位置,背后的原因在于违约企业主要是破产能源企业。相比之下,2015年虽然也是能源行业违约高峰,但是违约案例大部分通过债券重组的方式解决,回收率相对更高。

二、债券回收率的主要特征分析
二、债券回收率的主要特征分析

  (一)回收率与违约率的关系

  从回收率和违约率的走势关系来看,两者呈现负相关性, Altman(2005)已经从理论和实际两方面加以证实。下图展示了违约率以及历年贷款和债券回收率的走势对比。从数据中可以看出贷款回收率一般稳定在50%--90%之间,而债券的回收率相对较低,在20%--60%之间波动。

  从实际层面来看,违约的高发期往往伴随着经济低迷,企业经营面临诸多困境,难以筹集资金偿付债务,同时在抵质押物容易出现一定的减值,这都加大了违约后处置回收的难度。随着处置进程的推进,行业的景气度有所回暖,企业经营情况得到改善,违约债券的回收偿付情况得以迅速改善,而在此宏观环境下违约率也将有所下降。值得注意的是,贷款回收率的周期性变化不如债券明显,除了在负债结构中债券居于中等或者偏后的地位外,银行往往比债券投资者更为熟悉企业基本面的变化,从而可以提前采取手段处置抵质押物。

(二)回收率与回收期限的关系
(二)回收率与回收期限的关系

  一般而言,债权人回收期限越短,意味着在法律程序上的花费就越少,发行企业更有可能提出各方能够认同的重组方案,回收价值就越高。从国外经验来看,无论是担保债权还是无担保债权,在执行司法程序的过程中都无法获得应收利息,因此债权人们都不希望重组或者清算的时间太长。统计数据表明,1983年-2002年的美国债券平均回收时长为14个月。以此为分界线,回收率与回收期限呈非线性关系,在违约后的第15个月之前,债券的回收率是上升的,而在此之后回收率开始逐渐下降,实证结果显示处理时间每延长一个月,回收率就下降0.67%。

  (三)回收率与债券流动性的关系

  债券的流动性在违约事件发生前后会有变化,而流动性会影响该债券的回收率。国外研究表明,违约事件发生之前的90天与违约事件发生当天的交易价格存在显著差别,债券违约当天价格出现大幅下降。与此相对应,债券违约当天(T)的债券交易最为活跃,交易量要比其他天(T±90天)高出35%;违约后的30天内债券的交易量迅速下降,每天大概下降8-10笔。因此,在债券违约当天,债券价格处于最低位,交易量处于最高位。当然,交易量的上涨并不能作为流动性上升的信号,它更突出体现的是卖方的压力:一方面,受到持仓限制,一些投资人可能不得不立即抛售债券;另一方面,针对该债券的违约事件,不同的投资者会对违约公司资产有不同的估值,这也就导致债券买卖价格存在差值,债券交易活跃程度上涨。对比金融机构和非金融企业的违约债券交易价格,非金融公司的债券交易价格下降更加平缓,违约当天的下降幅度更小,一定程度上说明金融机构的违约情况更难预测,冲击较大。

  (四)回收率与违约事件的关系

  不同的违约事件对应的回收率存在一定差异。按照美国破产法,破产之后有破产重组和破产清算两种选择。部分发债企业为了避免正式的破产程序,通常会与债权人进行协商,调整债券合同中的一些基本的条款,将债券票面价值进行一定比例的减记,然后用新的金融工具与原有债券进行交换。通常而言,双方协商的债务置换回收率要高于申请破产企业,因为破产程序可能意味着公司难以继续经营,存在破产清算风险,资产的清算价值会低于持续经营条件下的资产价值。实证结果显示,违约事件中进行债务置换的回收率相对较高,平均在51.3%;

  按照破产法进行的破产重组和破产清算两种方式在债券回收率上没有显著的差别,破产重组的公司债券回收率平均为37.1%,破产清算的回收率平均为40.7%。

  三、影响债券回收率的主要因素

  国外对于债券回收率的影响因素进行了很多理论和实证研究,例如PraveenVarma和Richard Cantor(2005)、Viral V. Acharya等(2003)等。将这些研究归纳起来可以发现,影响回收率的主要因素按照重要性排序依次为债券条款、公司特征、行业因素和宏观经济等。

  (一)债券条款

  所谓的债券条款实际上主要是指关于债务优先级和抵押物方面的约定,其是影响回收率的最主要因素。国外非金融企业债务结构相对多元复杂,按照优先级顺序分为五类:银行贷款、高级担保债券、高级无担保债券、优先次级债券和次级债券。债务类型会对债权的回收价值产生直接的影响,因为不同优先级别的债权人对于债务人的权利存在差别,例如银行等贷款提供者可以通过严格的贷款合同条款、定期对贷款进行监控等措施来控制风险。如果债券在发行时合约中含有一定的抵押物,那么在债券违约后,抵押物的价值可以抵减投资者的损失。相比之下,普通债券持有人相对分散,监控成本等交易费用较高,很难就债券的偿债条款进行谈判,由此可能导致回收率较低。从前面的统计数据来看,不同优先级的债权回收率存在一定的差异,但也有研究结果发现有担保债券与无担保债券之间的回收率差距并不大,背后的原因在于不少子公司债券由母公司提供担保,当控股公司违约后,它提供的担保也就丧失了价值,所以有无担保债券的回收率之间差距不大。

  (二)公司特征

  公司特征是回收率的重要解释因素,债务人的债务负担、杠杆率、账面市值比等指标比较直观:第一,公司债务缓冲用该债务的面值与所有在该债务之后的所有债务的比值来表示,债务缓冲越多,意味着此债权人后面有更多的次级债权人,需要清算更多的公司资产去分配给更多的优先债权人,回收率越高。具有较低缓冲垫的发债企业回收率大致在31%左右,较高缓冲垫(超过60%)的发行公司回收率则在80%左右。公司杠杆比率用违约前一年的公开交易债券总价值与公司总资产的比值表示。第二,公司的杠杆比率越高,意味着公司的剩余价值会被更多的债权人瓜分,平均每个债权人得到的价值补偿份额会相应减少,回收率会下降。第三,账面市值比越低,债券回收率越高。公司股票价值在一定程度上反映了投资者们的预期,股价越高,表示投资者对于公司违约情况持较乐观的态度,预期回收率越高。此外,资产盈利性(用EBITDA/sales表示)也与回收率正相关。公司的资产盈利能力越强,潜在的购买者更有意向购买资产,公司也能更快的完成资产变现,提高回收率。

  (三)行业因素

  回收率存在较为明显的行业差异。以行业角度来观察,可以划分为金融机构和非金融类企业两类来对比研究回收率特征,但实证显示这两类行业之间的回收率差距不明显,但细分行业的回收率差异较为显著。在非金融类企业中,公用事业类公司和能源类公司的平均回收率明显高于零售行业,而在金融类公司中,信贷融资行业的回收率最高,而金融服务行业回收率最低。在衡量行业因素时,可以引入行业账面市值比代表行业的增长前景,比率越小,行业增长前景越好。在整个行业陷入低迷时,市场上的投资者们会对该行业的发债企业预期变差,影响行业内公司债务的市场交易价格,从而使公司违约后的回收率进一步降低。同时,发债企业在行业陷入困境之后,银行对于其的贷款审核更为严格,当贷款合同的条款规定更加严格的时候,银行一般会要求他们在借款时提供一定的担保、抵押等保护措施,这就导致公司外部融资受到限制,情况进一步恶化。

  (四)宏观经济

  宏观经济环境对于债券回收率同样有一定影响,经济萧条时期的债务违约回收率会明显低于经济扩张时期,GDP增长速度、经济周期阶段、利率和通胀率等宏观经济变量具有一定的指示性作用。GDP增长速度越快,经济扩张速度加快,公司的资产价值也会上升。此外,股票市场的综合收益也会影响回收率的变动,与GDP增长速度不同的是,股票市场的回报是具有预见性的,收益表示的是对于宏观经济表现的预期,股票市场整体收益上涨意味着市场预期经济扩张,一个低迷的股市则反映出经济的疲软。

  四、国内债券投资也需看回收

  国内债券市场经历违约的时间比较短,多数债券违约后通过筹集资金顺利兑付,部分仍处于后续处置期。受限于样本不足,国内债券回收率数据区间比较大,缺乏统计意义。但随着债券市场信用资质的下沉以及违约事件的常态化,债券投资可能从关注违约率逐步过渡到关注回收率,尤其是低等级主体需要更多考虑损失问题。从国外来看,债券的优先级种类较多,如优先有担保债券、优先无担保债券,次级债券、优先股等等,其求偿权及相应的回收率水平也有较大差异。相比而言,国内债券市场中非金融企业的负债结构较为简单,债券次级属性可能更多地体现在偿债保障条款的设置上。2016年,交易商协会发布了《投资人保护条款范例》,不同类型的偿债保障条款出现在债券发行文件中,尤其是以产能过剩行业为代表的高收益债券应用最为普遍。偿债保障条款作为债项分析的结构化因素之一,其设置的差异将带来“同债不同权”的影响,不加条款的旧债和有条款的新债、设置不同偿债条款组合的债券之间,都会导致同一发行主体的债券之间存在权利顺位差异。

  随着债券市场环境的变化,国内评级机构应在债项级别评定中给予回收率更高的权重和考量。目前,以穆迪、标普、惠誉为代表的国际评级机构均开展回收率评级,重点对投机级债券违约后回收率进行预测和估算。从评价原理上看,标普和惠誉较为接近,首先判断公司属于持续经营还是破产清算,对于持续经营的公司采用EBITDA乘数法进行估计,而对于破产清算的公司则采用DAV,再将企业价值根据求偿权顺序分配给各个债权。穆迪与前两者方法有所不同,其重点分析违约时发债人的负债结构和回收率的概率分布,通过输入一系列企业特征信息,估测违约损失率(LGD)。从国内来看,债项级别的确定更多地是在主体级别确定的基础上根据增信措施进行调整的方式。随着未来高收益债券市场的逐步建立以及信用资质的下沉,有必要将回收率评级进行单独衡量,并应用到低等级主体的债项级别确定过程中。

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(责任编辑:陶海玲 HF003)
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