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逃离"绝对顶"的债市会否重演"2013悲剧"?拐点信号何时到来?

2017-05-16 08:03:13 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:中国证券报。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  在“合理顶部”、“绝对顶部”相继被击穿之后,债市的超跌反弹来了。继13日大涨之后,15日债市再现普涨,银行间具有代表性的10年期国债成交利率一度下行达8个基点,收盘回到3.6%一线。

  超跌之后必有反弹,但反弹之后呢?有市场人士称,当下市场不禁让人回想起了2013年10月,10年期国债收益率突破4%时,也有机构争相进入,结果都被埋在了半山腰。那一轮债券熊市的最终低点出现在2013年11月,10年期国债收益率最高到了4.7%。

  接受中国证券报(ID:xhszzb)记者采访的多位业内人士表示,协调监管不等于放松监管,当前债市所处的环境没有发生根本变化,持续反弹难期。但利率也存在上限约束,短期过快上行已在某种程度上出现超调,且政策实施表现出一定弹性和回旋余地,非理性波动蕴含纠偏机会。总的来说,债市风雨未尽,但彩虹可能也不远,谨慎不用悲观,守得流动性等待大机会!

  逃离“绝对顶”重返“合理顶”

  4月末以来,债券市场阴跌不断,收益率步步走高,代表性的10年期国债中债估值收益率一路从3.45%上行至3.69%,期间10年期国债活跃券170010最高成交到3.70%。

此前,3.5%-3.6%被众多机构认为是本轮债券熊市10年期国债的“合理顶部”,3.7%则被一些市场人士认为是“绝对顶部”。当10年期国债收益率步步向着“合理顶部”逼近的时候,上周市场围绕“顶在哪”展开激烈讨论,一部分机构显然对3.7%这个顶是否撑得住产生了疑问。
  此前,3.5%-3.6%被众多机构认为是本轮债券熊市10年期国债的“合理顶部”,3.7%则被一些市场人士认为是“绝对顶部”。当10年期国债收益率步步向着“合理顶部”逼近的时候,上周市场围绕“顶在哪”展开激烈讨论,一部分机构显然对3.7%这个顶是否撑得住产生了疑问。

  就在一些多头喊口号从“快反弹了!”、“快了!”喊成了“快!!!”的时候,反弹最终还是出现了。

  5月11日,债市上演本月的首次反弹,而且来势汹汹,10年期国债期货创两个月最大涨幅,10年期国债收益率自3.7%一线折返下行6个基点左右。12日,债市再度走弱,市场担忧反弹去也匆匆,但从尾盘现券的拉升上可以看出,多头其实心存不甘。

  经过多头情绪的恢复,5月15日,债市强势高开,10年期国债170010开盘成交利率一度下行达8个基点,后有所回升,尾盘成交在3.61%,较上一日中债估值下行约5基点。

虽然反弹走得不算很稳,但好歹打破了此前持续达八个交易日的阴跌,短期看,债市连续下跌有望告一段落,有人则表示,10年期国债在触及3.7%之后折返向下释放了利率触顶的关键信号。
  虽然反弹走得不算很稳,但好歹打破了此前持续达八个交易日的阴跌,短期看,债市连续下跌有望告一段落,有人则表示,10年期国债在触及3.7%之后折返向下释放了利率触顶的关键信号。

  某种程度上是2013年行情翻版

  反弹是出现了,但市场又开始争论利率回落是否可以持续了,归根到底,市场对于3.7%是不是本轮债市顶部的问题仍存在分歧。

  既然是超跌,必然会有反弹。问题在于,这种超跌是绝对的还是相对的,反弹是趋势性的还是暂时性的。蓝石资管赵博文的最新债市周评中有段话可能颇有代表性:“上周因MLF刺激的债市‘一日游’说明仍有部分机构抱有侥幸抄底的心理,让我们不禁回想起2013年10月,10年期国债收益率突破4%时,机构争相进入,结果被埋在了半山腰。”

回头来看,虽然这一轮债市调整来得很猛,但多空分歧一直不小,在10年期国债3%、3.2%、3.5%这些关键点位上,都有资金尝试入场博反弹,但最终都被埋在了“半山腰”,成了后来者的“脚底石”。
  回头来看,虽然这一轮债市调整来得很猛,但多空分歧一直不小,在10年期国债3%、3.2%、3.5%这些关键点位上,都有资金尝试入场博反弹,但最终都被埋在了“半山腰”,成了后来者的“脚底石”。

  赵博文认为,未来与其预测收益率会上到某个点位,不如去预测拐点到来的信号,这个信号必须是“基本面拐点+监管政策出尽”。

  中金公司最新利率周报也把2013年债市下跌拿出来比较。该报告指出,表面上目前债券收益率离2013年货币债券市场动荡时期的收益率高点仍有较大距离,但实际上要是论收益率的升幅,去年10月份以来这一轮债券调整的收益率调整幅度已经比较接近2013年。中金公司认为,这一轮债券弱市与2013年相比,有颇多相似性,这一轮债市的调整某种程度上就是2013年的翻版。“2013年的经验告诉我们,当市场是政策面因素主导而不是基本面因素主导的时候,试图去分析收益率的顶部和底部水平,意义并不是很大。”该报告指出。

  调整时间拉长,就像慢刀子割肉?

  解铃还需系铃人。

  当前债市所处的环境可用两个词来描述——严监管和紧货币。而无论是监管从严还是货币收紧,作用于债券市场的最终表现都是去杠杆,即对先前“杠杆牛”的逆向调整。话说在金融降杠杆的过程中,先前债市涨得有多高,将来就可能跌得有多深。

  债券市场想要扭转调整趋势,在很大程度上也有待监管政策和货币政策的松动。

  事实上,最近几日债市反弹,相当程度上就是因为“市场认为严监管可能出现松动”。首先,央行重启OMO净投放、开展MLF操作,被视为释放了“维稳的重要信号”。其次,银监会的通气会,被视为监管层态度有所软化。最后,央行一季度货币政策报告指出要加强金融协调监管,有机衔接监管政策出台的时机和节奏,稳定市场预期,也被认为是传递了监管层将平衡去杠杆与市场反馈的讯息。

  但关键在于,协调监管不等于放松监管。赵博文认为,这种措辞的调整,只是体现了监管层的底线思维,即监管层会尽力避免类似2013年那般硬性去杠杆的情况再次出现,但是去杠杆并未结束,监管政策并未出尽,基本面拐点也最多只是初露端倪。

  兴业证券(601377,股吧)最新固收报告亦称,去杠杆的方向还没变化,政策调控节奏缓和在短期降低了市场的系统性风险,但拉长了去杠杆在时间上的影响,这使得后续市场的矛盾将在基本面和去杠杆之间不断游走,而4月以来,去杠杆是最突出矛盾。在这样的情况下,市场在交易性机会结束之后,未来还有波动的可能,更大的波段性机会还没有到来。

  方正证券(601901,股吧)报告则称,债券市场可能还面临着最后一跌,但这最后一跌风险可能很大。

  赵博文更称,未来一段时间,债券投资者会过得很难受,因为所有人都知道,达摩克利斯之剑就在头上,但没人知道有几把,也没人知道哪把会掉,就像慢刀子割肉!

  不必悲观,三大特征暗示顶已不远

  只要熊市没改变,反弹就有限,当前或许正是这样。分析人士认为,未来保持谨慎是必要的,但到了这个点位上,也没必要太悲观。

  近期10年期国债收益率最高至3.7%,10年期国开债最高至4.4%,5年期AA+中票逼近5.4%。从绝对收益率上看,债市收益率已全面高于历史均值。而自去年10月低点算起,10年期国债收益率已整整上行100基点,10年期国开债上行近140基点,5年期AA+中票更上行超过210基点。

  尽管与历史上大级别的调整相比,当前这一轮债券熊市,无论是调整幅度还是利率高度,都还没有达到历史极限水平,但结合经济金融形势的变化考虑,债市已经出现了某种超跌迹象。

  目前经济依旧处于调整后的复苏期,意味着融资利率依然存在上限约束;同时,经济增长中枢水平已较之前出现了趋势性下移,加上近些年货币持续扩张,利率运行的中枢水平理应是下降的。当前高于历史均值的债市收益率已经不算低。国信证券(002736,股吧)固收报告认为,长期看,债券利率可能已处于未来中枢水平之上。

  从大类资产比价关系来看,债市收益率上行的顶部,整体来看就是信贷市场的融资利率。恒丰银行研究院宏观经济中心负责人蔡浩撰文指出,衡量债市调整深度的标尺应该是收益率与信贷利率的距离,距离越小,表明调整越深。2013年去杠杆时期,10年期国债收益率较5年以上贷款基准利率低185基点左右,而到了本轮,这一差值已降至120基点左右,表明本轮国债调整深度已超过2013年去杠杆时期。

  再从时间维度上看,国信证券研究表明,2002年至今,中国债市经历过六次熊市。2012年前债券市场表现为“牛短熊长”,2012年后债券市场表现为“牛长熊短”,这应该与经济增长中枢下行有关。本轮熊市至今已持续7个月,10年期国债调整100基点,持续的时间和调整幅度已与最近三轮相似。

业内人士认为,近期利率过快上行已非基本面可解释,呈现出悲观预期自我强化和自我实现的特征,这种非理性波动导致利率运行与长期趋势出现一定背离,虽然短期超调风险依然存在,但也蕴含纠偏机会。
  业内人士认为,近期利率过快上行已非基本面可解释,呈现出悲观预期自我强化和自我实现的特征,这种非理性波动导致利率运行与长期趋势出现一定背离,虽然短期超调风险依然存在,但也蕴含纠偏机会。

  中金公司表认为,这一轮去杠杆以及监管趋严所导致的债券收益率升高最终会带来较大的交易性机会,但吸取2013年的教训,控制好节奏,有明确的应对方案可能比简单的判断收益率高点低点更为重要。

    文章来源:微信公众号中国证券报

(责任编辑:孙立欣 HF017)
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