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全球债市呈现一定的同步性与风险偏好

2017-09-07 07:06:00 上海证券报 

  虽然自身经济基本面的差异性、资本市场开放程度及投资者主体结构的不同,但全球债券市场仍表现出一定的波动同步性和溢出效应。全球债市波动的本质是资本在不同市场资产配置流动的结果。实际无风险利率和风险偏好,是影响全球债券市场波动的共同因素。主权国家债券收益率的差异性还取决于各国宏观基本面和相对外部冲击的敏感性。因此,分析新兴市场主权债收益率的同时,也要考虑美国实际利率水平、风险偏好及新兴市场国家自身因素。展望未来,新兴市场国债收益率的下行幅度将受制于全球长端利率上行趋势。

  ⊙中信证券

  全球债券市场表现出一定的波动同步性

  1.全球债券长端收益率表现出一定的波动同步性

  对比主要国家10年期国债收益率的历史数据可以发现,即使考虑到各国自身经济基本面的差异性、资本市场开放程度及投资者主体结构的不同,全球债券市场仍表现出一定的波动同步性和溢出效应,这一同步性在2008年国际金融危机之后变得尤其明显。

  2008年前后,全球经济受美国次贷危机波及而大幅下滑,主要国家先后推出大规模货币宽松政策,各国10年期国债收益率从2008年后同步走弱。2009年全球经济出现“V形”复苏,各国长端收益率同步小幅反弹。欧洲则因欧债危机爆发(2011年底)再次加码货币宽松,美联储在需求回升疲弱背景下先后推出三轮QE。这一期间,各国长端收益率走势虽有分化,但仍表现出一定的波动同步性。

  2013年下半年,伴随着美联储收紧货币政策的预期升温,全球多个国家的10年期国债收益率跟随美债10年期收益率出现了明显的上扬。2014年初以来,主要国家债券收益率曲线尽管存在明显差异,但普遍出现了下移。2016年下半年,随着全球经济回暖,美国等发达经济体和主要新兴市场国家10年期主权债券收益率均有不同程度的上行。美债、德债、日债和中国国债10年期收益率在2016年创下新低后(分别为1.36%、-0.19%、-0.29%和2.66%),反弹至新高(分别为2.63%、0.49%、0.12%和3.70%)。

  显然,各国自身经济基本面已不足以解释其国债收益率与美债长端收益率的这一强联动性。随着资产配置全球化趋势的推进,哪些因素影响了各国债市长端收益率的同步波动?哪些因素又带来了收益率走势的分化?本文主要讨论影响全球主要国家债券收益率变化的共同(系统性)因素以及差异性因素,深刻理解这一点对于大类资产组合配置(共性)、跨国资产分散化配置(差异性),甚至各国金融政策的制定执行等都具有重要意义。

  2.全球债市波动的本质是资本在不同国别资产配置流动的结果

  资产价格的涨跌本质是资金流动的结果。同样的,全球债市的同步波动及差异性,本质上也是资本在不同资产类别以及不同国别间配置流动的结果。

  随着经济全球化和金融国际化的发展,资本在不同资产类别间配置的行为进一步拓展到全球不同区域国别间进行。资本的全球化配置意味着,流入非美元资产的资金不仅受到资产标的国家自身经济基本面改善带来的收益增长的吸引(PullFactor),同时还受到发达国家(尤其是美国)货币政策及收益率变化带来的资本分散化投资需求的推动(PushFactor)。前者反映了资产收益率的差异性,后者反映了美元资产和非美元资产收益率的联动性。

  各国美元债务的发行以及离岸金融市场的发展,使得资本全球化配置规模急速增长。数据显示,1990年代后,主权债券发行成为新兴市场海外融资(除FDI以外)的重要渠道,近年来新兴市场债券海外发行规模更是大幅增长。在此背景下,机构投资者全球化分散配置的行为导致新兴市场与发达国家债券市场的联动性增强。BIS最新研究表明,海外债券发行以及国际信贷增长,导致其他国家对美国货币政策的变化更加敏感。值得一提的是,由于主权债券海外发行规模远远高于股票市场,全球债券市场之间的联动性也远高于股市。

  机构投资者在全球范围内配置资产的行为客观上强化了各大类资产间的联动性。当发达市场长期经济增长预期、流动性状况或风险偏好发生改变时,机构投资者会相应调整其投资组合中大类资产类别配置,进而根据不同国家相对外部流动性变化的不同敏感性及自身经济基本面的状况来调整国别配置。比如,当美联储放松货币流动性时,美元资产收益率会相应走低,迫使资金涌向国外市场以寻求更高的回报率,进而在一定程度上压低了非美元资产的收益率。此时,各国资产收益率便出现了普遍的下行。但同时,各国经济基本面的不同决定了同类债券资产中各国回报率有所不同,收益率高低又会影响到吸引资金规模不同,最终带来收益率波动幅度各有差异。

  哪些因素决定了全球债市的同步性和差异性

  1.全球债市的同步性和差异性的理论基础

  学术研究早已证实,全球债市长端收益率无论是发达经济体之间还是发达经济体与新兴经济体之间都有很强的相关性。我们需要研究是哪些因素导致了全球资金对整体国债市场出现同时买入或抛售,又是哪些因素导致资金区别对待不同国别下的债券资产。

  研究发现,影响全球债券市场波动同步性的因素包括全球经济增长预期、流动性状况(美联储货币政策)和风险偏好,这又可以进一步归结为实际无风险利率和风险偏好。其背后的逻辑在于,相对于以美元计价的主权债券,美国实际利率(美国联邦基准利率或相同期限的美国国债收益率)可以看作是无风险利率,其他主权债券的收益率可以看作是无风险收益率叠加了主权国家债券的风险溢价(利差)。因此,新兴市场主权债券的收益率不仅受到美国实际利率变化的直接影响,同时还受到新兴市场主权债券的风险溢价率的影响,这一风险溢价率本身又与无风险利率高度相关,即风险溢价率也是无风险利率的非线性增函数。

  在理论上,主权国家债券的收益率ij可以看作是无风险收益率r(美国联邦基准利率或相同期限的美国国债收益率)叠加了新兴主权国家债券的风险溢价(利差)Sj。其中,Sj是美国无风险利率的非线性增函数。可以用公式表示为:ij=r+Sj。

  2.美国实际利率和风险偏好的变化是影响全球债市波动的共同因素

  资金流向主要取决于资产的收益率和风险(偿付能力)。美国实际利率和风险偏好的变化是吸引资金选择债券这类资产的系统性因素,从而构成影响全球债市波动的共同因素。当美国无风险利率上升时,主权国家的偿债成本增加,债券偿付能力下降。对于无风险利率的增加,投资者会要求更高的风险溢价来补偿所承担的风险。因此,在一般情形下,主权国家债券收益率的上行幅度会高于美国债券收益率的上行幅度。当全球市场的风险偏好上升(或下降)时,也会加大投资者对同类资产(如债券等避险资产)的抛售(或买入),各国收益率表现出同向波动性。

  Eichengreen和Mody(1998)评估了影响新兴市场国债收益率的共同因素与差异性因素(各国自身宏观基本面因素)的相对重要性,并认为,美国实际利率走势是影响新兴市场债券收益率利差长期趋势的重要因素之一,国别差异性更多可以解释短期债券收益率的波动。

  3.全球债市的差异性取决于各国宏观基本面和相对外部冲击的敏感性

  除了发达市场实际利率和风险偏好的变化,新兴市场主权债券的偿付能力还受到自身经济基本面及外围资本流入流出变化(对于依赖外部融资的国家)的影响。也就是说,主权国家债券收益率的差异性还取决于各国宏观基本面和相对外部冲击(无风险利率和风险偏好变化)的敏感性。当新兴市场经济表现良好、政府债务压力小、有足够能力应对短期资本流出冲击时,即使美元资产收益率抬升,但其对资金的吸引能力要强于基本面较差的国家,因此其收益率的上行可能小于其他国家债券收益率上行的幅度。

  VivekArora和MartinCersola研究了美联储的货币政策、全球资本市场的波动及主权国家自身的基本面如何影响新兴主权国家的风险溢价。他们的研究发现,新兴市场主权债券的风险溢价率不仅受到了美国实际利率变化的直接影响,同时还受到了新兴市场主权债券偿付能力(违约概率)的影响。其研究证实,新兴市场主权债券风险溢价率变化中,更大部分取决于各国自身基本面因素的变化,其中国家财政赤字、外债、外汇储备等因素的改善都可以显著缩小主权债券的风险溢价,进而降低外部无风险利率上升对本国债券收益率的冲击。

  这些因素从根本上反映了主权债券的偿付能力,进而决定了主权债券的风险溢价高低。

  综上所述,新兴市场主权债券的收益率不仅受到了美国实际利率变化的直接影响,同时还受了到新兴市场国家主权债券风险溢价率的影响,风险溢价率本身又与实际无风险利率相关,同时又取决于投资者的风险偏好和各国自身宏观因素的影响。分析新兴市场主权债收益率,需要同时考虑美国实际利率水平、风险偏好及新兴市场国家的自身因素。

  对于资本市场开放度较高的经济体,长端利率走势受全球宏观因素的影响更为显著。在判断实际长端收益率走势时,投资者除了需要考虑本国宏观基本面因素外,更不可忽视美国实际利率和市场风险偏好的变化,这是影响新兴市场债券收益率利差长期趋势的重要因素之一。即使在资本账户相对开放度不高的国家,投资者对长期经济实际利率变化的预期及风险偏好的变化也可以通过市场情绪来传导,实际利率和市场风险偏好也应是考量分析的因素之一。

  未来展望:长端利率震荡缓慢走升概率较大

  当前,全球经济下行风险明显减弱,美联储、欧央行、加拿大英国央行先后释放出未来收紧货币流动性的信号。发达国家央行将逐步减少对国债等资产的购买,外围债市收益率的波动将如何影响新兴市场主权债券收益率?经济复苏尚不稳固的新兴经济可以采取哪些措施防止长端利率的过快上行?我们可以运用上述理论框架理解这些问题。

  1.实际利率已经出现趋势性上行

  展望未来,美国经济复苏基本面坚实,欧洲和日本经济内需出现实质性复苏,美联储货币政策正常化稳步推进,意味着实际无风险利率大概率将延续上行趋势,风险偏好大幅扭转的可能性不高,外部因素对于新兴市场债券收益率构成上行压力,这是我们在结合各国宏观基本面分析债券长端收益率走势时需要考虑的外部因素。美联储很可能在今年底启动缩表,预计将用四年多的时间将其资产负债表缩减至3.5万亿美元,整体抬升美债长端利率80bp左右。美债收益率上行,意味着新兴市场长端利率中枢也将抬升。

  2.各国国别风险溢价,决定了收益率不一定完全跟随美债

  考虑到各国自身经济基本面的差异性、资本市场开放程度及投资者主体结构的不同,美国实际利率上行,并不意味着新兴市场主权债券同步或同等幅度的收益率抬升。各国国别风险溢价决定了短期收益率不一定完全跟随美债收益率,这更多取决于各国自身基本面因素的变化。当美国实际利率上行时,新兴市场国家可以通过优化经济结构、稳定增长预期、改善政府财赤、外债、外汇储备等宏观基本面显著缩小风险溢价,这反映出各国金融政策的自主权在应对外部冲击时的必要性。经济基本面稳健和金融资产安全的国别资产才能吸引更多的资金流入,降低长端利率的上行幅度。因此,未来国内债券收益率的阶段性波动幅度很大程度上将受制于全球长端利率的上行趋势。

  (执笔:诸建芳、崔嵘)

(责任编辑:崔晨 HX015)
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