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新规出台转债发行节奏将如何 还有多少供给

2017-09-10 09:29:29 和讯名家  华创债券团队

    本文首发于微信公众号:屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  周五转债发行新规出台,意味者转债供给将迎来爆发,前期堆积的一些已过会公司将会逐步发行,那么现在市场更关心的可能是后期的发行节奏会如何以及未来还有多少潜在的供给。

  目前公布预案的一共有120家左右,总的计划发行规模达到3350亿左右,从预案公布的节奏看,近期有所加速,8月公布了27家,规模约为610亿,其次是5月有22家,其余在10-20家之间,平均每月在16家左右。规模超过100亿的有7家,主要是银行。

  预案的不断增加,主要是因为定增受到限制,可以从终止定增改为发转债的规模会有多少以及计划定增转为发转债的又会有多少。

  终止定增方面,新规公布之后,大概有180家公司终止了定增,预计募集资金在4200亿左右,目前改为发转债的公司有30家,规模约为395亿。大多公司在终止定增的同时会发布转债预案,很少会出现间隔,也就是目前已经终止定增的公司里可能大多不会改发转债了,需要考虑的是还有多少公司会终止定增。终止定增的公司一般预案都是在再融资新规出台前公布的,满足条件且未过会的公司大概还有100家左右,规模约在3800亿,如果假设有15家改发转债,规模可能在300-400亿左右。

  以往计划通过定增改发转债的规模可能更大,今年定增市场相对去年可能有6000亿的缺口,如果假设有一半的改为发转债约为3000亿,不考虑定增终止改为发转债的,已公布预案规模在2300亿左右,也就是可能还有700亿规模,加上后期终止定增改转债的,估计今年后面还有1000亿左右;数量上,按之前每月公布预案的情况看,估计可能还有50-60家左右。当然这里只是从一种角度就大概估算,不一定准确,比如后面再公布几个大盘转债,规模估计就更大了。

  发行节奏上,今年整体的审批节奏是加快的,如果按照历史平均发行时间的8-9个月,也就是说3月份公布预案的应该会在11-12月发行,之后公布预案的也会陆续发行,即发行节奏会匹配上预案公布节奏,意味着每月要发行16家左右,平均每周4家;如果减半一周发行2家,一年可以发行100家左右,刚好可以把目前预案发完;如果是一周发行1家,光已经公布的就要发2年,时间太长了会影响到后期发行人发转债的意愿,可能跟监管的意愿也不相符,如果是这样那么一周发2家还是可能的,最差估计一周也有1家。如果按照一周1家且下周就开始发,大概刚好可以把目前过会的都发完,规模大概在350亿左右;如果按照一周2家,可以发30家左右,估计在400-500亿,具体如何可以观察后面一段时间的发行节奏。

  供给爆发会给市场带来什么影响?首先是对整体市场估值的压缩,但影响可能也比较有限;其次,会使得新券上市定价更加合理;最后就是导致一级市场打新收益下降,但毕竟是增强收益,尤其是对于一些小户来说还是不错的选择,同时也使得通过一级市场收集筹码变的困难,本身一些转债规模就较小,上市之后流动性估计也不佳,可以关注上市首日的高换手以及提前买入正股参与配售的机会。

  周五证监会正式公布了可转债、可交换债发行新规,这意味者转债供给将迎来爆发,内容上跟之前公布的征求意见稿基本一致,就是将资金申购改为信用申购,网下发行不再按申购金额的固定比例收取定金,而是直接收取不超过50万元的定金,网上发行不再预缴定金,其实近期发的几只EB已经按该方式发行。随着文件的出台,前期堆积的一些已过会公司将会逐步发行,那么现在市场更关心的可能是后期的发行节奏会如何以及未来还有多少潜在的供给,为此我们将进行简单的分析

  (一)转债潜在供给还有多少?发行节奏将如何?

  1、近期预案加速,潜在供给超过3000亿

  转债作为一种融资手段,在2000年之前就有了,前期主要是探索阶段,之后投资价值逐步得到市场的认可,首次繁荣时期是10年-14年,10年随着中行转债发行,转债市场进入大盘转债时代,11年市场规模突破千亿,到14年底最高达到1700亿。15年上半年股市迎来大牛市,转债纷纷触发赎回转股,而新券的发行速度又跟不上,使得转债市场规模大幅下降,最低降至170亿左右,15年底由于股灾一度暂停的供给逐渐恢复,市场规模缓慢增加,到16年底规模上升至560亿左右。

  今年供给开始有所加速,截止目前已经发了11只,包括5只EB,规模合计576亿,其中光大300亿、中油EB100亿、国君70亿,其余规模不大,另外还有3只触发赎回转股,目前存量转债32只,总规模达到1050亿左右。

  相比于已经发行上市的,潜在供给规模增加的更快,主要是受年初再融资新规的影响,不少公司被迫终止定增,有些转而发转债,也有些可能计划定增的,同样改为发转债。目前公布预案的一共有117家,包括6家EB,总的计划发行规模达到3350亿左右,从公布预案的节奏看,3月之后预案大增,近期有所加速,8月公布了27家,规模约为610亿,其次是5月有22家,规模约为566亿,其余在10-20家之间。规模上,超过100亿的有7家,主要是银行,包括500亿的民生银行(600016,股吧)、400亿的中信银行(601998,股吧)、260亿的平安银行(000001,股吧)等。

由于存量转债有限,大多转债流动性不佳,且有些已经并不便宜,市场觉得不好下手,因此对新券的关注度较高,同时今年股市呈现震荡上行走势,在没有新增资金的情况下,分化较明显,后期仍然是结构性的机会,为此我们对新券的行业进行统计。
  由于存量转债有限,大多转债流动性不佳,且有些已经并不便宜,市场觉得不好下手,因此对新券的关注度较高,同时今年股市呈现震荡上行走势,在没有新增资金的情况下,分化较明显,后期仍然是结构性的机会,为此我们对新券的行业进行统计。

  根据申万一级行业划分,预案所属行业最多的是化工行业为13家,作为周期行业也是近期表现较好的行业之一,比如预案中的兄弟科技(002562,股吧)、道氏技术(300409,股吧)股价大幅上涨;其次是电子原件及设备

  行业为10家,今年受苹果产业链影响,相关标的也是表现较好,比如预案中的大族激光(002008,股吧)、长盈精密(300115,股吧)、蓝思科技(300433,股吧)等,还有此前已经转股的歌尔股份,准备再发EB;最后是银行和电气设备均为9家,其中银行除了大银行外,还有一些小的银行,比如无锡银行、吴江银行,银行发转债主要是为了转股后补充核心资本,一方面一些银行本身资本充足率就较低,另一方面根据《资本管理办法》对于过渡期的要求,2018年底银行核心一级资本充足率的最低要求为7.5%。

  行业规模上,最多的自然是银行,9家银行合计为1395亿,接近占了预案的一般,除了4只百亿以上的,其余5只小的在20-30亿之间;其次是交通运输行业为230亿,一共就2只,分别是150亿的海航控股和80亿的山东高速(600350,股吧),其中山东高速刚刚发过25亿的EB;第三的是非银金融,5只规模合计210亿,包括68亿国金证券(600109,股吧)(目前有10亿EB)、50亿长江证券(000783,股吧)、27亿中原证券等,券商板块也是市场相对看好的,值得期待。

新规出台,转债发行节奏将如何,还有多少供给?——华创债券专题报告2017-09-09
2、还有多少潜在供给?

  目前存量规模加上已公布的预案规模,转债市场规模已经将达到历史峰值,而且可以预见的是后期预案还将不断增加,那么还有多少潜在供给呢?由于转债预案的不断增加,主要是因为定增受到限制,可以从两个方面考虑,一方面就是终止定增改为发转债的规模会有多少,另一方面就是计划定增转为发转债的又会有多少。

  首先看下终止定增的情况,年初再融资新规对于定增的影响主要有两点:拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%和发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。新规公布之后,大概有180家公司终止了定增,预计募集资金在4200亿左右,而去年同期终止定增的公司规模仅为1400亿左右,终止定增之后要么符合条件再发,要多干脆不发,或者改为发转债,目前终止定增后改为发转债的公司有30家,为终止定增数量的1/6,规模约为395亿,比之前计划定增的500亿规模要小,一般终止定增改为发转债,规模会相应减少。

  通过观察,大多公司在终止定增的同时会发布转债预案,很少会出现间隔,也就是目前已经终止定增的公司里可能大多不会改发转债了,需要考虑的是还有多少公司会终止定增,而终止定增的公司一般预案都是在再融资新规出台前公布的,满足条件且未过会的公司大概还有100家左右,规模约在3800亿,大多可能都会终止,如果我们假设有15家改发转债,规模可能在300-400亿左右。

  相对终止定增改发转债的,以往可以通过定增改发转债的规模可能更大,今年定增市场除了1月份达到3336亿,其余几个月均不超过1000亿,平均在670亿左右,而去年平均每个月在1400亿左右,去年全年有1.7万亿,今年目前是8400亿左右,后面几个月按均值来看,估计全年在1.1万亿,则相对去年有6000亿的缺口,如果假设有一半的改为发转债约为3000亿,今年不考虑定增终止改为发转债的,预案规模在2300亿左右,也就是可能还有700亿规模,加上后期终止定增改转债的,估计今年后面还有1000亿左右;数量上,按之前每月公布预案的情况看,估计可能还有50-60家左右。当然这里只是从一种角度就大概估算,不一定准确,比如后面再公布几个大盘转债,规模估计就更大了。

  3、发行的节奏会如何?

  相对潜在供给还有多少,市场可能更关心的是未来发行节奏是怎样的,毕竟如果按照之前的发行速度,这么大的量,肯定要很长时间才能发完,与政策鼓励转债发行的意愿也违背,那么会提速到什么程度?

  首先看下以往转债发行的速度和节奏,一般转债的发行需经历董事会预案——股东大会通过——证监会受理——过发审会——获得核准批文——公布发行公告6个步奏,历史上转债发行平均耗时在8-9个月,其中最耗时的是股东大会通过到过发审会,一般需要5-6个月的时间,过会到拿到批文大概需要1个半月时间,其余大概1个月左右。

  目前待发的转债,大多处于股东大会通过到过会之间,大约有38家,占比在34%左右,其中已受理的有14家,占比为12.6%,规模在210亿左右,已反馈的有24家,规模约350亿;股东大会通过的有31家,占比27.9%,规模约为1450亿,大的银行转债主要还是在此阶段;已过会的有12家,规模在277亿,其中比较大的是100亿的宁波银行(002142,股吧)和50亿的长江证券;已拿到批文的有4家,分别是30亿林洋能源、18.4亿东方雨虹(002271,股吧)、6亿金禾实业(002597,股吧)、8.8亿新时达(002527,股吧)。

  时间上,董事会预案到股东大会通过的平均时间在22天左右,比以往快了10天左右;已过会的除了宁波银行,从股东大会到过会的平均时间在134天,比以往快了1个月左右,其中最快的水晶光电(002273,股吧)只用了76天;而4只拿到批文的,从过会到拿到批文花了50天左右,比以往晚了5天左右,整体上看审批节奏是要比之前要快的。但是拿到批文的到目前平均已经56天了还未发行,晚了近1个月,这主要跟之前发行新规迟迟未公布有关,现在新规正式出台了,后期发行也将加速了。

  具体发行节奏上,如果按照历史平均发行时间的8-9个月,也就是说3月份公布预案的应该会在11-12月发行,之后公布预案的也会陆续发行,即发行节奏会匹配上预案公布节奏,意味着每月要发行16家左右,平均每周4家,看上去有点多,如果减半一周发行2家,一年可以发行100家左右,刚好可以把目前预案发完,但相应的平均发行时间也延长了;如果是一周发行1家,光已经公布的就要发2年,时间太长了会影响到后期发行人发转债的意愿,可能跟监管的意愿也不相符,如果是这样那么一周发2家还是可能的,最差估计一周也有1家。

  如果按照一周1家且下周就开始发,大概刚好可以把目前过会的都发完,规模大概在350亿左右;如果按照一周2家,可以发30家左右,估计在400-500亿,具体如何可以观察后面一段时间的发行节奏。

  4、供给爆发带来哪些影响?

  未来供给爆发是比较确定的,会给市场带来什么影响?首先是对整体市场估值的压缩,毕竟现在市场存量不多,有些个券估值较高,新券的不断发行会对一些老券造成一定的压力,但目前的估值水平处于10年来的均值水平,并不算太高,而且短期大多都是小券,且市场关注度高,有一定承接力,股市整体情绪也较好,所以对估值的压缩可能也比较有限。其次,可选择的标的增加后,会使得新券上市定价更加合理,像15年下半年,由于稀缺性,新券上市价位普遍很高。

  最后,就是对一级市场打新的影响,打新收益主要跟中签率和上市价格有关,可以从这两个方面考虑,首先中签率上,由于资金申购改为信用申购,只需要50万保证金,不要考虑资金成本,只要上市价格不跌破面值,就会有收益,只是多少的问题,投资者肯定会顶格参与申购,导致中签率明显下降。比如桐昆EB的中签率仅0.026%,再比如之前的光大转债,网下申购上行24亿,定金比例10%,顶格申购需要2.4亿保证金,一些小户会满足不了,当时有3264户申购,如果改成信用申购且全部顶格申购,有效申购资金为78336亿,172亿供网下申购,对应的中签率为0.22%,比实际的0.5%低了一半多。其次上市价格,前面提到会更加合理,可能比之前要低,当然也要看具体正股标的,整体市场环境、条款等。

  整体来看,中签率将明显下降,上市价格也更加合理,必然会导致打新收益的下降,那么一级市场是否还有吸引力?我们觉得申购的热情难下降,虽然打新的绝对收益较低,但毕竟是增强收益,尤其是对于一些小户来说还是不错的选择,中签率的下降也使得通过一级市场收集筹码变的困难,本身一些转债规模就较小,上市之后流动性估计也不佳,可以关注上市首日的高换手以及提前买入正股参与配售的机会。

新规出台,转债发行节奏将如何,还有多少供给?——华创债券专题报告2017-09-09

    文章来源:微信公众号屈庆债券论坛

(责任编辑:张倩 HF006)
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