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揭开最高监管机构——金融稳定发展委员会的“面纱”

2017-11-09 10:08:52 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:寒飞论债。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  #策略观点:金融委的成立,可能意味着短期内部分监管政策将落地。无论政策力度如何,要么是利空出尽,要么利空转利好,对债市而言都不是坏事。因此,投资者们不妨静待监管政策出台,再考虑“抄底”。此外,进出口数据走弱,也已开始“修正”市场的“乐观”预期,基本面加速回落而非“韧性”可能成为四季度的一大预期差。

  #每日专题:跨期价差还有哪些影响因素?——当季和次季合约研究之二

  风险提示:监管政策超预期

  每日策略观点

  今天(11.8)发布的进出口数据,确实如我们周报中《该抄底了吗?》预测的,低于市场预期,带动债市情绪修复,国债期货小幅上涨,国开活跃券收益率也出现一定下行。明日将公布通胀数据,10月CPI基数较高+中秋后移推高食品价格,我们提示CPI同比存在超出市场预期的风险。另外,今日晚间公布出国务院金融稳定发展委员会成立并召开了第一次会议,这对债市的影响如何呢?

  1.金融发展委员会成立可能意味着近期有监管政策落地

  据新华社,国务院金融稳定发展委员会成立并召开第一次会议,学习贯彻党的十九大精神,研究部署相关工作。会议明确了金融委的职责和近期工作要点。

  理解金融委的职责:金融监管的最高机构。本次会议提到了金融委的主要职责,除了落实党中央、国务院关于金融工作的决策部署之外,有三大点值得我们重点关注:1)审议金融业改革发展重大规划;2)统筹金融改革发展与监管、统筹协调金融监管重大事项;3)对金融管理部门和地方政府进行业务监督和履职问责。

  金融委的职责说明,未来金融委的重点工作在于金融改革发展和监管,以及对金融管理部门也就是一行三会进行监督和问责。金融委统筹金融改革发展与监管,可能意味着监管方面,金融委将主导政策方向,一行三会主要负责具体的执行工作。金融稳定发展委员会办公室设置在央行,而金融稳定发展委员会主任由分管金融工作的国务院副总理兼任。这意味着监管架构来看,金融委居首(主任为副国级领导),然后是央行(设立办事机构),再是三会。央行也纳入监管体系,可能是考虑到货币政策、宏观审慎与金融监管相配合。整体而言,金融委未来的工作导向是功能监管、行为监管,此前的机构监管将被取代。

  透过金融委第一次会议看金融监管:金融安全。金融委第一次会议的近期工作要点中强调,“要继续坚持稳中求进的工作总基调,坚持稳健货币政策,强化金融监管协调,提高统筹防范风险能力,更好地促进金融服务实体经济,更好地保障国家金融安全,更好地维护金融消费者合法权益”,这指明了近期金融工作的方向。稳中求进的工作总基调符合全国金融工作会议反复强调金融安全,以及防范系统性金融风险为底线的底线思维相一致。近期工作中未强调加强金融监管,而是再度强调了年中政治局会议中的“加强金融监管协调”,与强调“提高统筹防范风险能力”意味着未来的监管很可能是“温柔一刀”,既要解决金融存在的问题,也要谨防引发大的风险。

  金融委的成立,可能意味着短期内部分监管政策将落地。如果像市场预期的那样政策力度较大,利空债市,那么政策落地之后利空有望出尽,不用再对监管的不确定性而“惴惴不安”。如果监管政策对债市而言,力度不及此前市场预期,那么就是利空转利好。无论是哪种方式,对债市而言都不是坏事。因此,债市的投资者们不妨静待监管政策落地,待利空出尽或利空转利好之后再考虑“抄底”。

毕竟当前的金融监管和经济基本面都存在一定的不确定性,不算是进场的好时机。

  2.进出口数据如期下降,也预示着接下来的经济数据大概率不及预期

  按美元计价,10月出口同比6.9%,低于市场预期7.1%,前值8.1%;进口同比17.2%,高于市场预期17.0%,前值18.6%。贸易顺差382亿美元,低于前值286亿美元。

  1)进出口如期回落,尽管幅度不大,但趋势可期

  10月美元计价出口同比增速6.9%,较9月回落1.2%;进口同比增速17.2%,较9月回落1.4%。我们认为,对于10月进出口数据,有五大看点:

  之一,大宗商品进口数量回落明显。铁矿砂及精矿、钢材、煤及褐煤的进口增速均回落至负增速。其中铁矿砂及精矿的进口量创下2016年3月以来的新低,与9月的超1亿吨进口形成鲜明对比。这说明取暖季限产导致钢铁行业的上游铁矿砂需求大为减少。而钢铁产量减少,一方面意味着工业增加值可能减速,毕竟钢铁的营收约占工业的6%;另一方面也意味着下游需求——固定资产投资也明显减速。

  之二,10月进出口同比基数明显高于9月。基数效应推高了10月的进出口同比增速,看环比增速,今年10月弱于2016年10月,也略弱于2010-2016年的历史环比均值。

  之三,苹果产业链同时推高进出口,掩盖贸易减速。苹果10周年带来的iphone X销量火爆(远超去年的iPhone 7),中国的代工厂为其贡献了绝大部分的组装生产。预购开启5小时,销量就已达到了550万。按价格计算,这意味着约550亿元出口额,换算成美元接近100亿美元,而每个月的出口同比增加额也就是100亿美元略多。同时,这也意味着大量的苹果零部件进口,从韩国、中国台湾、日本对中国出口结构中也可以发现端倪。拿掉苹果产业链的增量,进出口的靓丽程度也大打折扣。

  之四,高进口也是限产、汇率升值导致的结果。人民币升值导致需求外溢,带动进口上升。而限产之下,一些受限行业的进口也相应有所增加。8月环保督查启动,使得不规范的部分企业停产,尤其是化工、造纸等污染行业,带来的供需缺口可能需要进口来进行填补,而部分进口由于订货、运输需要时间较长,可能具有时滞,也就体现为9-10月进口数据的高增长。

  之五,人民币升值之下,美元计价进出口的增速高于人民币计价进出口,很大程度上也反映了人民币汇率升值的因素。可以发现,美元和人民币计价的出口同比增速之间的裂口在逐渐缩小(进口也同样),现在已经倒挂。这也说明汇率升值之下,尽管出口增速还可以,但是出口商赚的人民币其实变少了。此时,观察人民币计价的进出口数据,对经济的判断可能会更为准确。

  2)贸易软指标回落比硬指标幅度更大

  10月中采制造业PMI数据的新出口订单和进口指数,已指向进出口回落。两个指数均已降至枯荣线附近,新出口订单是年内最低,进口指数是6月以来最低。10月出口经理人指数也在继续回落,较9月降0.5,其中新增出口订单指数回落0.7,是3月以来的最低值;信心指数回落1.2。分企业类型来看,中、小企业出口经理人指数回落至40以下,反映中小企业的出口明显恶化。

  整体而言,贸易软指标回落明显,尤其出口经理人指数指向未来出口可能加速回落。

  3)四季度的“韧性”逐渐被证伪

  10月进出口数据再度对市场的“韧性预期”进行了修正,虽然幅度不大,但方向是关键。预计下周的投资、工业增加值等数据回落更为明显,市场的预期修正幅度也会更大。大宗进口数据指向投资很可能继续走弱,而人民币计价的出口同比增速也创下3月以来的新低,指向工业出口交货值增速也很可能下滑,从而拖累工业增加值。我们认为四季度的经济“韧性”将逐渐被证伪,四季度经济很可能是“任性”下滑,而非“韧性”。

每日专题:跨期价差还有哪些影响因素?——当季和次季合约研究之二
【寒飞论债】揭开最高监管机构——金融稳定发展委员会的“面纱”(徐寒飞/王菀婷/刘郁)-债市每日观点20171108
每日专题:跨期价差还有哪些影响因素?——当季和次季合约研究之二

  在上一篇专题《CTD的票息与资金成本很重要——当季和次季合约研究之一》中,我们在探讨同品种不同合约的差异时,二者相减(即跨期价差)有一定的规律可循,并且发现当季次季合约价格的相对走势与票息和资金成本密切相关。但在16年底至17年初这段时间内,当季-次季的跨期价差理论公式和实际情况发生较长时间的背离,这是因此其假设条件并未考虑交割期权的价值,本篇专题将就此进行探讨,并对11月5日的周报《该抄底了吗?》中跨期价差策略进行简析。

一、跨期价差的另一个公式
一、跨期价差的另一个公式

  根据国债期货价格定义:期货合约价格=(国债现货价格-基差)/CF

  其中,基差=净基差+持有收益。在我们9月2日的《国债期货基差交易分析框架与策略应用》专题中,已经为大家分析过我国国债期货的净基差主要衡量的就是转换期权,因而基差的定义式也可写成:基差=转换期权+持有收益。

  在投资者临近换季移仓时,我们默认投资者所选取的可交割券是该国债期货的CTD券,而大部分情况下,前后两季合约CTD券相同,则可得:

  期货合约价格i=CTD净价-持有收益-转换期权i/CF,其中i=当季,次季

  将两者相减,可得:

  跨期价差=1/CF*(净基差次季-净基差当季)

  因而当季-次季的跨期价差就是次季与当季净基差之差再除以转换因子。这个公式考察的是跨期价差收益的价格,当做多跨期价差并进行交割时,理论的实际收益就是净基差之差,但次季的净基差波动较大,并无特定规律可循,因此这并不是一个锁定的收益,但其可以提供从期权价值角度对跨期价差的思考。从理论含义出发,这个公式比较容易理解,由于当季合约临近交割,转换期权的影响相对较小,而另一方面次季合约要比当季合约更容易受到CTD券转换等导致的转换期权变化,两者的期权价值之差(反映在净基差之差中)就是投资者对跨期价差走势的判断。同时,由于次季合约比当季合约有更长的交易时间,因而转换期权对跨期价差的影响程度也更大一点。

  二、如何理解16年底至17年初跨期价差(当季-次季)迅速攀升

  在上一篇专题《CTD的票息与资金成本很重要——当季和次季合约研究之一》中,我们发现在16年底至17年初这段时间内,当季-次季的跨期价差不仅为正,且迅速攀升,然而当时的资金利率迅速攀升,票息收入相对较少,按照跨期价差=持有收益次季-持有收益当季来看,理论计算跨期价差应当转负,此时理论公式和实际情况发生较长时间的背离,因此我们从跨期价差=1/CF*(净基差次季-净基差当季)的角度来理解这个问题。

  期权价值(净基差)的抬升推动了跨期价差走高。由于计算期权价值过于繁复,我们可以从跨期价差的角度来简单理解与观察。在16年底至17年初这段时间内,持有收益为负,但净基差为正且迅速攀升,说明此时实际期权价值有了非常大的抬升。以Wind提供的各合约CTD净基差来看,在16年底至17年初这段时间内,反映跨期价差的净基差之差显著提升,虽然抬升幅度不及跨期价差的抬升幅度,并且跨期价差的表现在17年2月略有反复,但我们仍可以观察到净基差(期权价值)对跨期价差的显著影响。

三、近期
【寒飞论债】揭开最高监管机构——金融稳定发展委员会的“面纱”(徐寒飞/王菀婷/刘郁)-债市每日观点20171108
三、近期
TFT的跨期价差表现不同

  从图4和图5可以发现,大部分时间内,TF和T合约跨期价差的走势是趋近的;但从图6和图7可以看到,近期TF跨期价差高位震荡,而T跨期价差急下急上。

【寒飞论债】揭开最高监管机构——金融稳定发展委员会的“面纱”(徐寒飞/王菀婷/刘郁)-债市每日观点20171108
5年和10年期合约的1803-1712跨期价差表现分化,尤其在上周四五时,T1803-T1712迅速转负,而在本周二又迅速回补至0附近。甚至在周五时,当季次季合约出现了涨跌不同步的状态,T1712上涨0.06%,T1803下跌0.08%,使得T合约跨期价差下降至-0.145元。虽然我们无法得知为何10年期当季和次季合约价格变化如此不同步,可能是受到开始移仓的影响,也可能是受到套保和基差交易的影响,但其结果就是T合约跨期价差迅速的下降至负数。
【寒飞论债】揭开最高监管机构——金融稳定发展委员会的“面纱”(徐寒飞/王菀婷/刘郁)-债市每日观点20171108
115日的周报《该抄底了吗?》中,我们基于这一现象提出了做多T1803-T1712的跨期价差策略,之所以没有提出TF跨期价差的策略是因为TF合约近期时常活跃CTD的IRR大于4%,不仅会受到正套力量的影响,还会受到做陡曲线力量的影响,期跨期价差走势比10年期更加复杂与难以把握。

  但在本周二,T1803-T1712已迅速反弹至0.01,做多跨期价差的策略不再是像之前持续月余,而是按天来计算。可见,在现阶段市场情绪不佳的情况下,当季和次季合约的价格受到趋势性交易影响更大,过去移仓阶段移仓是跨期价差的一个主要影响因素此时被弱化,出现的传统套利策略机会容易转瞬即逝,需要投资者及时把握。

 
    文章来源:微信公众号寒飞论债

(责任编辑:任刚 HF008)
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