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债券市场有没有脱离基本面——华创债券日报2017-12-04

2017-12-04 19:48:01 和讯名家 
  利率债投资策略:近期消息面较为平淡,债市缺乏方向指引,短期资金宽松并不会带来趋势的反转;尽管债市长期由基本面决定,但是基本面和政策面相互协调,只要经济基本面在合理区间波动,政府中期内的重点可能还会聚焦在金融监管;此外全球市场进入加息周期,国内利率承压。我们依然强调阶段性的利率底部为10年国债3.9%,10年国开4.8%。

  1、债市有没有脱离基本面?

  近期市场有很多观点认为债券市场已经脱离基本面,我们认为基本面是决定债券市场走势的核心因素,这一点在任何时候都不可改变,但我们也需要根据当前的形势来适度调整看市场的框架,市场没有一成不变的逻辑体系,只有灵活运用才能适合不同的环境。

  传统逻辑认为,基本面走弱会带动债券利率的回落,但是这个逻辑成立的前提条件是基本面走弱==》货币政策放松==》债券市场利率下行。短期利率资金跟着政策面,长期利率跟着基本面,这就导致了曲线很平,并且短期利率会带着长期利率向上。未来看,只要经济基本面在合理区间波动,政府中期内的重点可能还是在金融监管。

  目前从名义GDP趋势来看,已经大幅上行到2013-3014年的水平,而那个时候国债利率其实也在4%以上,所以从这个维度上,债券市场利率并没有脱离国内基本面的情况。从海外市场看,全球已经进入加息周期,所以国内利率也会水涨船高,因此,我们并不认为目前的债券收益率已经脱离了基本面,只是多数人还是抱着中国经济不行的前提假设来判断目前的收益率水平。

  综合来看,未来半年内,只要经济基本面是稳定的,债券市场的焦点将依然是在监管,唯有经济未来真的下行到一定阶段,可能才会倒逼政策的放松,这一情况或许要到明年下半年再做判断。

  2、市场成交清淡,短期资金面引导小幅波动

  第一,近期市场较为平淡,因此市场短期变化多由资金面引起,但是本周往后看公开市场资金到期压力较大,央行或将一次性续作MLF,逐步回收逆回购到期资金,整体维持资金面紧平衡。资金面主要引发市场的短期波动,但是长期看债市走势还将取决于监管落地执行情况和美国税改及全球货币正常化对国内债市造成的冲击。

  第二,税改利空国内债市,其长期效应更值得关注。美国参议院投票通过了税改法案,特朗普税改对国内债市产生的利空影响是实实在在,但不会在短期内全部显现,相反,不论是对促进美国经济还是美联储加息节奏可能加快,亦或是人民币贬值压力或将加大,这些因素对国内债市的影响是比较缓慢但又不能忽视的。我们强调税改对国内债市的利空影响是长期的,短期资金宽松引发的债市情绪回暖并不会持续。

  第三,食品价格较为低迷,流通领域涨多跌少,预计11月CPI同比增速为1.8%,PPI同比增速为6%。食品方面,从统计局公布的11月50城市物价数据显示,11月食品价格表现较为疲弱,未出现环比季节性上涨,预计食品价格环比下降0.5%。非食品方面,油价上涨将影响交通工具用燃料以及石油相关消费价格有所上涨,叠加医改服务涨价因素仍在,非食品环比大概率将高于季节性均值。综合来看,食品价格偏弱,非食品依然表现较强,预计11月CPI同比降至1.8%。

  PPI方面,高频数据与统计局公布数据较为一致,11月钢价止跌回升,水泥、化工价格涨幅扩大,石油价格上涨较多;不过有色、煤炭价格有所回落。PMI价格指数方面,11月原材料购进价格和出厂价格指数回落速度有所放缓。综合来看,我们预计PPI环比回落幅度有限,仍然维持较高水平,环比在0.6%左右。但受基数效应影响,PPI同比增速或小幅降至6%。另外,目前工业品价格涨多跌少,中上游商品价格持续高位或缓慢向下游传递,未来 CPI非食品项表现仍强,通胀仍有一定压力。

  一、债市有没有脱离基本面:根据不同环境灵活调整市场分析框架

  近期市场有很多观点认为债券市场已经脱离基本面,我们认为基本面是决定债券市场走势的核心因素,这一点在任何时候都不可改变,但我们也需要根据当前的形势来适度调整看市场的框架,市场没有一成不变的逻辑体系,只有灵活运用才能适合不同的环境。

  第一,什么是基本面?按照传统的理解,经济,通货膨胀属于基本面的范畴,海外市场经济的变化和利率的变化也可能属于基本面的范畴。而央行的货币政策变化,包括金融监管,可能并不属于这个范畴,这些属于政策面。由于流动性受到政策的影响更大,因此流动性的变化可能也不属于传统意义上的基本面因素。

  第二,基本面和政策面如何协调?传统逻辑认为,基本面走弱会带动债券利率的回落,确实历史上债券市场走势也非常符合这个逻辑。但是我们需要强调的是这个逻辑成立是有一个前提条件的,也就是说基本面走弱==》货币政策放松==》债券市场利率下行。本质上也体现出基本面和政策面是相互影响相互协调的,如果仅仅是基本面利于债券市场,但是政策面不利于债券市场,究竟市场跟着基本面走还是政策面走?我觉得至少短期利率资金跟着政策面,长期利率跟着基本面,这就导致了曲线很平,并且短期利率会带着长期利率向上,虽然长期利率不是很情愿向上。实际上,去年四季度以来债券市场就是这个逻辑,短期利率带着长期利率向上,曲线变平。

  2016年以来,问题就出在政府并不认为经济很差,所以政策没有放松甚至因为政府觉得经济还可以,更多的时间放在了金融监管上面。现在究竟是经济基本面为主还是政策面为主?其实我认为这两个问题不可分割。政府并不是不管基本面而去强调政策面,恰恰是基本面的稳定给了政策紧缩的空间。未来看,只要经济基本面在合理区间波动,政府中期内的重点可能还是在金融监管。

  所以基本面决定债券市场这个逻辑是没有问题的,关键是市场认为的经济基本面和政府认为的经济基本面是否一样。如果市场认为经济不好,但是政府认为经济还可以,那么最终似乎应该从政府角度去看债券市场走势,而不是市场。尤其是这几年,经济处于转型期,政府也不是一味要求GDP多高多高,只要经济效率提高,企业盈利改善,社会就业稳定,政府是可以接受较低的GDP水平。

  第三,目前基本面是什么?实际GDP一直非常稳定,名义GDP从去年下半年开始出现了急剧的回升,从这个角度看,债券市场是需要调整的。当然,市场纠结的是基本面是否支持10年国债到3.9?我们认为基本面决定债券市场长期趋势并没有错,但是市场有个误解,并不只是实际GDP决定债券市场,而本质上应该是实际GDP+通货膨胀两个维度决定利率趋势。因此从名义GDP趋势来看,目前已经大幅上行到2013-3014年的水平,而那个时候国债利率其实也在4%以上,所以从这个维度上,债券市场利率并没有脱离国内基本面的情况。从海外市场看,全球已经进入加息周期,所以国内利率也会水涨船高,现在中美10年利差150bp,说高不高,说低也不低,如果美国明年10年国债在加息3—4次情况下到3,中国10年到4以上也很合理。因此,我们并不认为目前的债券收益率已经脱离了基本面,只是多数人还是抱着中国经济不行的前提假设来判断目前的收益率水平。

  第四,未来的基本面是什么?明年实际GDP会比较稳定,下不了太多。PPI同比增速会下行一点,CPI会反弹一些,综合看通货膨胀数据并不会明显下行,因此名义GDP恐怕也不会出现明显回落,所以从经济基本面看利率不存在明显下降的空间。至于海外市场,更别指望利率的下行,关键看10年美国国债上到多少水平的问题。

  综合来看,未来半年内,只要经济基本面是稳定的,债券市场的焦点将依然是在监管,唯有经济未来真的下行到一定阶段,可能才会倒逼政策的放松,这一情况或许要到明年下半年再做判断。

  二、利率债市场展望:市场成交清淡,短期资金面引导小幅波动

  周一,央行暂停公开市场操作,净回笼900亿元,叠加周末美国参议院投票通过税改方案带动美债收益率上行,国债期货开盘下跌,现券小幅上行;但是午后资金面较为宽松,消息面没有增量信息,国债期货拉升翻红,尾盘小幅收跌,现券方面10年国开收益率小幅下行1BP,10年国开收益率基本持平。

  第一,市场缺乏方向指引,短期资金宽松缓解市场对于监管和美国税改的担忧,但不能改变长期趋势。近期市场较为平淡,目前宏观数据尚未公布,资管新规处于征求意见的静默期没有增量信息,美国税改也尚未最终通过,因此市场短期变化多由资金面引起,跨过月末考核后,12月以来资金面较为宽松,部分缓和市场悲观情绪。但是本周往后看资金到期压力极大,周二至周五分别到期资金1700亿元、4280亿元、2700亿元、100亿元,央行或将一次性续作MLF,逐步回收逆回购到期资金,整体维持资金面紧平衡。

  值得注意的是,短期资金宽松并不能显著扭转机构操作行为,今年以来央行相机抉择的操作对非银机构负债端稳定性和成本造成冲击,特别是经过了3月和6月资金面的大幅反转之后,机构对于资金稳定性的预期明显下降,在短期资金宽松时也不敢大幅加杠杆,而是保持观望态度。因此,资金面主要引发市场的短期波动,但是长期看债市走势还将取决于监管落地执行情况和美国税改及全球货币正常化对国内债市造成的冲击。

第二,税改利空国内债市,其长期效应更值得关注。12月2日,经过一再推迟之后,美国参议院终于在最后关头就税改法案进行投票,并且一举通过,对国内债市构成了较大利空。从国内债市的反应来看,周一早盘市场走弱,反映了特朗普税改通过的部分影响,而午后资金明显变松,收益率有所下行,我们强调税改对国内债市的利空影响是长期的,短期资金宽松引发的债市情绪回暖并不会持续。
  第二,税改利空国内债市,其长期效应更值得关注。12月2日,经过一再推迟之后,美国参议院终于在最后关头就税改法案进行投票,并且一举通过,对国内债市构成了较大利空。从国内债市的反应来看,周一早盘市场走弱,反映了特朗普税改通过的部分影响,而午后资金明显变松,收益率有所下行,我们强调税改对国内债市的利空影响是长期的,短期资金宽松引发的债市情绪回暖并不会持续。

  1)、税改年内落地几成定局,未来美国加息步伐可能加快。一方面,对美国而言,税改的对经济的刺激作用不言而喻,其将通过拉动私人投资和个人消费促进美国经济增长。目前美国中小企业增加就业计划指数和增加资本支出计划指数均处于高位,税改前景明朗之后,中小企业信心将进一步增加,2018年美国经济或将进一步走强。另一方面,近期美国通胀数据有所回暖,三季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比超预期提高,表明劳动力市场的紧俏效应正在逐步释放。企业的税收成本一般会转嫁到工人失业和工资损失上,若税收成本降低,工人雇佣和工资水平将会增加。那么随着税改使得企业增加雇佣扩大投资,薪资增速增加,未来美国通胀将进一步回升。从准美联储主席鲍威尔的表态 “美联储可能将在一定程度上进一步加息”中可以看出,如果美国经济继续走强,通胀回暖,其操刀下的美联储加息步伐可能会加快。

  2)、市场预期将逐步修复,美债收益率或将继续上行。自特朗普税改启动以来,市场便不看好,认为其是“富人的福音”、怀疑海外利润能否回流、担忧巨额赤字无法买单等,由此得出一致结论:特朗普税改的结局终将和医改一样,没有与美国民众见面的机会。即使在预算决算通过以后,市场仍旧认为特朗普税改将败在共和党人自己手中,参议院的难关无法度过。这也是即使美联储加息预期强烈,长端美债收益率还是没有上行的原因之一。但是,市场的悲观预期终没有兑现,特朗普终于在其上台13个月以后,取得了自己的首场胜利,度过了税改法案落地的最大难关。按照计划,在圣诞节前,税改法案将交由特朗普签署。特朗普税改顺利通过后,市场的预期差将得到修正,10年期美债收益率将有所上行。

  3)、人民币贬值压力加大。美联储12月份加息已是板上钉钉之事,而韩国已经引领亚洲国家率先开始加息,人民币贬值预期有望升温,如果特朗普的减税政策落地,欧洲国家和日本也效仿减税,资金回流这些国家和地区,另外,未来美国货币政策收紧速度可能加快,税改通过进一步刺激美国经济,美元指数未来易上难下,而10月份欧央行可能做出调整QE的决定,英国和韩国已经提前加息,人民币贬值预期将继续强化,很可能会迎来新一轮下跌。后期人民币贬值压力难言缓和,央行货币政策依然难松。

  总结来看,特朗普税改对国内债市产生的利空影响实实在在,但不会在短期内全部显现,相反,不论是对美国经济还是美联储加息节奏,亦或是人民币贬值压力,这些因素对国内债市的影响是比较缓慢但又不能忽视的。另外,央行的态度已经十分明显,虽然短期内资金较为宽松,而一旦资金宽松,央行便开始收钱的态度表明,短期的资金宽松并不能持续,也不会成为缓和债市情绪的长期因素。海外利空因素犹在,国内利空因素没有发生实质性转变,国内债市下行有底。

  第三,食品价格表现较为低迷,流通领域涨多跌少,预计11月CPI同比增速为1.8%,PPI同比增速为6%。食品方面,从统计局公布的11月50城市物价数据显示,猪肉价格下旬之后企稳回升,全月环比上涨0.1%;鸡蛋维持较强上涨趋势,环比涨幅逐渐扩大,全月环比上涨5.3%;蔬菜价格下跌趋势未改,全月下跌6.22%,不过下旬之后价格跌幅有所收窄之势。水产品价格弱势未改,全月环比下跌1.3%。综合来看,11月食品价格表现较为疲弱,未出现环比季节性上涨,预计食品价格环比下降0.5%。

  后期看,生猪价格在11月下旬价格已逐渐企稳回升,一般进入12月份以后,南方将会进入制造腊肉的需求旺季,等到真正消费旺季开启后,猪价还有继续上涨动能。蔬菜方面,随着12月气温进一步降低,北方蔬菜供给减少和运输成本上升,蔬菜将迎来季节性上涨。整体看,12月食品价格表现将会好于11月,食品项对CPI拖累将有所减弱。

  非食品方面,11月国际油价持续上涨,国内成品油价格分别于2日、16日开启上调窗口,且16日上调幅度创下年内最高,将影响交通工具用燃料以及石油相关消费价格有所上涨。另外,医改涨价因素仍在,非食品环比大概率将高于季节性均值。综合来看,食品价格偏弱,非食品依然表现较强,预计11月CPI同比降至1.8%。

  流通领域生产资料价格方面,11月整体生产资料价格环比上涨0.4%,涨幅较上月有所收窄。其中,涨幅较大主要集中在黑色、石油天然气、化工、非金属建材;具体来看,黑色金属价格上涨3.1%,涨幅扩大2.3个百分点;受国际原油涨价影响,石油天然气环比涨幅扩大,上涨9.2%,涨幅扩大2.6个百分点;同样受油价上涨影响,化工产品环比上涨4.2%,涨幅扩大3.8个百分点;非金属建材环比上涨8.2%,涨幅扩大7个百分点。有色金属、煤炭,林产品下跌。其中,有色金属环比下跌4.8个百分点,跌幅扩大4.5个百分点;煤炭环比下跌3.7个百分点,跌幅扩大1.4个百分点。

  PPI方面,高频数据与统计局公布数据较为一致,11月钢价止跌回升,水泥、化工价格涨幅扩大,石油价格上涨较多;不过有色、煤炭价格有所回落。PMI价格指数方面,11月原材料购进价格和出厂价格指数分别下跌3.6个和1.4个百分点,回落速度有所放缓。综合来看,我们预计PPI环比回落幅度有限,仍然维持较高水平,环比在0.6%左右。但受基数效应影响,PPI同比增速或小幅降至6%。另外,目前工业品价格涨多跌少,中上游商品价格持续高位或缓慢向下游传递,未来 CPI非食品项表现仍强,通胀仍有一定压力。

利率债投资策略:近期消息面较为平淡,债市缺乏方向指引,短期资金宽松并不会带来趋势的反转;尽管债市长期由基本面决定,但是基本面和政策面相互协调,只要经济基本面在合理区间波动,政府中期内的重点可能还会聚焦在金融监管;此外全球市场进入加息周期,国内利率承压。我们依然强调
债券市场有没有脱离基本面——华创债券日报2017-12-04
债券市场有没有脱离基本面——华创债券日报2017-12-04
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  市场窄幅波动,趋势性机会仍未到来——华创债券市场复盘笔记2017-12-04

  一、隔夜市场:

  【上周五19:09】央行、银监会联手整顿“现金贷”新规落地,互联网金融风险专项整治、P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室正式下发《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》。其中提到,小额贷款公司监管部门暂停新批设网络(互联网)小额贷款公司;暂停新增批小额贷款公司跨省(区、市)开展小额贷款业务。暂停发放无特定场景依托、无指定用途的网络小额贷款,逐步压缩存量业务,限期完成整改。未依法取得经营放贷业务资质,任何组织和个人不得经营放贷业务。

  【上周五21:00】美国监管当局将允许比特币期货在芝加哥商业交易所(CME)和芝加哥期权交易所(CBOE)交易。CME称,将于12月18日(周一)推出比特币期货;CBOE称,将很快公布推出比特币期货的确切日期。

  【上周五23:00】美国11月ISM制造业指数为58.2,略低于预期和前值。不过该数据仍高于过去一年平均值,表明延续稳健增长。美国10月营建支出环比上涨1.4%,创5个月来最快增速。

  【上周六00:09】前美国国家安全顾问Flynn在华盛顿联邦法庭认罪,其证词对总统特朗普不利,Flynn已经同意在“通俄门”调查中配合检察机构、并将透露是特朗普引导他和俄罗斯人接触。

  【上周六05:45】两年期美债收益率一度刷新逾九年新高,但在政治疑虑催生避险后瞬间跳水,跌1.2个基点,报1.7781%,美国10年期基准国债收益率跌5.0个基点,报2.3651%。同时,美国政治疑虑催生避险需求,德国10年期基准国债收益率跌6.2个基点,创约一年最大单日跌幅,一度跌7个基点至0.29%,创9月8日以来盘中新低。欧元区其他成员国国债收益率跌幅也介于7-9个基点。

  【上周六14:51】美国共和党税改法案获参议院足够票数通过,共51票支持、49票反对;该法案接下来将与众议院通过的版本进行协调。

  【上周日10:39】上周,螺纹钢价格飙涨500元,现货螺纹钢均价已经超过4700元每吨。

  二、上午:

  【09:00】黑色系期货开盘大涨,硅铁、锰硅主力封涨停,玻璃主力一度触及涨停。铁矿石涨超5%,橡胶涨超4%,沪铅、焦炭、沪锌涨超3%,焦煤涨超2%,热卷、螺纹钢、郑煤、沪铝、沪镍涨超1%,沪铜、白糖、郑棉上涨。沪银、鸡蛋、沪金下跌。170215开盘在4.81%-4.825%之间波动,较上周五小幅上行1-2bp,170018开盘在3.89%,较上周五基本开平。

  【09:15】中国央行今日不进行公开市场操作,今日将有900亿元逆回购到期,当日净回笼900亿元。资金面延续月初宽松态势,情绪指数43,T小幅低开后下挫,现券成交清淡,收益率小幅上行1-2bp。

  【10:35】在周末美国税改及今日央行暂停公开市场操作影响下,T跌幅扩大至0.3%,带动现券收益率普遍上行3bp左右,170215收益率上至4.83%,170018收益率上至3.91%。

  【11:30】央行净回笼不改资金面转松趋势,隔夜Shibor跌4.2bp报2.6%,7天Shibor跌3.5bp报2.8160%,情绪指数下降至39。T午盘跌幅收窄,170215收益率掉头下行至4.8%,170018成交热情依然不足,收益率未见下行。

  三、下午:

  【13:30】宽松资金面推动T午后拉升翻红,170018收益率下行至3.895%,170215收益率在4.795%左右窄幅波动。

  【14:30】资金面进一步放松,情绪指数下降至37。多空双方处于焦灼状态,T在前一交易日收盘价上下波动。

  【15:00】国内期货多数收涨,锰硅、硅铁、郑醇分别涨6%、6%、5%,涨停收盘。铁矿、橡胶涨逾4%,PVC、玻璃涨逾3%,热卷、豆粕、菜粕、沪铅、螺纹、沪锌涨逾2%,沪镍、沪铜、郑煤涨逾1%,焦炭、沪锡、豆油、鸡蛋等上涨。焦煤、沪铝、沪银、郑油、沪金收跌。

  【15:15】T以-0.01%微幅收绿,现券收益率未见明显波动。

  【17:00】全日资金隔夜收出比0.28,7天收出比0.35。170215较上周五基本收平于4.795%,170018小幅上涨1.75bp至3.895%。

  四、市场小结:

  上周六美国共和党税改法案获参议院足够票数通过,尽管下一步还将经过参众两院协商并再次表决,但在年内落地将是大概率事件,市场对于税改对美国经济的积极影响也有较为一致的预期。受其影响,早盘T小幅低开后下挫,收益率小幅高开。资金面方面,11月末大量的财政支出使银行间流动性总体处于较高水平,今日央行继续暂停公开市场操作,当日净回笼900亿,但不改银行间流动性宽松态势,除跨年资金价格稍有上涨外,隔夜、7天价格均有不同程度下跌。在宽松资金面支撑下下T午盘拉升翻红,带动现券收益率掉头下行。午后T与现券均窄幅波动,日终T微幅收跌,现券方面,国开表现优于国债,170215较上周五基本收平于4.795%,170018小幅上涨1.75bp至3.895%。

  全日来看,市场仍然处于观望情绪中,交易热情十分有限,170018通过货币中介全日成交仅7笔,170215也只有265笔成交。目前宽松的资金面预示着央行或将继续进行净回笼,本周还将有6900亿逆回购和1880亿MLF到期,资金面将呈逐步收紧趋势。中期来看影响市场走势的因素仍然集中在监管,美国税改及加息预期也将逐步发酵并传导至国内,债市趋势性机会仍未到来。

债券市场有没有脱离基本面——华创债券日报2017-12-04

    本文首发于微信公众号:屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:陶海玲 HF003)
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